經濟展望

在最近一次召開的PIMCO週期展望論壇，大多數與會者再次透過線上方式參與。會中，PIMCO投資專家針對其中一項主題立即達成共識：在烏俄戰爭爆發之前，全球經濟與金融市場前景就已籠罩在不確定性之中，而俄羅斯入侵烏克蘭、各國採取的制裁措施、以及大宗商品市場的動盪料將進一步加劇原有的不確定性。

過去這幾年，奈特式不確定性（Knightian uncertainty）－意即高度不確定性－一直是PIMCO反複討論的主題。不同於一般人常提到的「風險」二字，所謂的「不確定性」意指無法預知的未知事件，且本質上無法進行量化評估。相較之下，我們可以根據經驗與統計分析，計算各種情境發生的機率－這就是所謂的「風險」。由此可知，在充滿高度不確定性的環境，針對特定情境進行詳細預測無助於型塑投資策略。故此，我們針對總經前景的討論無法像過去那般具體，因為各種情境都有可能發生，且經濟環境與金融市場都有可能在一夕之間出現非線性的典範轉移。

儘管面臨許多的未知數，我們仍針對未來6到12個月的週期前景，為投資人總結出以下5大焦點展望。我們將在5月舉辦的長期展望論壇討論當前局勢會帶來哪些長期的影響與意涵。

1）「反金髮女孩」現象

首先，供給面受到衝擊並引發停滯性通膨的壓力，一方面不利於經濟成長，同時將進一步推升通膨－這正是目前全球經濟與決策官員面臨的難題。供給面受到衝擊後，影響將從以下4個主要管道向外傳播並引發停滯性通膨的壓力：1）能源與糧食價格上漲，2）供應鏈與貿易往來受阻，3）金融環境緊縮，以及4）高度不確定性拖累企業與消費者信心。在這些因素的交互影響下，我們很容易看到某位論壇與會者所說的「反金髮女孩 (Anti-Goldilocks) 」現象：意即通膨過熱、成長過冷的經濟環境。

即便如此，此時此刻我們的基本預測仍認為已開發國家的經濟成長率將高於長期趨勢，但是我們已將2022年的經濟成長率預估值自戰爭爆發前的4%，下修1個百分點至3%。整體而言，後疫情時代的經濟活動重啟以及私部門釋出累積的儲蓄並刺激消費需求，將持續支持經濟成長表現。

此外，根據我們針對技術面的預測結果，未來大宗商品的現貨價格將沿著期貨價格曲線進入下行趨勢（截至本文撰寫之時）；故此，我們預期整體與核心通膨將在未來幾個月進一步攀升並觸頂，接著再進入逐漸下行的趨勢。從去年12月的論壇結束至今，目前我們已將2022年已開發國家平均通膨的預測結果上修2個百分點至5%。儘管如此，我們對於經濟成長的基本預測仍存在顯著的下檔風險，且對於通膨的展望同樣面臨上檔風險－尤其是在烏俄戰爭或是制裁措施進一步惡化的情境下。此外，我們也注意到由美國聯準會研究人員發布之地緣政治風險指數進一步攀升（圖一）。總結來說，這些發展趨勢進一步支持我們對於總經環境的長期觀點：未來的經濟與通膨週期將變得更短，但是波動幅度變得更加顯著。

圖一：地緣政治風險寫下近20年來的新高

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2）經濟成長與通膨料將受到非線性的影響

其次，由於經濟環境的體質原本就脆弱，因此任何的風險都可能對經濟成長與通膨前景帶來非線性的影響，特別是全球供應鏈先前就已遭到新冠肺炎疫情衝擊，導致許多產業的供貨短缺，進而推升生產成本與物價。然而，就在疫情造成的供應鏈瓶頸開始趨緩之際，烏俄戰爭與各國的制裁措施又對供應鏈帶來進一步的衝擊。儘管俄羅斯在全球貿易的佔比僅1.5%，但是在能源與非能源類大宗商品的出口佔比卻遠遠高出許多。此外，烏克蘭不僅是穀物生產大國，同時也是歐洲汽車零件與晶片製程原料－例如氖氣－的重要供應來源。考量全球供應鏈的複雜程度，乍看之下特定原物料與零件的缺貨情況或許不嚴重，但卻可能對產能與價格造成龐大影響。

此外，除了烏俄局勢發展之外，近來部分中國城市再度實施防疫封城措施，因此未來全球供應鏈可能將面臨新的瓶頸。即便烏俄戰爭迅速畫下句點且大宗商品價格開始降溫，我們也無法斷言一切將立刻回到常軌，因為即便烏俄戰爭告一段落，各國對於俄羅斯的制裁可能會延續很長一段時間，持續阻斷貿易往來與資金流動，並加劇供應鏈面臨的壓力。

此外，通膨亦可能受到非線性的影響：早在烏俄戰爭爆發之前，許多國家的通膨早已攀升至數十年新高，且長期通膨預期水準也已跟著攀升（美國統計資料請見圖二）。短期的物價上漲壓力進一步加劇，已讓中、長期通膨預期水準與薪資通膨失控的風險攀升，其中又以美國面臨的風險更加顯著，因為美國勞動市場已極度緊俏。另一方面，以通膨升溫的幅度來看，歐洲同樣正面臨顯著的風險。故此，未來貨幣與財政政策主管機關採取的因應作為將扮演關鍵角色，這也是我們接下來將探討的重點。

圖二：自疫情爆發以來，美國通膨預期水準已大幅攀升，但目前仍與長期平均值相當

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3）不對稱的衝擊造成更加分歧的經濟表現

第三，烏俄戰爭料將使得各個國家與區域在未來6到12個月呈現更加分歧的經濟成長與通膨走勢。事實上，更加分歧的經濟成長與通膨走勢原本就是我們的長期觀點之一，但是烏俄戰爭將進一步放大分歧的程度。 

由於歐洲的地理位置最接近烏俄戰爭，因此歐洲受到的影響將最為顯著，畢竟歐洲與烏、俄兩國的貿易往來、供應鏈、與金融體系的連結程度更加緊密，歐洲各國大量依賴俄羅斯出口的天然氣與原油，且烏克蘭的難民紛紛逃往歐洲國家。故此，歐洲今年陷入經濟衰退且通膨同步大幅攀升的風險已大增－尤其是在俄羅斯切斷對歐洲供給天然氣的情況下。

儘管中國及多數亞洲國家與俄羅斯的直接經貿往來較少，但是仍免不了能源價格上漲、俄羅斯旅客人數下滑、以及歐洲經濟成長趨緩帶來的間接影響。此外，倘若烏俄戰爭進一步升溫且中國決定與俄羅斯站在同一陣線，屆時西方國家對中國施加二級制裁的風險將顯著攀升，且可能傷及中國經濟表現。

以新興市場而言，原油、鐵礦砂、銅礦、金屬、小麥、與玉米等大宗商品出口國料將受惠於轉趨有利的貿易條件，但是大宗商品價格上漲亦將推升多數新興國家早已居高不下的通膨壓力－尤其是那些通膨預期水準容易失控飆升的國家。我們預期小麥價格上漲與國際旅客帶來的收入萎縮，將對部分北非與中東國家造成不成比例的衝擊。此外，這些國家面臨經濟挑戰的同時，國內政局常隨之動盪不安。舉例來說，10多年前的阿拉伯之春正是因為糧食價格大幅上漲，最終在北非與中東地區引發政治動盪。

另一方面，美國經濟似乎相對不受烏俄戰爭的直接影響，因為美國與烏俄兩國的直接貿易往來極少，且能源供給相對自給自足。儘管如此，我們認為其他國家經濟成長趨緩、汽油價格大漲、全球供應鏈可能進一步受到衝擊、以及戰爭爆發至今金融環境已大幅緊縮（圖三）等種種因素仍可能拖累今年美國的經濟成長並推升通膨。

圖三：烏俄戰爭爆發至今，美國金融環境已快速緊縮

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4）央行面臨兩難

多數央行對抗通膨的決心似乎更勝於支持經濟成長。在正常的情況下，倘若通膨攀升乃是供給面受到衝擊所致，此時央行理應無動於衷才對。然而，眼前並非正常的環境，新冠肺炎疫情與供應鏈瓶頸原本就讓通膨居高不下，如今烏俄戰爭又對供給面進一步帶來衝擊。故此，貨幣政策主管機關開始積極防範整體通膨攀升衍生的第二輪效應（second-round effects），並阻止居高不下的通膨預期水準進一步走揚。當然，這一連串對抗通膨的舉動亦使得未來發生經濟硬著陸的風險增加，故此今年下旬或2023年經濟陷入衰退的風險已攀升。儘管這並非我們的基本觀點，但確實是不容忽視的風險。

儘管歐洲的GDP成長率最容易受到烏俄戰爭的衝擊，且歐洲與日本的通膨最不穩定，但是歐洲央行與日本央行在3月的政策會議中表示，考量當前的經濟前景，目前仍將按照原訂計畫回收量化寬鬆政策。

美國聯準會在3月的政策會議為新一輪的政策緊縮循環揭開序幕，除了讓聯邦基金利率區間擺脫零利率的下限，同時預告今年還會有一連串的升息動作，並可能在接下來的兩次政策會議宣布啟動縮表計畫（請閱讀關於聯準會3月政策會議及其意涵之部落格文章）。

英國央行在3月宣布升息，這也是3個月來的第3度升息，並暗示未來可能會進一步緊縮貨幣政策。其他已開發國家與新興市場央行亦大多處於政策緊縮模式，藉此對抗猖獗的通膨壓力。唯一的例外是中國，因為中國通膨低於央行目標、人民幣表現強勢、以及經濟成長疑慮促使中國人民銀行在過去幾個月適度鬆綁貨幣政策，讓今年緊縮政策的機率趨近於零。

在眼前的環境下，由於經濟成長受到負面衝擊的同時，通膨將不降反升，因此以聯準會為首的西方國家主要央行將不會出手救經濟，且前一次發生類似的情況便是1970年代與1980年代初的停滯性通膨時期。故此，未來已開發國家經濟成長趨緩、甚至陷入經濟衰退，以及金融市場受到衝擊的風險將更加顯著。

如同我們在PIMCO長期展望《轉型時代》中強調，我們的基本觀點持續認為各種長期因素以及金融市場對於利率攀升的敏感程度，將使得實質中性政策利率維持在低檔。然而，儘管通膨攀升可能令央行面臨困難的抉擇，但是央行若持續緊縮政策並在金融市場引發動盪，此時亦將為主動式投資人創造投資機會。

5）財政刺激規模縮水

除了貨幣政策之外，先前各國政府動用各種政策工具對抗新冠肺炎疫情帶來的衝擊。然而，現在各國的赤字與負債大幅膨脹，央行開始回收量化寬鬆政策並升息，因此面對當前經濟活動受到的衝擊，各國採取的財政刺激措施料將大幅縮水。

儘管如此，我們深信接下來歐洲將擴大鬆綁財政政策，一部分透過提高國防預算支出（但需要一段時間才能展現效果），其他則是透過財政轉移與稅負補助等方式，藉此緩和能源價格攀升對可支配所得造成的影響。然而，各國在疫情期間推出的暫時性刺激措施將陸續退場，經濟成長動能自然也會隨之萎縮，因此即便未來歐洲擴大鬆綁財政政策也無法完全填補經濟成長動能的缺口。此外，未來歐洲各國有望進一步採取行動，藉由歐盟預算共同分攤財政支出，進而擴大國防預算與可再生能源的投資。然而，整個預算流程料將曠日廢時，難以在未來6到12個月產生實質的經濟效益。

在美國，由於國會幾乎陷入政治僵局，因此短時間內美國頂多只會稍微擴大財政刺激的力道。然而，11月國會期中選舉結束後，倘若共和黨在眾議院取得多數席次－甚至一併拿下參議院，屆時國會僵局將阻擋美國在未來幾年進一步擴大財政刺激措施。儘管這不利於週期性經濟成長，但卻有助於緩解通膨壓力，因為正如同我們在疫情期間所見，貨幣刺激政策並非通膨唯一的推手，財政刺激政策也幫忙推了一把。