長期展望

自金融危機爆發後，到新冠疫情爆發之前，全球經歷十年的「新常態」：穩定但低於長期趨勢的經濟成長率、低於央行目標的通膨、平穩的波動環境、以及可觀的投資回報。如今，「新常態」正快速離我們而去，未來投資人與政策制定者將面臨截然不同的長期宏觀經濟環境。政策制定者面對不確定性更高、起伏更加顯著的經濟成長與通膨環境，一路上可能會不時掉入政策陷阱。面對充滿顛覆、對立、與分歧的環境，資本市場的整體報酬率料將低於過去，且波動將更為顯著。儘管如此，主動式投資人若可穩渡艱鉅的投資環境，應可從中發掘良好的超額報酬機會。

初始情況

今年PIMCO長期展望論壇延續2020年的主軸－「顛覆因素升級」－並進一步延伸。在去年論壇上，我們認為新冠疫情將使得四大長期顛覆因素升級：中美對立、民粹主義、科技革新與氣候變遷。

經歷過去一年的變化與發展，進一步強化了我們的預測。中美關係不但持續緊張，在拜登政府領導下更越演越烈。許多國家出現民粹主義和兩極化趨勢，而控疫封鎖措施和接種疫苗引發的政治分歧使這些情勢升溫。疫情加速數位化與自動化發展的進程。極端氣候在多個國家釀成嚴重的生命與經濟損失，並造成能源市場大幅波動。在此次論壇討論中的結果，我們認為在可預見的未來，四大長期顛覆因素依然活躍。

除此之外，疫情引發經濟衰退並促使各國推出刺激政策，進而導致公私部門的債務大增，亦是左右長期展望的關鍵要素。雖然借貸成本接近、甚至寫下歷史低點，債務水平創新高並不會引發立即性的威脅。然而，槓桿上升意味著公私部門的資產負債表變得更加脆弱，較易受到負成長與正利率的衝擊，最終增加主權與民間借貸的穩定性風險。此外，以財富相對所得比率衡量，沉重的債務和高度金融化的經濟體，可能局限央行在不引起嚴重經濟困境的情況下，大幅升息的能力－我們將在後續章節探討金融市場對於利率的敏感度，及其對貨幣政策的影響。

最後但同樣重要的是，此次疫情迫使或鼓勵許多民眾停下腳步，重新思考生活模式，以及如何在生活與工作之間取得平衡。雖然現在為時尚早，難以得知人們的偏好會否和如何出現轉變，以及這些變化將持續多久，但是我們很有可能看到他們在工作與休閒、居家工作與重回辦公室、以及在某些行業與工作地點方面的偏好將出現顯著改變。此外，疫情結束後，許多人可能不再想要長途旅遊或是參加大型活動，消費型態可能因此永久改變。我們在預測長期經濟結果時更應虛懷若谷，這也印證了我們早前提出總觀經濟不確定因素將在未來數年升溫的觀點。

長期驅動因素

在論壇研討期間，我們指出三大趨勢將會對全球經濟與市場帶來重大轉變。

從棕色經濟轉型為綠色經濟。隨著全球選民與消費者的意識抬頭，各國政府、主管機關、與企業正在加快減碳的腳步，期望在2050年實現淨零碳排的目標。換言之，未來幾年公私部門必須長期加強可再生能源的投資力道。過程中，儘管私部門將肩負實際執行的重責大任，但美國兩黨通過的基礎建設法案以及歐盟新世代基金，將在未來5年大舉投資「綠色」基礎建設，協助推動綠色經濟轉型。

當然，煤炭和石油等棕色能源產業的投資減少與資本耗損，可能局部抵銷私人和公共範疇對潔淨能源支出的增幅，但應該不會完全抵銷。在轉型過程中，能源供給可能會受到影響並導致能源價格攀升，進而拖累經濟成長動能並推升通膨－近來中國與歐洲面臨的挑戰就是最好證明。此外，由於在轉型過程中會產生贏家與輸家，因此可能形成政治反對聲浪，以應對棕色能源產業職位流失、碳稅和價格上升或導致進口價格昂貴的碳邊境調整機制。儘管出於多種原因（包括經濟原因）來實現「淨零碳排」目標，但過程不會一帆風順。

新興科技加速普及。根據去年發布的長期展望，我們預期新冠疫情將加速數位化與自動化趨勢發展。根據最新數據顯示，企業對於科技資本支出大幅增加。借鑒歷史，當投資出現類似增長時（例如：1990年代的美國），生產力也同時加速增長。隨著生產力在過去一年急增，期間的發展顯示相同的情況可能再次出現，而經濟週期性復甦也明顯發揮作用。我們仍須觀察近來企業對於科技資本支出與生產力成長究竟是一次性的現象，還是強勁成長趨勢的開端，但目前數據顯示，疫情確實催化新興科技加速普及。

整體而言，數位化與自動化趨勢將創造新的就業機會，並提高現有工作生產效率，進而帶動更強勁的經濟表現。不過，同樣的顛覆趨勢，也將帶來負面影響：部分工作機會將因此消失，欠缺合適技能的勞工可能找不到新工作。一如全球化帶來的影響，數位化與自動化可能加劇分配不均的問題，支持極左派與極右派民粹政策的聲浪料將進一步抬頭。

分享共融經濟成果。第三個可能出現的轉型趨勢，是各國與政策制定者將致力解決日益嚴重的所得與財富不均問題，並創造共融經濟成長。中國領導人近期關注「共同富裕」的議題就是最新的例子。目標是希望藉此縮小民間財富與所得的差距。截至本文撰稿為止，美國民主黨提出一套規模3.5兆美元的「軟性基礎設施」投資方案，主要是集中在健全全民醫療保險等社會安全網計畫，同時也包含擴大其他多項政策－例如提高勞工家庭的子女撫養免稅額度、全民免費幼兒園、以及免費社區大學。雖然即將提交國會審議的法案規模可能明顯縮水，但是此項法案至少可為未來類似的政策成功開啟先例。

與此同時，由於投資人越來越重視環境、社會、與治理（ESG）議題，加上企業出於自身的利益考量，未來許多企業將致力改善工作環境、薪酬結構、以及員工多樣性。根據非正式的資料顯示，許多企業的勞資談判籌碼已開始從資方轉到勞方身上，進而提升勞工的談判能力。然而，此一趨勢能否延續下去仍不得而知，我們也無法判斷新科技與居家工作的型態最終是否會讓企業將更多工作機會委外到國內外工資較低廉的地區，並反過來鞏固、甚至提升企業主的談判能力。

宏觀經濟啟示

全球進入轉型時代，各種顛覆趨勢與政府干預漸深的政策可能使得經濟週期縮短、波動幅度更大、以及各國發展方向更加分歧。可以預見的是，我們將迎來新一波的投資浪潮，企業一方面將加速投資勞力密集的綠色產業，同時斥資分散供應鏈或將部分供應鏈搬回國內，藉此強化供應鏈的韌性。然而，時而推行和時而停止的財政政策、能源價格衝擊、或是過於激烈且突如其來的法規變化影響，同樣容易戳破經濟榮景泡沫。

由於各區與各國的轉型速度不同，加上各國之間不同的選舉週期，所主導的財政刺激政策將成為主導需求的重要因素，因而造就各區域與國家的經濟週期差異也將日趨明顯。再者，隨著中國致力發展自給自足的經濟模式，加上人口結構、去槓桿化、與減碳等因素，將使得中國的長期經濟成長趨勢進一步放緩，屆時中國對許多新興市場與已開發國家的出口成長貢獻度料將下降。

全球進入轉型時代後，各國通膨將和經濟成長率將變得更易起伏波動，且各區域的通膨落差將變得更為顯著。我們持續認為通膨出現左尾與右尾極端情境的機率已攀升，因此通膨時而大幅攀升、時而大幅下降的情況將越來越常見。舉例來說，全球致力發展淨零碳排經濟及其對碳定價的影響，以及去全球化、財政積極主義、以及央行偏離政策使命（mission creep）等因素，都可能導致通膨升溫。另一方面，科技進步改善企業生產效率的同時將帶來通膨降溫的效果。此外，目前全球正背負規模空前的負債與財務槓桿，一旦經濟成長遭受負面衝擊，屆時發生債務通縮（debt deflation）風險亦將隨之攀升。

總而言之，我們認為在疫情危機爆發前十年的「新常態」環境－穩定但低於長期平均值的經濟成長率、低於央行目標的通膨、平穩的波動環境、以及可觀的投資回報－正快速消退。未來的轉型時代，經濟成長與通膨環境將有更多變數和不均衡，政策制定者將面對許多政策陷阱。