債券市場中有個必須了解，但難以估算又無法觀察的指標。透過這個指標，投資人得以預期承擔長期持有債券的風險後，可獲得多少報酬；官員也能據此擬定貨幣政策。

我們在2023年5月舉辦的PIMCO長期展望論壇上指出，「隨著政府債務攀升，我們認為，殖利率曲線可能會在投資人要求債券提供更多回報下趨於陡峭。」（詳情請見長期展望報告《餘震下的經濟》）。在即將到來的2024年長期展望論壇上，我們將重新檢視這個主題與其他議題。

上述補償即為期限溢酬，也就是投資人持有美國長債，而非展延國庫券，最終預期獲得的超額報酬。（期限溢酬適用於任何主權債券，但本文聚焦在美國）。觀察歷史趨勢，期限溢酬向來為正值。一般常識認為，在同樣期間內持有長債與短天期國庫券，前者的報酬波動性遠高於後者，投資人承擔了長債的持有風險，因此預期獲得補償。

較高的期限溢酬長期而言對投資人有利，短期亦有助於投資人判斷何種債券天期最具投資價值，同時又能將利率（存續期間）的風險和再投資風險降到最低。正如Marc Seidner和Pramol Dhawan近期的文章所述，除了流通在外的公債數量外，其他因素也可能影響均衡期限溢酬（詳情請見PIMCO投資觀點《期限溢酬可望回升，廣泛影響資產價格》）。

公債期限溢酬不僅對債券投資人而言很重要，對美國聯準會亦是。去年秋天，公債殖利率大幅攀升，各界認為主因為投資人擔心美國財政走勢與政治失能。聯準會當時表示，期限溢酬的增加造成市場拋售¹；並在2023年11月1日的政策聲明中指出，金融狀況緊縮是該次會議維持利率不變的原因之一。

儘管理解期限溢酬很重要，但期限溢酬本身無法被觀察。本文將探討期限溢酬如何估計、如何詮釋，與貨幣政策預期又有何關係。儘管這些方法的細節不同，但似乎都顯示了近期的投資補償已在攀升。未來是否會進一步增加，將是關鍵。

補償計算

美國10年期公債的期限溢酬可表示為：

期限溢酬 = 10年期公債殖利率 − 未來10年國庫券殖利率的預期平均值

目前的美國10年期公債殖利率當然觀察得到，但未來10年國庫券殖利率預期的平均值卻並非如此。因此，若要估計某個時間點的期限溢酬，就必須估計同一個時間點的未來10年國庫券殖利率預期（或其他替代指標）的平均值。考量貨幣市場的套利交易使國庫券殖利率和聯邦基金利率高度相關，在預估未來國庫券殖利率的平均值時，相當於預估未來10年的聯邦基金利率路徑，乃至於貨幣政策。

要以替代指標預測未來10年國庫券殖利率的平均值，有幾種方法，而本篇會把重點放在其中兩種。首先是使用歷史數據估算利率統計模型，在每個時間點使用該模型，預測未來10年的國庫券殖利率，並計算平均值。紐約聯邦準備銀行的ACM (Adrian、Crump、Moench) 模型和舊金山聯邦準備銀行的CR (Christensen和Rudebusch) 模型均使用此方法。

估算國庫券殖利率的第二個方法是放棄統計模型，轉為調查投資人對未來10年國庫券殖利率（或聯邦基金利率）的預估，並取調查結果的中位數。可以引用的兩大調查，一是費城聯邦準備銀行的利文斯頓經濟學家調查 (Livingston Survey of Economists)，二是紐約聯邦準備銀行的一級交易商和市場參與者調查 (Survey of Primary Dealers and Market Participants)。

上升趨勢

圖1係2014年以來（一級交易商調查開始納入未來10年聯邦基金利率預期的相關問題）的期限溢酬預估，使用所有4種方法估算國庫券殖利率，再從10年期公債殖利率減去估算值。

有兩個現象特別明顯。首先，圖中4項指標往往同步起伏，尤其在2023年夏秋季，所有估算值均顯示期限溢酬明顯攀升，當時正值「公債恐慌（Treasury Tantrum）」，市場賣壓沉重，10年期公債殖利率在5月的3.35%飆升到10月的4.99%。

其次，自2019年以來，4項估算值均大幅增加，2020年以來更是如此，因為各國央行當時向銀行體系挹注大規模流動性，藉以進行大規模、無限期的量化寬鬆，購買政府在疫情期間發行的主權債券。

這些估算值之所以出現差異，是因為對未來10年聯邦基金利率的預期平均值有不同假設。圖2顯示4個模型對未來10年國庫券殖利率（乃至於隱含聯邦基金利率）預期平均值的隱含走勢。

這4種估算值有時差異很大。例如，根據2024年3月11日發表的最新一級交易商調查，未來10年的聯邦基金利率預計平均約3.1%，而ACM統計模型則預計未來10年的國庫券殖利率（如前所述為聯邦基金利率的替代指標）平均為4.4%。

我個人的「新中立（New Neutral）」觀點符合聯準會最新的長期聯邦基金利率中位數預測，亦與一級交易商調查和舊金山聯邦準備銀行模型的估計一致。換言之，我認為聯準會的長期中性政策利率遠低於目前水準，而某些期限溢酬模型則假設政策利率幾乎沒有下降。

結論

追根究柢，投資旨在評估風險，追求承擔該風險的報酬，公債的期限溢酬即是承擔存續期風險的報酬。疫情爆發前10年，這個預期報酬處於極低檔。儘管期限溢酬並無最佳衡量方法，但觀察上述4種常見模型，皆顯示期限溢酬近期處於走升趨勢（只是增幅未必一樣），為長線投資人勾勒出深具吸引力的投資展望。

¹ 聯準會主席鮑爾在紐約經濟俱樂部 (Economic Club of New York) 發表的言論，2023年10月19日。↩