是甚麼因素使已開發與新興經濟體顯現僵固性的高通膨？

答案可能因地而異。烏克蘭戰爭推升歐洲能源通膨；日本與北歐國家的幣值走貶，導致商品通膨攀升；農產品價格飆升，造成許多區域的食品漲價，新興市場尤其如此。

財政政策與政府債務：通膨的主要壓力

儘管通膨來源各異，但在許多區域，通膨的肇因在於政府舉債推出的財政政策。這項政策在2020年歷經辯論並迅速推出，以期在疫情期間直接紓困民眾與企業。隨著政府紓困資金流入經濟體系，商品與服務的需求在隨後幾年大幅成長（許多領域亦面臨供應吃緊），物價水準連帶攀升。

自疫情爆發以來，已開發經濟體的核心通膨率與主權債務成長率呈現高度正相關（見圖1）。這些國家的財政措施各異，可能是通膨走勢大不相同的原因之一。另外值得注意的是，政策通常執行一段時間後，才會反映於通膨數據。一方面，紐西蘭、英國與美國的核心通膨率達雙位數，且政府債務大幅成長；另一方面，日本與瑞士的政府債務與核心物價增幅小很多；歐元區則介於兩者之間。

借鏡歷史

觀察這10年的財政擴張與伴隨而來的物價攀升，某些層面與兩次世界大戰時期、戰後，以及1918年流感疫情的狀況類似。許多國家在戰時的龐大支出導致政府債務來到極高水準。以美國為例，根據國會預算辦公室 (CBO) 的數據，債務占GDP比重在1946年高達106%；經過戰後數十年的經濟擴張與高通膨期，債務水準最終降低。

2008年，全球金融危機造成經濟與金融體系不振，政府於是祭出財政刺激方案，但這筆政府融資以企業為主要紓困對象，且我們認為，市場當時也反映了對政府隨後會透過增稅或刪減支出來改善整體財政趨勢的預期。

如今，非常規財政政策干預正逐漸從全球經濟退場，但疫情相關財政赤字高於全球金融危機時期，且紓困對象除了企業還有一般家庭。此外，許多國家礙於目前政治氛圍，相對沒有意願透過增稅或刪減支出來限制政府資產負債表，顯示債務水準可能持續攀升。影響所及，政府因應未來危機的財政能力可能受限。舉例而言，美國的債務占GDP比重逐漸逼近二戰高點，且國會預算辦公室預計未來幾十年還會持續增加。(詳情請參閱PIMCO最新長期展望報告〈餘震下的經濟〉)。

政策、債務與通膨：不斷變動的計量

在疫情導致經濟與市場陷入危機之際，各國央行迅速採取因應措施，大幅降息，並祭出量化寬鬆政策以新的基礎貨幣購買計息公債。這些貨幣政策在當時與財政擴張相輔相成。如今看來，決策機關面臨全球危機而推出的高度寬鬆的財政與貨幣政策，可能是疫後商品與服務整體供給失衡的原因。

但我們認為，央行政策 (尤其是量化寬鬆) 僅是造成國家物價激增的配角，而非主角。綜觀已開發經濟體，自疫情爆發以來，核心通膨率與貨幣基礎成長率的相關性 (圖2) 遠低於核心通膨率與政府債務成長率的相關性 (圖1)。

擴大的貨幣基礎為何對通膨的貢獻相對有限？

整體而言，財政政策決定了政府債務數量，而貨幣政策僅改變債務組成。跟政府赤字不同的是，量化寬鬆並非將淨新資產提供給私部門，而是將某一類資產 (固定利率計息公債) 換成另一類資產，亦即採浮動利率的央行準備金，這類資產的報酬通常相當接近短期主權債券資產，例如美國國庫券。

政府整體資產負債表 (亦即國庫與央行) 中債務組成的轉變非常重要，代表央行現在必須支付準備金餘額的利息，徹底改變了相關的「財政計量」。量化寬鬆並未消除債務，也不代表票息歸零：身為央行利潤上繳對象的政府國庫，仍舊必須支付新增浮動利率準備金的利息。由於長天期固定利率債券被換成隔夜浮動利率準備金，量化寬鬆其實縮短了政府公債的到期狀況。為了抑制通膨，各國央行過去一年多大幅升息，迅速壓縮準備金利潤，並提高政府的淨成本。原因在於，隨著時間的推移，若不是央行匯入國庫的利潤變少，就是央行 (如英國與瑞典) 透過在二級市場積極出售債券，實現部分淨現值虧損，破壞準備金。

簡而言之，目前各國政府需要支付準備金的利息 ，且利率高於全球金融危機後的時期；財政機關已經無法再受惠於央行為了購債而無息印鈔的「白吃的午餐」。

投資啟示與展望

接下來會如何發展？近10年的財政擴張措施預計導致物價長期偏高，但這不代表高通膨會成為常態。我們的基本假設是，隨著短期疫情相關赤字逐漸恢復正常，通膨預計降溫；現階段的貨幣緊縮政策亦旨在加速降溫過程。跟1970年代不同的是，貨幣政策的公信力仍在，中期通膨預期仍舊定錨於央行目標值。

長期而言，我們亦認為經濟存在諸多來自政策、地緣政治、就業市場等的潛在通膨壓力，可能形成我們的基本假設中的風險。通膨居高不下，可能導致通膨預期逐漸走升；各國央行目前紛紛果斷祭出貨幣政策，正是希望降低這個風險。

儘管疫情相關財政赤字只是暫時的現象，但需要過一段時間後才會全面反映於經濟活動與通膨。物價與薪資往往相對僵固，且企業調整價格的速度通常緩慢。財政赤字為私部門帶來大幅儲蓄盈餘，且家庭通常不會立即花光超額儲蓄，而是會隨時間分散消費。有鑑於此，儘管初期財政衝擊只是暫時現象，但我們預期要將物價調整至長期的相對高檔需要一些時間，以抵銷財政衝擊。

一旦財政衝擊的物價調整現象經過市場的消化，亦即企業、決策機關與消費者大致接受物價長期偏高的事實，並做好規劃，則央行料將回歸引導未來通膨走勢的傳統角色。我們預期央行的量化寬鬆政策將逐漸退場，亦可能出現全面性的「量化寬鬆疲勞」，使得各界質疑央行在下一次危機推出非常規政策的能力與意願。

除了量化寬鬆以外，我們仍舊認為，各國央行將盡全力將長期通膨預期定錨於目標水準，但目標設定在2%的央行可能會願意容忍略高於2.0%的通膨率，將其視為「機會型通膨降溫」（opportunistic disinflation）策略的一部分，而這些央行預期整體需求會在未來經濟衰退時降低，進而使通膨率回落至目標值。

疫情提醒著我們：穩定物價不只需要謹慎的貨幣政策，也需要適當的財政支持。利率增勢已導致財政趨勢惡化，而長期而言，各國政府可能需要調整未來稅負與支出計畫，避免財政發展再度成為影響通膨的主要因素。