對投資人與美國聯準會觀察人士而言,2月是忙碌的一個月。2月1日,聯準會宣布將聯邦基金利率調升25個基本點後,亦指出預期未來將「持續升息」,以期將貨幣政策緊縮至限制性區間,促使美國通膨率逐漸邁向聯準會的2%長期目標。 兩天後,美國1月份就業報告重磅出爐,導致債市立即重新定價,反映聯邦基金利率觸頂水準將會上修的市場預期。接下來一週,聯準會官員在主席鮑爾 (Jerome Powell) 的帶頭下,對外持續強調「持續升息」的訊息。到了2月第3週,美國消費者物價指數增幅高於預期,零售營收數據亦較預期強勁,再加上聯準會官員進一步表示可能再升息兩次,皆反映在市場價格上。正如聯準會的2022年12月升息路徑點陣圖(聯準會經濟預測摘要報告的一部分) 所示 ,亦反映後續再升息至少一次的可能性明顯增加,屆時聯邦基金利率區間上限將來到5.5%。 從上述發展可充分看出,未來一年我們將持續受到經濟數據、利率終點與市場態勢的交互影響。因為聯準會持續降低總體需求成長,使其與總體供給平衡,力圖讓美國經濟即使無法軟著陸,也要達到所謂的「類軟著陸」(softish landing),以期達成長期物價穩定的目標。聯準會官員指出,為了打擊通膨,做太少的風險大於做太多的風險。但我們持續認為,聯準會已完成大部分的緊縮工作,今年稍晚預計暫停升息。但正如1月份消費者物價指數公布後,筆者同事Tiffany Wilding與Allison Boxer在近期部落格文章 所詳述,倘若抑制通膨的進展較聯準會預期緩慢,則此次經濟週期的聯邦基金利率終點可能高於市場預期。 若能瞭解聯準會打擊通膨的努力,將有助於洞察目前的市場情況與美國經濟態勢,以及未來一年的關注重點與潛在發展項目。 市場重新定價,反映終端利率與前瞻指引的預期 聯邦基金利率上次攀升至4.75% (即將增至5.25%!),是在2006年。雖然這不能算是久遠的歷史,但畢竟仍是多年前的事,隨著殖利率曲線定錨於目前水準,市場正在經歷一段適應期。再回溯幾十年,才找得到像2022年一樣積極的貨幣緊縮步調。相較於前幾次重大升息週期,此次週期的關鍵差異在於對外溝通。聯準會的政策透明度較過去大幅提升,除了提供詳細預測、目標與前瞻指引之外,亦會對外發言評論、發表證詞、進行相關研究。 然而,正如筆者在12月發表的專家觀點 文章所述,聯準會前瞻指引與若干主要金融環境指數偶有脫鉤現象,值得投資人持續關注。儘管某些指數顯示金融環境稍有緩解,但必須注意貨幣政策存在遞延效應,亦即美國經濟可能尚未完全反映聯準會緊縮至今的衝擊。聯準會主席鮑爾在2月1日記者會上指出,明顯的脫鉤現象有部分是反映投資人的普遍觀點 (顯現於市場價格),亦即今年通膨水準的降溫速度將比聯準會預期更快。 在經濟可能衰退的情況下,通膨率與失業率的消長成為關鍵 經濟走到後疫情時代,聯準會除了面臨打擊通膨的考驗,亦持續聚焦於評估與支撐充分就業的情況,使其達到符合2%通膨目標的水準。自疫情爆發以來,美國就業市場出現大幅變動,包括勞動參與率陡降、企業填補職缺不易、薪資漲幅遠高於實質生產力與聯準會通膨目標。 鮑爾於2月1日指出:「就業市場持續失衡。」儘管近期數據顯示薪資漲幅已開始減緩,但預計美國失業率仍需攀升,才能使通膨率逐漸回到2%的目標。以聯準會本身預測為例,今年失業率可能增加1.2個百分點。 觀察歷史趨勢,只有在經濟衰退時期,失業率才會出先如此增幅。我們的基本假設包括經濟陷入衰退,但每次的經濟衰退各不相同。即使聯準會正在設法放慢經濟成長,我們認為不至於導致嚴重而長期的經濟衰退。舉例而言,美國在1990年與2001年之間經歷幾次相對短暫的經濟衰退,當時的年度GDP其實都呈小幅正成長,且失業率增幅約略符合聯準會對2023年的預測。倘若一年後我們看見2023年美國GDP最終呈正成長,且失業率達4%–5%之間,即使這可能是美國國家經濟研究局 (NBER) 所定義的經濟衰退,但我們可能會將此情定義為「類軟著陸」。 投資啟示 隨著升息週期接近尾聲,加上聯準會決心將通膨逐漸降至目標值,2022年前投資人採行的投資理念將再度適用。諸如幾個基本概念:分散配置、主動式管理、降低風險。具體而言,隨著初始殖利率來到多年新高,固定收益市場報酬可望具吸引力。正如PIMCO最新週期市場展望報告所言:「債券投資價值再現」。我們看好核心固定收益、不動產抵押貸款證券、高評等信用債券、大宗商品與通膨連結債券。