在為期兩天的政策會議後，聯準會主席鮑爾並未表現出如許多人擔心的鷹派態度，因為美國的通膨和經濟活動在第一季重新加速。鮑爾指出，由於通膨居高不下，降息時點將晚於先前預期，但他也表示官員們並沒有認真考慮升息。在我們看來，第一季通膨的緩慢進展可能會使降息時點推遲到年底甚至2025年。

反之，官員們似乎更關注下行風險，例如失業率上升，且不介意實施類似於聯準會在1990年代的那種機會型通縮策略。這可能代表著維持利率不變，讓通膨隨著時間逐漸降溫。簡而言之，聯準會認為緊縮政策的成本大於通膨快速下降的好處。

然而，聯邦公開市場委員會五月的會議再次提醒市場，聯準會對總經體制的反應已經發生了巨大變化：聯準會現在願意對「2點多」的通膨保持耐心。然而，如果經濟顯著疲軟和失業率上升，它也準備好降息。

持續偏高

聯準會偏好的通膨衡量指標 - 核心個人消費支出通膨率 – 連續在前兩季達標後，於2024年第一季重新加速至3.7%（相較於去年同期，經年化和季節性調整後）。我們預計這個通膨指標在第二季可能會維持在3%左右。然而，通膨的重新加速並未使鮑爾顯著地調整態度。在會後對記者發言時，鮑爾強調貨幣政策仍然具限制性；他指出，若勞動力市場存在下行風險，聯準會可能會削減利率；他重申，如殘存季節性（residual seasonality）、年初效應（beginning-of-year effects）和統計雜訊（statistical noise）等因素，可能使當前通膨暫時復甦；此時升息仍然「非常不可能」。

即將迎來鷹派修正

儘管鮑爾小心地避免暗示聯準會在展望上的重大變化，我們相信官員們將在下一次6月的會議上修正他們的預測。具體而言，我們認為與會者將把核心個人消費支出通膨預測從3月份的2.6%上調至接近3%，並上修利率路徑預測；2024年的利率中位數預測將會有至少一次的降息。然而，更高的通膨還是增加了今年完全不降息的風險。

逐步縮減並延長

聯準會宣布將其資產負債表政策變更為「逐步縮減並延長」，減緩從資產負債表中減持國債的速度，從每月的600億美元降至250億美元。一如預期，貸款抵押證券的減持速度維持不變。這反映償還金額一直以來都低於上限，我們相信官員們長期來看更希望擁有一份全部由國債組成的資產負債表。在儲備仍然充足下，於5月會議上決定實施此一政策變化，表明聯準會打算維持量化緊縮至2025年。

回到1990年代？

聯準會目前的做法是，即使通膨仍高於目標，也保持利率不變，與1990年代的「機會型通縮」策略相似。

在1997年一篇具影響力的論文《通縮的機會主義方法（The Opportunistic Approach to Disinflation）》中， Athanasios Orphanides和 David W. Wilcox主張，當通膨居高不下時，央行應該制定足夠嚴格的政策，以將通膨壓回目標水平。然而，一旦通膨降至某個閾值以下（1990年代的閾值約在3%到4%之間），聯準會就應該採取不同步的行為，以防止通膨再次加速，同時避免緊縮政策使實質經濟活動或就業進一步承受下行壓力。對於今天的聯準會而言，我們相信閾值維持在高於通膨的3%。

聯準會官員可以從1990年代借鏡的是，當時強勁的生產力成長如何幫助緩解通膨壓力，以及中國加入世界貿易市場後如何支持供應成長 ；我們認為，這兩個項目是在高通膨時期後，實現軟著陸的必要因素。聯準會官員一再強調他們認為供應成長，包括疫後中國供應鏈的正常化和移民的增加，在幫助實現通膨目標時所扮演的角色。然而，有鑑於人工智慧帶來的生產力成長需要長時間才能顯現，且中國的貿易夥伴更加擔憂其日益增長的過剩廉價商品，現在與1990年代間存在著一些關鍵的差異。通膨可能會持續僵固，使政策利率保持在較高水平，聯準會按兵不動。