經濟展望：全球經濟停滯之際，美國可望持續出色

在2024年1月出版的週期市場展望報告《準備著陸》中，我們預期隨著緊縮貨幣政策的效果顯現，今年全球經濟狀況將陷入停滯至溫和緊縮。迄今，這種情況在美國以外的所有已開發經濟體普遍上演。儘管英國、瑞典和德國出現技術性衰退、其他地方成長停滯，美國仍將其2023年經濟的強勁力道延續至2024年初（見圖1）。

圖1：美國和其他已開發國家經濟成長分歧

 

更多資訊

 

我們相信美國經濟成長可能已達頂峰，且將在今年逐漸減速並向其他已開發經濟體靠攏。然而，為美國經濟提供韌性的一些因素，可能會在較長的一段時間內持續為（仍在放緩中的）美國經濟提供支持。我們認為主要有下列五項因素：

1）相較其他地區，疫情相關的較大規模財政刺激與居高不下的聯邦赤字提振了美國的需求。

可以肯定的是，尤其是對於中低收入家戶而言，美國的儲蓄餘額已大幅下降，且在週期展望期間內，也將持續被高於目標的通膨率所侵蝕—而這也是進一步相信美國成長趨緩的原因。

然而，其他已開發經濟體的儲蓄餘額估計更是完全耗盡。 美國消費者更願意承擔債務以使消費趨於平穩。因此，美國的一些週期性突出表現可能將持續。

2）事實證明，其他經濟體對高利率的敏感度高於美國。

在其他已開發經濟體，透過較高利率成本的消費貸款和短期、浮動利率房貸，貨幣政策的傳導效果迅速發生。相較之下，美國家戶因為較低的固定房貸利率而較不受聯準會升息影響，同時間卻可受惠於較高存款利率。此外，緊縮的信用條件和整體經濟的放款流量下降，並無如往常般造成經濟成長放緩；政府移轉支付造成的較高儲蓄率，降低了對信貸的依賴。

即使美國區域性銀行疲弱，大部分持有高品質、低利率債券者—包括聯準會、大型銀行、外匯存底管理者和家戶（僅舉數例）—都順利地承接住因升息導致按市值評價所造成的損失，沒有引發系統性事件。其他對利率較敏感的經濟領域，包括商用不動產、銀行貸款市場，則仍潛藏脆弱性。總的來說，我們認為這些風險在美國整體經濟中是可控的。

3）比起美國，歐洲和東南亞較難不受中國進口競爭的影響。

最近的美國立法，如2022年的《降低通膨法案》透過國內製造商品的稅收減免，促進了美國國內的產業發展。美國經濟成長對出口的仰賴也低於許多國家，同時也受惠於負擔得起的國內能源。此外，美國持續對中國出口商品徵收關稅。

為了在房地產行業嚴重低迷下維持其成長目標，中國善用其能力來補貼製造商。 這使得中國製造商能夠出口廉價商品，尤其是在電動車和太陽能基礎設施等再生能源投資領域。 這可能會加劇全球通貨緊縮的力道，影響程度視區域而不同（見圖 2）。

中國也試圖廣泛地提升低品質商品的生產效率； 東南亞國家原先受惠於西方供應鏈的多元化，如今則可能面臨壓力。 同時，中國將高端製造作為政策重點；歐元區，尤其是德國，似乎處於相對劣勢。

圖2：歐洲的海外製造商品進口價格跌幅大於美國

 

更多資訊

 

4）美國企業處於人工智慧科技的前緣，在實現生產力提升之前，甚至就創造了顯著的財富效應。

美國在全球人工智慧創新競賽中的領先地位，得益於其充滿活力的新創生態系統、充沛的私募股權資金，和先進的半導體製造技術。 美國的出口管制雖不完善，但可能會持續限制中國的進展。

基於強勁股票表現及豐沛可用資本帶來需求增加的財富效應，在生產力提升引發通貨緊縮前，人工智慧的榮景在短期內可能會造成某種程度的通貨膨脹。儘管仍有導入落後及影響程度的問題，我們樂觀地認為人工智慧可望在長期展望期間內達到生產力的提升。

5) 美國總統選舉結果的風險平衡，傾向於略支持美國經濟成長，但可能不利於其他領域的政策。

11月的美國大選可能成為全球地緣政治和貿易的轉折點，我們將持續關注對投資板塊風險變動的影響。

川普再次當選總統可能會對北約造成壓力，並專注於採取更激進的保護主義貿易政策。 上述發展再加上美國國內管制鬆綁和特定減稅的延長，儘管會對美國國內生產力和經濟動能帶來潛在的長期成本，但在週期展望期間內可能支撐美國經濟成長和通膨。

如果拜登總統贏得連任，他可能會延長川普2017年的多項減稅政策，擴大兒童稅收抵免，並保持第一次任期中所實施的美國優先產業政策。

對通膨和全球分歧的影響

這些支持美國經濟成長的因素也可能導致美國2024年通膨更加僵固。 隨著全球通膨降溫（見圖 3），我們認為美國核心消費者物價指數在年底時可能會落在3%至3.5%之間。 我們認為，聯準會所偏好的通膨衡量標準 - 個人消費支出通膨 - 到年底時可能會達到2.5%至3% 的水平，而歐元區的通膨平均可能為2%至2.5%。

圖3：已開發市場通膨以不同速度降溫

 

更多資訊

 

隨著政策利率處於週期性頂峰（見圖 4），已開發市場央行普遍釋放訊號，表示將於年中開始貨幣寬鬆週期。 （進一步了解，請參閱我們三月份文章《一次升息、三次暗示，以及一次意外降息》） 我們認為，美國以外地區接下來的降息速度可能會更快，而2025年底的終端利率可能更低。

儘管各地區似乎有機會使經濟實現避免衰退的軟著陸，但仍存在著許多不確定性。 根據我們對1960年代至今央行升息週期的分析，經濟供給的正向轉變、通膨放緩，和利率下滑一直是過去軟著陸的關鍵特徵。 這些因素在2023年受到關注。

然而，當檢視風險分布時，我們預期經疫情的破壞後，無論是通膨或是經濟衰退的風險通常較一般高。在美國，持續的通膨風險看起來最高；在其他地區，經濟衰退風險則是主要的擔憂。

圖4：已開發國家央行政策利率在相對一致地上升後，可能會出現分歧

 

更多資訊

 

一個關鍵因素是，央行能多大程度地容忍通膨超過其既定目標。 與其他央行只關注物價穩定不同，聯準會擁有更廣泛的雙重使命 - 控制通膨與就業。 因此，聯準會若考慮再次升息，可能需要美國通膨在廣泛範圍內顯著重新加速，而美國官員們已表示他們寧願不這麼做。

這代表儘管勞動力市場展現強大的韌性，聯準會政策相關的風險平衡可能傾向於更多的降息，這可能使通膨持續在更長的時間內高於目標值。 聯準會在多大程度上願意接受持續一段時間高於目標的通膨，依然是市場展望的關鍵問題。