長期展望：餘震下的經濟

2020年代頭3年擾亂因素紛陳，對全球經濟與金融秩序、地緣政治平衡、政府政策干預的規模與範圍都造成影響。我們認為在未來5年投資人需持續留意這種新態勢。PIMCO在近幾年的長期展望報告中持續關注這股趨勢，我們亦在今年5月舉辦的年度長期展望論壇中進一步探討。

我們在去年發布的長期展望報告〈強化投資組合韌性〉中指出，面對日益分化的世界，各國政府與企業對「安全性」的重視，將逐漸優於短期經濟效率。在文中，我們指出企業紛紛將供應鏈遷往友國，加上各國政府增加能源計畫與國防的支出，這帶來潛在通膨壓力。

儘管這個觀點大致仍成立，但我們認為，也應該將自2022年5月論壇以來出現的諸多重大發展也納入對未來5年的展望，包括：

• 全球通膨出現40年最大持續升幅，促使貨幣政策轉趨鷹派。
• 市場熱議一旦 (或倘若) 各國央行將通膨降溫至目標水準，中性貨幣政策利率落點將為何。
• 美國出現史上三起規模最大銀行倒閉案；歐洲亦面臨瑞士信貸 (Credit Suisse) 危機。
• 美國連三度通過大規模財政刺激方案，用以支持推動新的美國產業政策，包括《基礎建設投資和就業法案》(Infrastructure Investment and JobsAct)、《降低通膨法案》(Inflation Reduction Act) 與《晶片與科學法案》(CHIPS and Science Act)；未來隨著資金釋放到經濟體系後，可望帶來週期性與長期性利多。
• 中國國家主席習近平展開第三任任期，經濟與地緣政治走向相互矛盾。

我們的長期觀點亦奠基於最新的週期市場展望〈市場脆弱，債券強韌〉，文中預期已開發市場經濟將陷入溫和衰退，且衰退的風險將因信用狀況緊縮而提升。文中亦指出，雖然政策尚未趨於正常化或甚至寬鬆，各個主要央行已接近升息週期尾聲；而未來的財政應對方案將受到侷限，因為債務處於高檔，且通膨受到疫情金援推升。

在擾亂因素紛陳下，短期週期態勢正對長期展望帶來更深遠影響，這形成我們所謂「餘震下的經濟」。以下內文將分享「2023年長期展望論壇」的幾個重要經濟與投資啟示。

總經波動與地緣政治緊張局勢仍舊

相較於2010年代，過去3年顯得特別不尋常。

全球爆發百年罕見的疫情，各國政府為了防疫而陸續封城，中斷多數全球經濟活動，並祭出大規模貨幣與財政刺激政策。受這些政策影響，加上全球經濟重啟與供應鏈恢復運作，導致全球通膨持續地竄升，增幅創40年新高。各國央行最終以啟動升息週期因應，積極程度為數十年首見，後續影響包括：2022年金融市場大跌、銀行業危機、信用狀況緊縮，以及市場普遍預期今年或明年經濟將陷入衰退（見圖1）。

圖1：自去年長期展望論壇 (2022年5月) 以來 ，市場出現幾項多年未見的總經發展

 

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這些事件將在未來幾年持續震盪。我們預期經濟週期將更加頻繁地更迭，且更加波動；而各國政府對抗週期的財政政策空間將被壓縮，各國央行亦更不願意加大毫無限制地量化寬鬆貨幣政策。

我們預期在這新的年代，供應受限（不僅因需求下降），加上疫後勞動市場持續變化，將成為經濟波動的主要因素，並持續為全球物價帶來上行壓力。

與市場主流觀點大致相同，我們認為長期而言的全球經濟平均成長將低於疫前水準，但我們亦認為全球經濟成長明顯面臨下行風險。原因包含：近期銀行業危機以及因應政策，可能導致全球金融環境出現大幅且持續緊縮的風險；各國央行同步升息，使收縮效應更加顯著；烏克蘭戰爭或許會愈演愈烈；中國經濟復甦力道可能不穩定；美國與中國就台海議題的衝突風險增加。

此論壇探討了未來5年實質與名目中性利率的潛在走向，以及央行的最終通膨目標水準。考量到人口老化與生產力成長停滯等重大長期趨勢，我們認為成熟經濟體的中性長期實質政策利率，長期而言將持穩於0%到1%之間的新中性區間內。

本次論壇演講嘉賓之一–歷史學家Niall Ferguson預期，中美關係將持續主導地緣政治態勢，且全球可能已經進入「第二次冷戰」，潛在的影響擴及世界各國，盟國與貿易關係將重新洗牌。儘管如此，我們認為全球貿易與投資趨勢的主軸將是「去風險」，而非「脫鉤」。供應鏈並未從本質上脫鉤，而是在全球範圍內重新整合，朝「友岸生產」 (friend-shoring) 的方向前進，至少在美國已經出現這股趨勢。

決策機關的政策面臨限制與疲勞

儘管全球通膨在疫後時期飆漲，我們認為各國央行會盡力將長期通膨預期定錨於當前的目標水準。我們認為已開發市場央行不會改變通膨目標，但目標設定在2%的央行可能會願意容忍略高於2.0%的通膨率，將其視為「機會型通膨降溫」（opportunistic disinflation）策略的一部分，而這些央行預期整體需求會在未來經濟衰退時降低，進而使通膨率回落至目標值。相較於我們的基期預測，我們認為通膨風險偏向上行。

政策工具方面，考量目前主權債務占GDP的高占比(見圖2)，我們認為無論是由政治或金融市場來看，未來5年的財政空間將比過去更為有限，且透過財政政策來降低未來經濟衰退的能力也將受限。

圖2：長期而言，美國債務占GDP比重預期會大幅攀升

 

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此外，我們預期全球央行可能將出現「量化寬鬆疲勞」。僵固性的通膨突顯出的事實是，量化寬鬆與財政寬鬆跟任何經濟決策一樣，在帶來正面效果的同時也會付出代價，而這是過去幾十年沒有的現象。

這個現象可能影響未來的政策，因為過去15年奏效的做法可能相對不再適用。此外，在量化寬鬆疲勞與財政政策受限的背景下，週期性的擾亂可能會有長期性的影響。

隨著傳統財政政策的施展空間變小，各國政府未來可能轉向利用法規干預。屆時，受影響的產業會出現贏家與輸家，為主動式管理創造投資機會。

隨著瑞士信貸倒閉，加上矽谷銀行、標誌銀行與第一共和銀行倒閉後進入繁瑣的清算過程，市場再度傳出聲音要求重新思考與規劃銀行業的金融架構，我們認為這股聲浪最終將受到重視。

影響所及，相關法規可能轉趨嚴格，要求銀行必須儲備更多資本與增加流動性，至少在美國是如此。銀行的流動性中介功能可能會進一步萎縮，導致部分傳統活動轉向私募市場與非銀行貸款。我們認為，優先順位放款機構有機會涉足區域型銀行過去的經營領域，例如消費信貸、房貸與各種形式的資產擔保融資。

潛在擾亂與餘震不斷

經過論壇的討論，我們除了制定上述的基期展望，也注意到很多在長期展望期間可能出現的餘震。

2024年的美國總統與國會選舉結果，將會大幅牽動美國財政貨幣政策與外交政策。受到當前政治氛圍的影響， 2025年無論由誰入主白宮，對中國採強硬立場的壓力可能有增無減。

同樣地，2024 年 1 月的台灣大選對中美關係至關重要，因中美轉向結構性競爭，且中國在亞洲的影響力漸增。取決於最終大選結果，台海局勢的長期風險有可能會降低。

即使不見嚴重軍事衝突，中美在其他方面的角力亦可能升級。對經濟的影響包含：需求激增與供給衝擊；全球貿易態勢進一步轉變，例如近岸生產、友岸生產與建立多條供應鏈；中國甚至可能重新思考美國公債的持有部位。此外，除了已經上路的出口管制，美國料將下達行政命令限制資本外流，此舉只是序幕，而在長期展望期間預計會再加強資本流動限制。

美國與全球的通膨前景存在風險。儘管並非我們的基期假設，但美國通膨有可能比預期更為僵固，中期未必會降至4%以下，又或者可能長期維持在接近3%的水準。

相較於已開發市場，新興市場會如何因應通膨壓力，尚存在不確定性。此外，考量通膨已攀升至數十年未見的水準，高通膨對於通膨預期的長期影響亦存在變數。

各國央行可能要持續面對考驗，在各種互相拉鋸的政策目標間取得平衡，包括維持經濟成長、抑制通膨、最小化金融市場的不穩定性，同時又要讓外界看到已由2020年代「通膨飆升」中記取教訓。無論是央行數位貨幣 (CBDC) 或民間提供的穩定幣，倘若廣泛受到採用，可能會破壞全球金融秩序 (但應不會在我們長期展望期間內發生)，挑戰美元在全球主要貨幣的地位。

自俄羅斯入侵烏克蘭以來，歐洲面臨的能源供需衝擊尤其嚴重，使能源安全與能源獨立成為首要目標。影響所及，部分國家可能不得不進一步投資能源資源、加速綠能轉型，因而連帶推升通膨壓力。

人工智慧的大型語言模型 (LLM) 加速普及，已成為一大變數。長期而言，人工智慧將會大幅推升生產力，進而對降低通膨壓力、推升實質利率。這股影響會反映在一些方面，包含自動駕駛普及、消費者轉換成本降低、資訊流通改善。人工智慧亦可能延長人類壽命，例如使用奈米技術進行癌症免疫療法等醫學上的突破。

人工智慧近期進展迅速，但亦伴隨重大風險，例如社群媒體上假消息的加速散播，以及網路攻擊的風險增加。長期而言，人工智慧亦有可能導致所得不均的趨勢惡化，且進一步加深政治兩極化與民粹主義。