經濟展望

投資人與決策官員的關鍵時刻。

緊張的地緣政治局勢、加劇的市場波動、及央行數十年來最快速的緊縮政策，這些強勁的經濟逆風，造就了異常不確定的環境。我們於今年9月在美國加州新港灘召開的週期展望論壇中，即深入探討了前述與其他各項因素。

在此次論壇結論，我們預期已開發國家將陷入經濟衰退，且高通膨環境可能揮之不去。 各國央行正處在一個艱難的局面，一方面得解決通膨壓力，另一方面經濟衰退也步步逼近。

我們認為此刻投資組合應保持謹慎與彈性，殖利率攀升已為債券增添投資吸引力。投資人可望在波動市場中強化韌性的同時，獲取更高水準的收益。我們將在後續的投資啟示章節中討論債券與其他資產的投資吸引力。

在總結週期市場展望的過程中，我們反覆提醒自己一件事：所謂的「極端不確定性」無法以統計分佈或是機率加權平均值進行量化分析，不僅無法量測同時，也代表無法探知的未知數。儘管我們對經濟成長與通膨發佈預測，我們也認同各種可能的結果差異甚大。

但我們可確定一件事：借用經濟學家Arthur Okun在1960年代提出的痛苦指數（將通膨與失業率相加以反映經濟表現），各國央行與決策官員的痛苦指數正持續攀升（圖一）。

圖一：已開發國家的痛苦指數（將通膨與失業率相加）寫下1980年代以來的新高紀錄

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初始情況

為了瞭解眼前經濟活動、市場、與投資人承受的痛苦及其意涵，我們不妨回顧今年3月召開週期展望論壇時的大環境，以及論壇結束至今的最新發展。今年3月，烏俄戰爭剛剛爆發，儘管當時前景具龐大不確定性，我們仍試著為投資人歸納出五項結論以因應投資前景。首先，烏俄戰爭對全球帶來「既冷又熱的經濟挑戰」，通膨加速攀升可能伴隨著實質GDP成長趨緩（甚至是衰退）。第二，供應鏈受到影響，經濟成長與通膨將可能出現非線性走勢。第三，歐盟相對依賴俄羅斯的能源供給， 這可能導致各區域的經濟表現更顯分岐。第四，各國央行專注於對抗通膨優先於支持經濟成長，金融環境將面臨緊縮。第五，疫情導致通膨與政府負債居高不下，因此擴大財政刺激政策的幅度料將有限（請參閱2022年3月PIMCO週期市場展望《既冷又熱的經濟環境》）。

自此之後，總體環境發展大致一如我們的預期。但這些挑戰在某些關鍵層面造成的影響，比預期顯著許多：烏俄戰爭造成經濟衝擊加劇。西方國家祭出的制裁措施，以及俄羅斯採取的報復行動 - 從一開始的限制輸氣到近期多條管線停止對歐洲輸氣 - 可能會造成嚴重的經濟後果。現在通膨壓力似乎更加頑固，且美國與其他地區皆是如此。各國央行致力對抗通膨導致金融環境的緊縮程度大幅超出預期，而強勢美元的美國尤其顯著。

此外，3月至今也發生一些預料之外的事件。中國反覆採取的防疫封控措施及零星鬆綁措施，令中國經濟成長出乎意料地停滯。此外，各國的財政政策更加分歧，其中英國與歐元區設法進一步刺激需求面。對於這些國家而言，緩和能源價格高漲對消費者與企業造成的影響已成為當務之急。英國在9月底發佈大規模財政刺激方案與其他措施，包含全面減稅並制訂一般家庭電費的自付上限，僅第一年的財政刺激規模就相當於英國GDP的4%至5%。同時間，多個歐元區國家亦開始擴大政府支出，以財政轉移與補助來降低能源價格高漲對可支配所得的負面影響。德國政府近期提出一種限制能源價格的機制，成本相當於其GDP的5%。儘管如此，這些歐元區國家的財政支出加總起來，仍不及目前英國提議的刺激方案。

展望：整體環境日益嚴峻

上述事件不會立刻影響全球經濟，但對未來6至12個月的前景帶來三項重要意涵：

1）經濟很可能衰退，失業率勢將攀升

即便各國政府設法進一步支撐經濟活動，主要已開發國家陷入經濟衰退且失業率攀升的可能性相當高，尤其是歐元區與英國。

地緣政治衝突促使俄羅斯大幅減少甚至停止多條天然氣管線對歐洲的供給，但這些都是歐洲主要的能源進口來源。對此，儘管歐元區已採取非強制性的天然氣配給措施、擴大從其他國家進口天然氣、並藉由財政措施分散壓力，歐洲仍面臨高昂天然氣價格（倘若今年冬天比往年更加寒冷，屆時可能會強制天然氣配給），進而可能壓縮實質可支配所得，減損許多工廠生產活動的經濟效益，並推升全球供應鏈的成本。

雖然俄羅斯與其他非歐洲主要國家的貿易連結較為有限，歐洲工業生產與貿易活動所受影響，也可能會波及英國、美國、及其他已開發國家－其中又以英國看來尤其脆弱。雖然英國政府已推出財政刺激措施，設法緩和高能源價格對一般家庭造成的衝擊，但是英國與歐洲的經貿關係十分緊密，且同樣普遍仰賴進口能源與電力。

同時間，美國實質GDP亦可能陷入微幅衰退，令失業率高於部分的非加速通膨失業率預估值（根據國會預算辦公室的預估值，非加速通膨失業率約為4%）。 不同於歐洲與英國，美國境內豐沛的能源產量，雖有助於美國免於陷入能源短缺的危機，但是美國與歐洲之間的經貿往來與供應鏈受創的影響，可能為美國帶來停滯性通膨的威脅，阻礙美國的經濟成長－尤其美國正經歷2008年金融危機以來金融環境緊縮速度最快的此刻、企業與消費者信心普遍低迷、且不確定性居高不下，這些皆令美國經濟硬著陸的風險加劇。

美國只有3%的產品與服務原料來自歐洲（根據經濟合作發展組織公佈的附加價值貿易統計資料，截至2021年2月），但是新冠疫情讓我們學到一件事：即便是細小附加價值零組件的短缺仍可造成重大影響。 其中，德國化學產業的脆弱程度尤其令人擔心，因為舉凡肥料、工業零組件、以及汽車等各種產品都需要用到德國生產的化學原料。預估，前述種種衝擊將影響企業獲利，限制投資活動，且最終拉升美國失業率。

最後，中國可望不陷入經濟衰退，但中國的清零政策與房地產業的衰退，還是可能對中國實質GDP成長帶來下行風險。對於中國決策官員而言，即使中俄之間的貿易活動略微增加，其對美國、歐洲、與其他已開發國家的出口貿易萎縮，仍是中國能否維持經濟成長目標的一大阻礙。

雖然前景充滿挑戰，我們的基本預估是，主要已開發國家將進入相對淺型的經濟衰退。原因有三: 1）家庭與私部門普遍仍維持強勁的資產負債表，2）債務限制的問題在高通膨環境下可能暫時鬆綁，以及3）金融的快速緊縮至目前為止尚未對銀行或融資市場帶來壓力。然而，近期在英國發佈財政報告後全球金融環境緊縮，這提醒了投資人實體經濟與金融市場間的緊密關係，以及金融市場突發的意外事件，可能導致主要已開發國家陷入更嚴重的經濟衰退。

2）通膨呈現僵固性

高於央行目標的核心通膨率目前似乎更加頑固，儘管整體通膨率在我們的展望週期內仍可望大幅降溫，但現在看來可能需要更長的時間。

歐元區和英國的消費者應會在不同程度上感受到能源和電力價格高漲的壓力，而各國政府亦設法降低，甚至限制業者將躉售電價漲幅轉嫁給終端消費者，全球原油價格下滑應有助於緩解美國、加拿大、澳洲、與其他區域等整體的通膨壓力。我們預期多數地區整體的通膨水準將在我們展望週期內顯著降溫，但是部分預期的降幅乃是基於技術性假設：我們依據能源期貨價格曲線預測能源價格通膨走勢。與大多數其他方面一樣，全球能源價格的前景似乎比以往更多不確定性，因為已開發國家經濟陷入衰退的同時，可能會遇上烏俄戰爭與全球綠能轉型造成的供應鏈瓶頸。

更重要的是，我們認為已升高的核心通膨似已變得更加頑固。物價上漲的壓力，已由過去主要集中在全球生產活動受疫情衝擊的商品項目，往外擴大至涵蓋原本週期性較為顯著的物價項目－例如住屋與服務。的確，主要已發展國家的「僵固性」通膨指標普遍已加速，其中又以美國的升速最為顯著（圖二）。勞動市場緊俏也推升薪資水準，使得長期通膨預期持續走高（圖三），美國就是最明顯的例子，因為美國薪資上漲壓力已從低薪資、低技術門檻的服務業，進一步擴大到各種產業、職業、與技術層級。

在我們的基本預估中，核心通膨降溫所需時間可能會比先前各國央行的預期久，但是實質經濟成長前景出現下檔風險，也意味著通膨面臨的不確定性比以往高，因此最終出現通膨急遽降溫的情境亦不無可能。

圖二：多個已開發國家的核心通膨明顯變得更加頑固或僵固性更高

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圖三：長期通膨水準預期已呈現上行趨勢

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通膨居高不下且持續升溫，遇上綠能轉型與強化供應鏈韌性等長期趨勢，正好形成最令各國央行擔心的情境（請閱讀2022年6月發佈之PIMCO長期展望《強化投資組合韌性》）。最終，物價壓力升高應可化為強勁的創新誘因，但是以展望週期的角度來看，這些長期發展趨勢將推高生產成本，並使得消費者物價指數升幅難以回到疫情前的低檔。

3）貨幣政策：更長的緊縮期間

攀升的失業率與持續高於目標的通膨水準令央行陷入困境，但至目前為止，央行仍以抑制通膨為首要目標。由於眼前的通膨壓力來源已不再僅限於受疫情衝擊的供應鏈，因此通膨升溫的同時也將拉升通膨水準預期上調的風險。正因為通膨壓力涵蓋的層面越來越廣，目前看來，除非加大緊縮貨幣政策的力道，讓實質利率高於中性利率，否則通膨自行降溫的可能性已大幅下降。目前，儘管金融環境已普遍緊縮，但是實質利率仍維持低檔，這賦予央行進一步升息的理由。

雖然歐洲央行的官方任務只有一項－維持物價穩定性，但歐洲央行可能在失業率與通膨間，面臨歷來最艱難的抉擇。在各大經濟體之中，烏俄戰爭與國際社會對俄羅斯的制裁，對歐元區的影響最大，且GDP萎縮的程度可能最為嚴重。儘管如此，西方國家的制裁行動（以及俄羅斯停供能源）不太可能在短時間內結束。因此，歐洲央行未來在調整貨幣政策的同時，必須留意新一波供給短缺的威脅，並設法抑制需求。可以確定的是，目前歐洲實質中性利率的預估值遠低於其他已開發國家，歐洲央行緊縮的力道可以輕一點，即可達到緊縮效果。

美國聯準會、英國央行、加拿大央行、及其他已開發國家央行也面臨類似的抉擇困境。然而，由於通膨仍遠高於長期目標，因此為了實現緊縮的貨幣環境，未來進一步升息理所當然－尤其是英國。我們預期英國央行將進一步調整貨幣政策，藉此抵銷近期發佈財政措施所造成的影響，接著維持利率不變，直到通膨已顯著降溫並趨近目標水準。在美國，我們預期聯準會將把政策利率調升至4.5%至5%的區間，接著按兵不動並評估政策緊縮造成的經濟影響 (聯準會深知貨幣政策的影響要過一段時間才會反映在實體經濟，且間隔的時間長短不一)。

至於已開發國家政策利率最終要攀升到何種程度才足以造就緊縮的金融環境，將取決於個別經濟體對利率的敏感度。鑒於近期房市表現，我們認為加拿大、澳洲、與紐西蘭等國央行可能會比美國及英國早一步停止升息。儘管近來英國央行從縮表再度轉向擴表，期望藉此降低長天期利率快速變化可能對英國退休金體系帶來的系統性風險，但考量目前英國政府已宣佈的財政擴張政策，此次英國央行升息循環的終端利率可能會遠高於其他已開發國家。

唯一的例外是日本央行，因為日本至今通膨仍意外地低迷。若日本通膨最終步上其他國家的後塵，我們預期日本央行亦將隨之調整政策。然而，目前日本薪資上漲壓力仍低，因此日本央行應可繼續專注於穩定通膨預期，而多年來通膨持續低於目標，日本的通彭預期也已經適應了這點。

毫無疑問的是，上述貨幣政策展望已提升經濟硬著陸的風險。雖然我們的基本預估認為經濟將進入淺型衰退，但在各國央行使用強硬利率和資產負債表工具以降低需求的情況下，金融市場出現意外事件或債市驟然停擺的風險往往較高。第二輪效應難以預測，因為一直要等到市場承壓一段時間之後，金融市場的系統性關連性才能清楚浮現。

下一次經濟衰退：型淺但更久

我們的基本預估是已開發國家將面臨淺型經濟衰退，但我們並不認為經濟成長能迅速回升至高於趨勢的速度。通膨遠高於央行目標，加上後疫情時代的財政赤字與負債顯著增加，政府推出財政方案來因應經濟降溫的可能性偏低。也因此經濟成長前景在萎縮期後一段期間內將持續低迷，且低於趨勢水準。痛苦指數即使達到高點，也可能要一段時間後才能降回到較為舒適的程度，因為較高失業率可能會抵銷了通膨降溫的影響。

我們預期歐洲與英國財政寬鬆措施應可緩和經濟衰退的程度，但考量到央行為因應通膨升溫可能採取的政策，我們認為經濟衰退將無可避免，且衰退結束後亦難以支持經濟成長重回長期趨勢水準之上。 另一方面，鑑於美國兩黨對通膨升溫的擔憂，美國短期內可能也僅會提出較小的財政方案來支撐。

對於週期性經濟成長而言，儘管財政前景及央行緊縮貨幣政策並不是個好消息，但這可能卻是戰勝通膨的必要手段。此次疫情清楚顯示：通膨不僅是一種貨幣現象，同時也是一種財政現象。