投資啟示：布局廣泛的投資機會

有鑑於固定收益具有吸引力的殖利率和估值，以及面對多種經濟情境下的潛在韌性；我們認為固定收益投資在週期展望期間，整體而言具有吸引力。在過去兩年內，面對地緣政治風險升溫和市場波動，這樣的韌性尤為重要。因為在高品質債券中即可獲得具吸引力的殖利率，投資人不須犧牲信用品質。

歷史上來看，與債券投資報酬相關的起始殖利率，仍然接近過去15年來的最高點，不但提供了具吸引力的收益，也具下檔保護的潛力。隨著通膨持續下降，經通膨調整後的殖利率，也維持在較高水平（見圖3）。如果通膨上行風險成為現實，我們持續認為抗通膨債券是一種價格合理的通膨保護來源。

圖3：已開發市場10年期名目和實質利率

 

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現金殖利率仍高，但只是短暫地，尤其是當央行開始降息後，可能很快就會開始下滑。投資人若持有現金太久，可能會錯失重新進入市場的時機。

由於目前的殖利率曲線異常地平緩，投資人不需要大幅延長存續期間(一種對利率變動敏感度的衡量指標，通常在長債中最顯著)來鎖定潛在的價值。中期債券可以幫助投資人追求具吸引力的殖利率，同時在債券上漲時，也有潛在價格走升的空間；這在2023年底曾發生過，通常也會在經濟放緩時出現。

更平衡的風險

在10月份的週期市場展望報告《頂峰之後》中，我們認為在週期展望期間和更長的時間段內，全球固定收益的殖利率看起來不但具有吸引力，且相對較高。在美國於第三季帶領全球殖利率上揚後，我們當時表示會維持加碼存續期間的配置，並且在殖利率進一步走揚時，持續增加這些部位。

在目前這個時點，我們不認為延長存續期間是一個具說服力的戰術交易。在最近的債市上漲後，全球殖利率已經來到我們預期的範圍內；同時，通膨和成長的風險平衡也在變化，我們對存續期間持中性看法。我們認為這些風險目前已經更加平衡。

我們認為，若成長趨緩，聯準會和其他央行會有大幅降息的空間。但也有其他情境顯示，近期以市場為基礎的金融條件的緩解，已經替央行完成了大部分的工作。這樣的緩解，再加上消費者和企業依舊強勁的力道，可能會讓通膨死灰復燃。

這個介於央行溝通、金融環境和實質經濟表現間的迴圈，將可能持續下去。我們利用情境規劃作為風險管理程序的一部分，藉此布局總經和市場可能的各種結果。

不同情境下的投資機會

不論是在美國還是全球，我們預期財政擔憂都將持續。如同去年夏天增加發行債券來支應大規模的財政赤字，在供給增加下，我們認為長天期殖利率曲線還有進一步轉弱的空間。因此我們將在投資組合中，針對陡峭的殖利率曲線進行布局，在全球增持5至10年期的部位，減持30年期的部位。

在目前的估值水準下，我們持續認為債券比股票更具吸引力（詳情請見我們最新的資產配置展望報告《債券迎來黃金期》），固定收益產品可以在投資組合中，持續提供相關性和分散風險的優點。債券收益也比較不需仰賴正面的經濟展望。

舉例而言，若目前的經濟環境持續，現在的起始殖利率水準讓債券有機會可獲得股票般的報酬。如果經濟陷入衰退，債券的表現則可能優於股票。若通膨再度升溫而央行需要再次升息，債券和股票都會受到挑戰，但是高起始殖利率將為債券提供緩衝。

專注於投資組合的流動性和彈性，讓我們可以在成長和通膨風險間的平衡演進中，適時做出反應。主動式管理讓我們得以在相對價值機會來臨時，更靈活地掌握契機。

全球市場可能表現得更好

在全球央行相對同步地升息後，他們未來的路徑很有可能分歧。我們持續認為全球存續期間的表現將會超越美國。我們的觀點是基於美國經濟展現韌性的機會更大；而對利率風險較敏感的市場可能面臨較大的下檔風險，包括澳洲、英國和歐元區。

我們認為全球債券市場相較於過去10年而言，展現了更多的吸引力。擁有廣泛、全球性投資平台的投資人可以接觸到各式的債券部位和不同的報酬來源。

有鑑於殖利率水準具吸引力，我們會更專注於流動性較佳的已開發市場。我們也預期在新興市場中找到具吸引力的投資機會，包括當地市場貨幣債和外債。我們將增配新興市場外匯，並分散資金貨幣種類來降低高息新興市場貨幣與全球風險資產之間的相關性。

專注於信用品質

在一個以信用債為導向的市場中，我們持續偏好美國機構房貸抵押證券，以其作為投資組合中高品質、流動性高的利差。我們也偏好高品質的非機構房貸抵押證券、商用房貸抵押證券，以及資產擔保證券；基於這些商品目前的估值，以及其因為具擔保品而較低的違約率。

在公司債方面，我們偏好具有流動性的債券指數、優先順位金融債，以及在投資等級和非投資等級債中的高品質部位，同時對於較低品質的信用債，例如浮動利率銀行貸款等對經濟活動敏感的類別，更加謹慎。

我們今日在公開發行市場看到具吸引力的投資機會，與私募信貸市場展望形成對比；私募信貸市場面對的是需在較困難的借貸環境中的再融資需求。在流動性限制、監管限制和成本結構挑戰下，銀行面臨緊縮。

在如私募信貸、商用不動產和銀行貸款等領域，我們認為重點是要區分現有資產的存量和新投資機會的流量。既有的存量面臨了高利率和經濟放緩的現實挑戰，而私募資產在反應較為真實、以市場為基礎的訂價上仍有一段距離，尤其是在那些基本面較弱的領域。

同時，靈活的資金所帶來的機會尤其具吸引力。在受限的借貸環境中，借款方需要更有創意的解決方案。資產擔保貸款或許是最好的範例。由於銀行的限縮，我們看到不論是在消費或非消費貸款上大規模的流動性缺口；在美國尤其如此，銀行嘗試出售資產、卸下未來貸款義務，或者完全退出某些業務領域。

隨著時間的推移，這段痛苦的調整期可能會為布局良好的貸款平台帶來進一步的機會，為流動性較低的投資提供合理的溢酬。反過來看，我們預期這可能會是自全球金融海嘯以來，私募市場貸款的最佳年份之一。即使強勁的企業直接貸款已經從自2022年中以來的利差擴大中恢復，市場上仍有解決複雜資本結構的方案需求；在我們看來，這些有機會在短至中期，提供股票般的報酬。