經濟展望：前景疲弱且分歧

今年為 PIMCO 倫敦辦事處成立第 25 週年。英國現在是全球第二大資產管理中心，亦為PIMCO第二大交易廳所在地，凸顯了國際客戶的重要性。倫敦作為我們歐洲、中東和非洲地區的總部，已擴大至下涵8個辦事處。

首次於美國以外的地方舉辦週期展望論壇，強化了我們論壇流程的一些關鍵目標，例如培養全球性思維，並挑戰固有的假設與偏見。

去年，由於英國政府增加無金援支出，導致市場爆發負債驅動型投資（LDI）危機，使得英國主權債券（Gilts）遭拋售，英鎊亦下跌。

在我們2023 年 6 月號長期展望報告《餘震下的經濟》中，我們指出負債驅動型投資危機可能是全球長期財政問題的警訊。這在目前全球政府面對日益增加的負債壓力下，顯得格外重要。當中包括全球最大的主權債券發行國–美國，在8月受到惠譽調降其AAA級信用評等。本次論壇，我們很榮幸邀請到前英國央行貨幣政策副行長比恩（Charlie Bean）擔任演講嘉賓，與我們共同探討相關議題。

儘管論壇舉辦地點有助於引起更多對美國以外市場的關注，我們仍沿襲傳統，透過週期展望論壇探討經濟和投資的最新機會與風險，並制定未來6至12個月的展望。我們歸納出5大經濟主題。

1) 貨幣拖累效應開始後，經濟韌性和財政支持將消退

美國著名經濟學家傅利曼（Milton Friedman）曾表示，貨幣政策的「延遲效應漫長且多變」。我們認為財政政策亦同。今年經濟所展現的韌性，很大程度上要歸功於財政支持；美國赤字擴大，且疫情相關的刺激政策為家戶帶來充足的儲蓄。

而這種支持將逐步消退。美國財政政策將轉趨緊縮，而近期高漲的通膨將侵蝕財富的實質價值，包括因疫情期間的政府補貼而積累的家戶超額儲蓄。我們的分析顯示，家戶在疫情期間累積的流動資產（見圖1），其實質價值可能會在週期展望期間內耗盡。

圖1：疫情高峰過後，已開發經濟體的家戶流動資產實質價值將逐步遞減

 

隨著財政支持退場，貨幣緊縮政策帶來的拖累也將加劇。正如我們在長期展望報告中所指出，由於債務處於高檔，以及通膨受到後疫情金援推升，未來的財政應對方案將受到侷限。

的確，有些因素可能會削弱此次貨幣政策的影響。民間持有大量資金以獲取較高利率。這也是各國央行第一個支付準備金利息的大型緊縮週期。

殖利率曲線倒掛，短債的殖利率高於長債，有利於家戶的淨利息收入，因為他們通常擁有短期資產和長期負債。

此外，家戶和企業已經延展了債務的到期日，使得利率上升的影響可以漸進地被消化。各國央行大幅購入固定收益資產，意味著政府承受了近期較大部分的債券價格跌幅。

儘管如此，我們相信經濟疲軟即將到來。我們預期明年失業率將上升，使央行利率回歸正常的中性水平。

2) 經濟成長和通膨已達頂峰

在美國帶領下的全球經濟，即使經歷現代史上最快速的緊縮週期之一，仍展現了驚人的韌性，這引發了市場上對貨幣政策有效性的質疑。

我們探討了疫情以及相關政策回應，是否會導致更長的貨幣政策延遲期間；又或者長期中性實質政策利率的上升，是否需要更多的緊縮政策。（中性利率R* 是指長期而言讓經濟達到完全產能，並符合目標通膨率的預估利率。）

我們認為當前主要受到延遲效應影響，經濟成長已達頂峰。隨著經濟成長在今年稍晚和2024年開始放緩，我們預期經濟將會從具韌性轉為疲弱。

財政阻力即將出現，尤其是在美國。當信用成長明顯放緩，以及銀行收緊放款標準，我們認為貨幣政策仍然有效。

我們認為通膨也已達頂峰。 在多數的已開發經濟體中，總體和核心通膨均已從高位回落，以不同的速度下行。除非勞動力市場疲軟，否則僵固的薪資通膨可能繼續支撐核心通膨。 我們預估到了2024年底，美國和歐洲的核心通膨將會來到2.5％至3％的區間。我們預期經濟成長放緩、失業率上升，以及其他因素，將使通膨降溫（詳情請參閱近期專家觀點《財政計量與全球通膨展望》）。

圖2：美國實質利率自 2022 年底才回升至零以上的水平

 

3) 軟著陸是反常的情境

值得注意的是，當景氣循環週期初期面臨高通膨，歷史上少有央行能夠實現軟著陸，或避免經濟衰退。

我們分析了已開發市場自1960年至今的140個緊縮週期。當央行將政策利率上調400個基點或更多時，經濟幾乎都以衰退收場，包括美國聯準會、歐洲央行、英國央行在此次週期中的表現。

在過去的緊縮週期中，較好的經濟表現通常都與供給面的擴張有關。後疫情時代的供應鏈正常化，以及受人工智慧驅動的生產力提升，也可能有所幫助。然而，這些因素隨著景氣循環週期演進，對生產力的提升能做出多少貢獻，仍有待觀察。

家戶和企業財務起始狀況良好，以及主動的金融穩定政策，例如英國央行介入負債驅動型投資危機，或美國聯邦存款保險公司在今年初的特殊情況下快速延展銀行保險，也都是額外的助力。這些政策迄今為止已成功阻止經濟衰退。

然而，歷史經驗告訴我們，緊縮的金融條件會提高金融市場出現意外的風險，市場內也存在脆弱的領域，例如私募信用、商用不動產和銀行貸款。

亦存在中國相關的風險。受到不動產市場拖累，中國經濟復甦力道低於預期。根據中國國家統計局的數據，原本預期將趨於穩定的房屋投資，於今年８月份較去年同期下降了7.5％。

若要穩定中國不動產業和整體經濟，可能會需要更多的刺激方案。刺激不足或太慢，會有風險。在下行情境中， 2024年的經濟成長可能進一步減速至3％，我們目前的基期假設則為4.4％。這將抑制中國對全球商品和服務的需求，對全球經濟造成壓力。

中國政府仍有足夠的能力和工具來避免這種不利的情況。我們預期持續的寬鬆政策將會為經濟成長提供支持。

更多財政支持，包括擴大中央政府的赤字，和提高地方政府特別融資債券的發行，透過基礎建設資本支出或減稅，可望幫助提振國內需求。我們認為中國政策利率可能從目前的2.65%進一步下調。政府近期已呼籲加強反景氣循環總體政策的力度，防止經濟急劇減速。

4) 經濟衰退的風險似乎高於市場預期

我們的基期假設是經濟成長表現不佳，且通膨降溫。市場，尤其是風險性資產市場，反應的是「完美通膨降溫」的情境，即經濟成長依然穩健，而核心通膨則快速向央行目標靠攏。我們認為這樣的價位反應投資人過於鬆懈。

我們預期已開發經濟體的成長率將會在未來幾季呈現不同程度的放緩，其中利率敏感度最高者的表現會最差。歐洲和英國的經濟看起來較為脆弱，因為與中國的貿易連結，以及能源衝擊，都持續對其貿易與投資造成影響。美國的經濟成長將放緩，在停滯和微幅衰退之間擺盪。

我們預期失業率的升幅將高於市場和央行的預期，美國約上升1個百分點，歐洲則略低。

5) 貨幣政策路徑將出現分歧

對經濟放緩程度的預期仍不明朗，並且會因經濟體不同而異。 

通膨降溫的速度相對緩慢，意味著央行不太可能及時出手振興經濟成長。我們認為全球主要央行，包括聯準會、歐洲央行和英國央行，都已處於或者接近緊縮週期的尾聲，但由於控制通膨仍為要務，因此它們將謹慎面對降息。

我們認為貨幣政策存在許多分歧的空間。利率敏感度較高的經濟體，如澳洲、紐西蘭和加拿大，通常擁有較高的家戶負債以及浮動利率貸款（見圖3），因此可能會受到更嚴重的衝擊。我們認為利率正常化的來臨，可能會快於市場預期。

圖3：各國的抵押貸款結構可能截然不同

 

其他方面，我們預期中國人民銀行（PBOC）將持續溫和調降政策利率。由於通膨高於以往，我們預期日本央行（BOJ）明年將逆勢調高其政策利率。

我們認為新興市場將存在許多分歧。較傳統的央行，如巴西和墨西哥，升息的時點較早，大多先於聯準會，因此能夠相對快速地實施寬鬆貨幣政策。反觀其他央行，如波蘭和土耳其，則相對受限。