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靈活的固定收益策略：因應2021年和未來挑戰

市場充滿考驗，但靈活具彈性的固定收益策略，可望締造正報酬，並發揮多元配置效果。

金融市場始終存在不確定性，但新冠疫情帶來的破壞和復甦前所未見，引發總體經濟大幅波動，風險波及資產價格。同時，政府推出非常規的紓困措施，導致資產評價普遍偏高，顯示投資人的報酬和所承受的投資風險可能不對等。

在這種環境下，我們認為固定收益投資人需要關注四大問題，包括利率處於低檔、長期通膨潛在攀高、信用利差收窄和市場波動性加大。考量當前的操作困境，我們認為必須透過靈活操作的方式，來打造富有韌性的投資組合，包括:藉由多元投資來增加報酬來源，以及當整體貝它值部位缺乏吸引力時，聚焦於相對價值機會。

固定收益投資人面臨的四大考驗

1. 利率處於歷史低檔：現況使然，各國央行不得不將全球殖利率曲線前端的利率維持低檔，一方面是防止新冠疫情造成的通縮衝擊，淪落為債務通縮（debt deflation），另一方面是讓政府以較低的利率舉債，資助財政刺激措施。雖然在2021年初利率小幅走揚，但目前仍處於絕對低檔，許多地區的利率甚至為負值。事實上，2021年6月底，全球固定收益市場將近20%的債券殖利率依然為負值。回顧歷史，殖利率向來是未來5年投資報酬率的一大預測指標，如圖1所示。

圖1顯示未來5年全球債券報酬率與殖利率連動（美元避險）。殖利率已從1990年1月的9.0%，穩步降至2021年6月30日的1.2%，而未來5年報酬率亦從1990年1月的7.72%，下滑至2016年6月30日的2.98%，顯示未來5年報酬率將持續走低。5年滾動或未來報酬率以彭博巴克萊全球綜合債券指數的未來5年歷史年化總報酬率計算。例如，截至2010年1月的5年滾動報酬率係指2010年1月至2015年1月的報酬率。起始殖利率為特定日期的最低殖利率。此圖僅供說明用途。

2. 長期通膨潛在攀高：在經濟復甦與政府可望持續提供財政挹注的情況下，通膨走升的隱憂加劇。PIMCO（品浩）的基本看法是，許多短期通膨壓力僅為暫時現象，但我們依然謹慎看待，並認為投資人應考量長期通膨上升的風險。然而，許多投資人仍容易受到通膨走升所帶來的影響，原因在於他們礙於參考指標而高度曝險於存續期資產（利率風險），以及通膨預期上升所造成利率上揚的壓力（進而抑制債券價格）。

3. 利差收窄：在央行大規模購債的情況下，各類信用債的利差已從2020年3月的高點收窄，回到疫情前的歷史低檔。例如，歐洲央行目前在歐洲投資等級企業債券市場的持債比重將近12%，並有機會擴大到30%。.儘管特定券種的利差仍可能收窄，但預期整體利差進一步壓縮的空間有限（見圖2）。

圖2為全球投資等級信用債、高收益債與股票的目前估值，相對於過去20年評價的百分位排名。彭博資料顯示，截至2021年6月30日，以彭博巴克萊全球綜合信用債指數為代表的全球投資等級信用債在其20年評價區間處於第79個百分位；以彭博巴克萊全球高收益指數為代表的全球高收益債處於第85個百分位；以MSCI世界指數為代表的全球股票處於第92個百分位。

4. 市場波動可能加大：全球經濟逐漸由政策面所帶動的成長，轉向由基本面來帶動，然而過程未必一帆風順。隨著被抑制的需求獲得釋放，加上封城措施帶動生產力提高，可能造成經濟成長（與通膨）高於預期。反之，由於儲蓄率提高，且延長勞動力和資源重新分配的時間，可能導致經濟成長低於預期。回顧2013年美國聯準會提出可能縮減購債規模，美國公債殖利率隨之飆升，演變成「減債恐慌」（Taper Tantrum），儘管我們認為歷史不會重演，但聯準會終究有縮減購債的一天，屆時可能導致市場波動增加。

靈活固定收益的潛在優勢

身為主動式資產管理公司的PIMCO，採取嚴謹的由上而下投資流程，在市場態勢嚴峻、各類資產的報酬迥異之際，亦能發掘投資機會，我們認為透過靈活、彈性的收益策略，能搶佔投資先機。

PIMCO提供兩種類型的靈活固定收益策略：一是追求具吸引力且有穩定的月收益，同r時減緩下檔風險；另一是動態投資策略，不受市場週期影響而追求絕對報酬目標，側重於維護資本。

為了在當前的低利環境中實現上述目標，PIMCO的靈活固定收益策略，可布局高殖利率資產，聚焦於全球債市中最具吸引力的投資機會，包括:潛在收益較高的券種（如新興市場），以及評等較高的利率市場（如美國），後者的利率在發生利空事件時仍有下滑空間。其他潛在報酬來源，包括因殖利率曲線滾動向下（roll-down）帶來的資本增值，尤其是針對目前走峭的全球殖利率曲線（3年至7年期債券）。

同時，長期通膨風險有可能透過建立長天期債券的空頭部位來降低；預期在通膨環境下，長天期債券殖利率的增幅最大。靈活的投資策略，也會布局在不同地區、多元配置利率部位，包括其他更高收益的成熟市場和新興市場當地利率。

為因應緊縮的利差，主動式資產管理公司配置信用債時，可鎖定在經濟復甦初期表現落後，但基本面強勁且可望受惠於經濟重啟的產業，例如航空、住宿、零售和房地產等，尤具投資吸引力，因為在各國持續推出利多政策與接種疫苗的環境下，全球經濟今年將走出疫情時期的衰退窘境。其他投資機會，還包括利差尚未受央行舉措影響所收窄的資產，包括:受惠於美國房市走強的美國非機構抵押貸款證券，以及評等較高的新興市場信用債，然布局這類證券首重由下而上的研究過程。

最後，有鑑於市場波動性可能加劇，像PIMCO主動式資產管理公司，可將投資組合偏向評等較高的「彎而不折」（bend but don’t break）部位，在可能的情況下，優先考量償債順序和安全性。此外，資產管理公司重視流動性，因此也有機會掌握市場錯置，和具吸引力的新債發行投資機會。

結論

對固定收益投資人而言，要打造出具有韌性、滿足其投資目標的投資組合，將歷經不少考驗。整體利率處於低檔，信用利差收窄，均預示未來幾年報酬疲軟。同時，隨著經濟復甦與央行降低紓困力道，投資人可能面臨長期通膨上升和波動增加的風險。

PIMCO的靈活固定收益策略，旨在降低上述風險與提升附加價值，方法包括在利率與信用利差缺乏吸引力時，降低對該兩類標的的整體布局。PIMCO的靈活策略，亦能多元配置不同的報酬來源，包括:利率、信用債和貨幣市場，並在市場波動期間掌握投資良機。

傳統上，固定收益的作用在於締造額外報酬，同時為投資組合的其他部分分散風險。透過靈活的投資策略，固定收益仍可發揮此一作用。


1 全球固定收益市場以彭博巴克萊全球綜合債券指數為代表。
2 資料來源：Barclays Live及國際資本市場協會（ICMA），https://www.icmagroup.org/Regulatory-Policy-and-Market-Practice/Secondary-Markets/central-bank-corporate-bond-purchase-programs/，截至2021年5月31日。
作者

Marc P. Seidner

非傳統策略投資長

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彭博巴克萊全球綜合指數（美元避險）廣泛涵蓋全球投資等級固定收益巿場，指數三大主要成分為美國綜合指數、泛歐綜合指數與亞太綜合指數。指數成分亦包括歐洲美元及歐洲日圓公司債、加拿大政府證券，以及美元投資等級144A類證券。

跟全球綜合債券指數一樣，彭博巴克萊全球高收益債券指數亦為多元債券指數的成分指數，涵蓋美國高收益債、泛歐高收益債、美國新興市場高收益債、商用房地產抵押證券(CMBS)高收益債、泛歐高收益債等指數。

MSCI世界指數是一個自由流通量調整市值加權指數，旨在評估成熟市場的股市表現。MSCI世界指數涵蓋23個成熟市場國家指數。

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