經濟展望：從升息路徑到轉捩點

我們在3月舉辦季度週期展望論壇時，1月號週期市場展望報告〈市場承壓，債券強韌〉的主要論點仍舊成立。包括貨幣政策緊縮的效應逐漸浮現，以及預期影響已開發市場陷入溫和經濟衰退。我們此次亦討論到最新總經發展，例如中國經濟重啟腳步加速、歐洲能源利空消退，以及美國經濟數據上修，可能為近期實質GDP再次加速成長產生貢獻。

不料短短幾天內，美國矽谷銀行 (Silicon Valley Bank) 與歐洲瑞士信貸爆發擠兌潮，為經濟展望增添新變數。儘管這兩家銀行的問題屬於特殊狀況，但也突顯出整體銀行業在貨幣政策緊縮下的脆弱性。這些事件最終對總經的衝擊程度是多是寡，目前尚未明朗，但衝擊肯定是負面的。

在市況不明之際，我們持續進行討論，並針對未來6至12個月的經濟展望做出幾點結論。

更早、更深的經濟衰退風險已上升

銀行倒閉、銀行股波動加劇、資本成本攀升、體質脆弱的中小銀行可能持續面臨存款外流，種種因素可能使得信用環境大幅緊縮 (美國尤其如此)，因此經濟或許會更早陷入衰退、且程度更深。

貨幣政策產生的效應會延遲發生。從此次危機可知，金融環境緊縮對銀行業的衝擊愈來愈大，連帶影響經濟活動、需求，最終乃至於通膨。

信貸成長可能會放緩。銀行倒閉事件反映出美國中小型銀行(例如矽谷銀行)較重大的問題，這在瑞士信貸銀行面對獲利能力考驗，以及大規模重組下已擴散至歐洲。

在美國，中小銀行扮演信貸成長的重要角色，但與普通股權益第一類資本(CET1) 相關的重大投資組合損失、存款外流、淨利差降低，皆使中小銀行承壓。根據美國聯準會統計，中小銀行占2022年美國企業與家庭新增貸款約30%。預期隨著籌資成本增加及銀行法規可能轉趨緊縮，中小型銀行將轉向著重流動性管理，這將導致放款動能減緩，甚至大幅降低。而大型銀行因為必須遵守範圍更廣的《陶德法蘭克法案》(Dodd-Frank) ，可能將無法填補小型商業貸款的缺口，以及此類風險較高的小型企業貸款。

歐洲方面，瑞士主管機關主導瑞銀 (UBS) 收購瑞士信貸一案，並在事發後的週末緊急修法，註銷償債順位優於股票的額外一級資本債券 (AT1)，使得市場對AT1債券的作用與其在資本結構的順位存疑，這可將提高整體銀行業的資本成本。歐元區、英國與其他國家的主管機關事後陸續公開表示，不會跟進瑞士的做法。然而，瑞士信貸事件開啟令人堪憂的先例，可能徹底改變歐洲銀行的融資模式。

近期發展可能將導致美國經濟溫和衰退，形成另一個利空因素，連帶將歐洲也推向經濟衰退。由於銀行可能爆發信心危機，即使是規模大、普通股權一級資本比率 (CET1) 充裕的「國家級龍頭銀行」亦可能如此，因此我們認為經濟衰退加劇的風險已然上升。

儘管如此，仍有充分理由顯示當前狀況與2008不同。家庭仍有超額儲蓄；整體企業債務占GDP比重相對可控，利息收入比例仍低；銀行現階段虧損主要是因為利率升勢壓低長天期資產的價值，而非高風險放貸或信用違約。美國的大型系統性重要銀行需定期接受流動性與資本壓力測試，至今財務面依舊健全，亦是中小銀行存款外流的受惠者。

各國央行：緊縮力道減弱，但放寬步調減緩

綜上所述，若要透過使金融環境緊縮，進而放慢信貸成長、削弱需求，最終促進通膨降溫，各國央行必須減少緊縮力道。然而，不進一步緊縮並不代表政策正常化或寬鬆，我們認為仍須等待通膨降溫至央行目標值。

我們先前曾指出，美國通膨率要從8%降到4%相對容易，但要從4%降到2%則需更多時間，因為與薪資通膨相關的「僵固性」項目可能降溫得更慢，且亦須面對疲軟的勞動市場。我們持續預期美國2023年核心消費者物價指數 (CPI) 將約為3%，仍高於美國聯準會2%的通膨率目標，反觀歐洲今年通膨率仍可能進一步攀升。

薪資的彈性不如物價，整體而言落後物價調整的速度。觀察過去經濟週期，經濟衰退開始1年後，薪資通膨才會開始明顯降溫。

在去年10月的週期市場展望報告〈逆風前行〉中，我們指出，在各國央行積極打擊通膨的背景下，預期2023年經濟將陷入衰退。我們當時針對14個成熟經濟體進行70年期的歷史趨勢分析，認為央行緊縮政策的經濟影響將在2023年中更加顯著。根據該項分析，產出缺口通常在升息週期開始後1.5至2年出現惡化；而經濟衰退與失業率上升則在約2至2.5年後發生。此次週期似乎大致符合歷史趨勢。

從近期事件發展來看，聯準會的升息週期可能接近、或已在尾聲，政策利率略低於5%。(詳情請參閱近期部落格文章〈聯準會權衡頑固的通膨與承壓的銀行體系〉)。然而，聯準會降息與否，將取決於對金融穩定性與通膨風險之間的取捨。由於通膨仍可能只是緩慢地降溫，因此政策趨於正常化或甚至寬鬆，預期會遞延發生。

歐元區的通膨降溫可能需要更久的時間，因此歐洲央行的升息週期可能比聯準會更長。歐洲的物價通膨落後美國約兩季，薪資通膨則落後更久。考量天然氣價格攀升、貨幣走貶、勞動市場彈性較低等因素，歐洲通膨率位處高檔的時間預計將更長。有鑑於此，我們認為歐洲央行終端利率的合理區間為3.5%–4%。

相對較不需依賴長期且固定利率房貸的地區，例如加拿大、紐西蘭，與澳洲等，則較不受美國區域型銀行問題所影響。貨幣政策對這些國家的影響，主要反映在升息成本轉嫁所推升的家庭生活成本。儘管如此，紐西蘭與澳洲仰賴外資，而加拿大與美國的貿易關係密切，因此仍皆有被波及的風險。日本經濟相對較不受到影響，我們持續預期日本央行將逐漸鬆綁殖利率曲線控制政策。

財政政策與法規：聚焦於道德風險？

考量通膨仍高、政府債臺高築，且各界普遍認為當前高通膨環境應歸因於疫情金援，倘若銀行進一 步承壓與經濟衰退風險升溫，除非對經濟的衝擊明確而嚴重，預期各國將不再祭出大規模財政方案。政策回應預期將較遲緩，且積極程度不如以往。

美國尤其如此，聯準會在政治壓力下，可能加強執行銀行法規 ，特別是大型系統性重要銀行以外的銀行，進而壓縮放款力道。聯準會亦可能視情況緊縮對大型區域性銀行的監管標準。

此外，美國政府在兩黨分治之下，將難以在國會通過預防性的立法（即使屬暫時性），來恢復市場對銀行業的信心，例如提高聯邦存款保險公司（FDIC）的保險上限。然而，若有更多小型銀行倒閉，我們預期FDIC及聯準會將可引用系統性風險例外條款，以制定一項可為這些銀行存款提供保障的計劃。

歐洲與英國財政政策相對小幅寬鬆，以期降低能源價格上漲對企業與家庭的衝擊，以及因應美國《降低通膨法案》 (Inflation Reduction Act) 綠能補助的影響；但考量到通膨升溫與政府債務加重，兩國在採取財政刺激方案上將受到侷限。