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專家觀點

當高Alpha遇見低Beta

深入探討各類避險基金策略的表現

投資避險基金的重點就是Alpha值與Beta值。

具體而言，投資人傾向採用低Beta策略，分散傳統資產的風險；並在控制傳統市場的風險後，利用高Alpha策略締造顯著的超額報酬。儘管許多投資人可能認為Alpha與分散風險之間互有取捨，但實際情況並非如此。過去15年來，低Beta避險基金策略往往擁有較高的超額報酬。

如此違反大眾認知的表現，背後可能有許多潛在的因素，且每種策略亦有不同的歸因。然而，這些策略的共同趨勢是–當遇到股市大跌 ，尤其是目前投資人擔心的經濟衰退–「危機Alpha值」較高的投資策略通常會締造最佳的長期超額報酬。

2022年的避險基金策略表現即是最近的一例。2022年，儘管整體避險基金指數下滑4.1%，且撤資規模達550億美元，但包括多元策略型、總經型與趨勢追蹤型在內的低Beta策略，不僅績效表現正面，亦發揮了必要的分散風險效果。

以更宏觀的角度而言，避險基金產業資產規模在2007年為1.9兆美元，目前已成長一倍至3.8兆美元，對比同期累積淨流量僅420億美元。換言之，避險基金資產穩定成長，受益於長期績效表現，但投資人亦須深入探討，是哪些策略推動產業成長，以及資金的流向為何。例如自2007年以來，多空股票策略占避險基金資產的比重已從37%降至28%，反觀相對價值型、總經型與事件驅動型等策略的比重均有成長。

展望後市，在市場波動加劇，以及對抗通膨的高利率環境下，發覺具有成長潛力的避險基金策略，是許多投資人關注的焦點（請參閱4月份週期市場展望〈市場脆弱，債券強韌〉）。

透過我們的評估架構，檢視避險基金各類策略的歷史表現，將有助於解釋這些趨勢。高波動的市場環境經常伴隨低迷的股市，2022年也不例外；相較於低Beta的趨勢追蹤型與總經型策略，這樣的環境對高股票Beta避險基金策略的衝擊更大。

雙贏局面：正向的超額報酬與提高的分散風險能力

避險基金的吸引力通常在於創造超額報酬，以及分散傳統資產類別的風險。我們可以透過簡易模型將兩者量化，透過避險基金報酬對比四大資產類別（股票、利率、信用債與大宗商品）進行迴歸分析，即可知道歷史報酬中傳統Beta與Alpha的貢獻占比。

回顧過去15年（截至2022年12月），傳統市場中低Beta策略，如多元策略型、總經型、趨勢追蹤型，亦能締造較高的超額報酬（見圖1），為資產配置帶來具吸引力的「雙重好處」。此外，這些結果顯示，僅以總報酬評估避險基金，將會存在潛在風險。例如，在多頭市場時，高Beta策略的總報酬可能高於低Beta策略，但低Beta策略的報酬組成卻可能存在更高的Alpha值。從整體投資組合的角度來看，在傳統流動性市場亦能締造類似報酬的狀況下，可以理解投資人不願意支付避險基金費用。

圖1：低Beta的分散風險策略締造較高的長期超額報酬

圖1顯示具有分散風險效果的低Beta策略，其長期Alpha值高於多空股票策略。具體而言，圖表分析了6種避險基金策略在過去15年的歷史報酬（截至2022年12月），顯示傳統Beta與Alpha的貢獻占比。Y軸為年度Alpha值；X軸為傳統Beta所代表的風險比重。如本文所述，此為一簡易模型，根據避險基金報酬對比股票、利率、信用債、大宗商品等四大資產類別進行迴歸分析。趨勢追蹤型與總經型策略在此期間表現最佳。趨勢追蹤型策略的Alpha值約為5.5%，傳統Beta值的風險接近0%；總經型策略的Alpha值略高於2%，傳統Beta值的風險約15%。其他策略表現相對欠佳：多元策略型避險基金的報酬率約2.5%，傳統Beta的風險接近60%；相對價值策略的報酬率約2%，傳統Beta的風險接近80%；事件驅動型策略的年報酬率約1%，傳統Beta的風險逾80%；多空股票策略的報酬率略高於 -1%，傳統Beta的風險約90%。數據來源為PIMCO與彭博。

分散風險的低Beta策略受益於週期性前景

對於重新考慮配置避險基金的投資人，我們認為評估高波動與高利率風險對避險基金各類策略的影響至關重要。如圖2所示，低股票Beta策略如趨勢追蹤型與總經型（兩者的Beta自1999年12月以來分別為 -0.10與0.07註），在高波動時期的表現較佳，反觀股票在同時期表現疲弱。此外，在現金利率較高的環境下，趨勢追蹤型與總經型策略的表現優異，部份的原因可能是因為這些策略握有更多未支配現金，能夠在市場利率較高的情況下進行投資。

圖2：高波動與高利率時期，低Beta策略表現領先

圖2為兩個柱狀圖，過去的15年間（截至2022年12月），高波動與高現金利率均不利於多空股票策略。左圖為高波動與低波動時期的年超額報酬，右圖為高現金利率與低現金利率時期的年超額報酬。多空股票策略的股票Beta較高（過去15年Beta為0.5），形成高波動時期的利空因素，因為股市此時通常表現疲弱。相較之下，低股票Beta策略如趨勢追蹤型與總經型（兩者過去15年的Beta值分別為 -0.04與0.07），在高波動時期的表現優於低波動時期。此外，在現金利率較高的環境下，趨勢追蹤型與總經型策略的表現優異，部份的原因可能是因為這些策略握有更多未支配現金，能夠在市場利率較高的情況下進行投資。數據來源為PIMCO與彭博。

順應趨勢

有充分的數據顯示，避險基金投資組合的組成正在轉變。投資人能清楚判斷哪些避險基金值得支付費用，並偏好既能創造超額報酬、又能分散風險的策略。高波動與高利率環境可能延長這股長期趨勢，因此市場上對於兼具優異的防禦性與潛在超額報酬的避險基金策略需求增加。

1 績效以HFRI Fund Weighted Composite指數為代表；流量以HFR總產業數據為代表。

2 代表指標：趨勢追蹤型：SG Trend指數；總經型：HFRI Macro指數。

作者

Jerry Tsai

量化研究分析師

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注意

過往績效並非未來表現之保證或可靠指標。

所有投資均有風險且可能造成損失。避險基金與另類投資策略涉及高度風險，建請潛在投資人留意，此類策略僅適合財務能力充裕且無需動用投資本金，並能承受投資本金可能全額損失等經濟風險之人士。績效可能波動起伏，投資基金可能導致虧損。

Beta係數是衡量價格相對市場變動的敏感程度。市場的Beta係數為1。

不同指數或證券之間的相關性，或與通膨之間的關係，係以特定期間的資料為基礎。在未來或不同的時段內，前述相關性可能出現相當大的差異，從而導致較大的波動性。

概不保證相關投資策略必然適用於任何市況，或適合所有投資人，個別投資人應自行評估個人長期投資能力，尤其是在市場下跌期間。

HFRI Equity Hedge指數未經管理，以做多股票部位為核心配置，並時時透過做空股票與 (或) 股票指數選擇權進行避險。部分經理人在避險結構中維持相當比重的資產，且經常使用槓桿。進行做空交易時，避險資產可能由相等價值的多頭與空頭股票部位組成。其他做法則使用與多頭部位無關的做空交易，以及 (或) 標準普爾500指數的賣權與賣權價差。保守型基金為降低市場風險，將市場曝險程度維持在0%至100%之間。積極型基金可能增加市場風險，讓曝險程度超過100%，有些基金則會維持做空部位。除了股票之外，有些基金可能會有限度地投資其他類型證券。HRFI Macro指數未經管理，涉及依據對股市、利率、外匯與實體大宗商品的預期價格波動所進行的槓桿投資。總經型經理人採「由上而下」的全球策略，可能使用任何工具投資於任何市場，藉此參與預期的市場走勢。這些走勢可能導因於全球經濟、政局或全球資源供需 (實體與金融) 的預期變化。交易所與店頭衍生性商品經常用於放大這些價格變動。HRFI Relative Value Arbitrage指數未經管理，旨在利用股票、債券、選擇權與期貨等工具之間的相對價格差異。經理人可能使用數學、基本面或技術面分析來判斷錯誤評價。相對於標的證券、相關證券、證券群組或整體市場，證券價格可能遭到錯估。許多基金使用槓桿，並在全球範圍發掘投資機會。套利策略包括股息套利、配對交易、選擇權套利與殖利率曲線交易。Credit Suisse Liquid Alternative Beta - Multi-Strategy指數反映個別LAB策略指數的合計報酬，策略包括多空型、事件驅動型、全球策略型、併購套利型與管理期貨型，並根據各策略在Credit Suisse Hedge Fund指數的比重加權。SG Treand 指數計算10種趨勢追蹤型商品交易顧問策略 (CTA) 的每日淨報酬率，CTA從願意接受新投資的最大經理人當中所選出。SG Treand指數為等權重指數，每年重新調整，公認是追蹤管理期貨趨勢的主要績效指標。

投資人無法直接投資未經管理的指数。

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