週期市場展望

通膨拐點

PIMCO預期已開發國家的經濟成長與通膨,將在2021年觸頂,投資組合的流動性與彈性將是我們專注的焦點。

作者

Tiffany Wilding

北美經濟學家

Andrew Balls

全球固定收益投資長

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經濟展望

過去幾個月,全球各區域與各產業呈現不均衡的復甦局面。以美國為例,不均衡復甦,導致供應鏈面臨瓶頸,並推升通膨。儘管如此,我們持續認為近期物價走揚,是暫時性因素所造成,因此,自3月發布週期市場展望後,迄今我們並未對疫情的影響、政策或經濟成長的看法,進行大幅調整。

到目前為止,總經環境的發展,並未在金融市場引發顯著反應。儘管通膨風險攀升,但是10年期美國公債殖利率,從3月中旬至今仍下滑25個基點。儘管如此,一如我們在3月的週期市場展望論壇所提及,總經環境的不確定性與波動性攀升,可能會轉化為市場波動加劇。我們認為由於現在值得寄予高度信念的投資機會較為有限,且資產評價普遍偏高,因此投資人必須秉持耐性,妥善維持投資組合的流動性與彈性。一旦市場出現過度反應-實際上也經常如此,我們希望保有足夠的彈性,充分掌握隨之而來的投資機會。

經濟展望:疫情觸頂、政策觸頂、成長觸頂

過去幾個月,各項公衛數據顯示,全球新冠肺炎的新增確診人數,可能已在2021年第二季見頂,全球每週(七天)的新增確診人數,從4月中旬的580萬人,下降至6月初的290萬人。同時間,儘管一開始疫苗接種的推動並不順利,但是已開發國家普遍加速接種疫苗,預估可在未來幾個月達到群體免疫的目標。因此,全球新增確診案例與死亡人數,料將持續減少,但是新興市場的疫苗接種速度依舊緩慢(進一步瞭解新興市場的研究觀點,請參閱PIMCO近期發布部落格文章「透視新興市場」)。

儘管如此,隨著疫情逐漸降溫,未來各項刺激政策也將停止加碼。目前已開發國家的財政脈衝-意即政府結構性赤字的變化正在減弱,將在未來幾個月開始拖累經濟成長表現(圖一)。即使美國推出新的基礎建設投資,但經濟成長將面臨相同的命運。美國國會在2021年3月通過新一輪的疫情紓困法案,提振美國經濟表現,同時其他國家雨露均沾。然而,未來美國政府將不會再對民眾廣發現金支票-這也是已開發國家財政脈衝在2021年第一季攀升的主因-且聯邦政府加發的失業津貼,預期將在今年第三季全部結束。

圖一:財政政策的刺激效果,在2020年達到顛峰,接下來的6到12個月料將開始拖累已開發國家的經濟成長表現

圖一之柱狀圖顯示美國、英國、歐元區、加拿大、與日本之年度財政脈衝,並依據國內生產總值(GDP)規模加權計算主要財政收支之增減幅度。2002年至2019年期間,年度財政脈衝均介於-1.5%至1.5%的區間,但是2020年大幅攀升至4.9%。PIMCO預期財政脈衝將在2021年下降至0.9%,接著在2022年下降至-4.1%;換言之,財政脈衝將在2021年拖累經濟表現,但是影響程度將在後續幾年減輕。 

 
資料來源:Haver Analytics、PIMCO估算結果,截至2021年4月。已開發國家財政脈衝採用美國、英國、歐元區、加拿大、與日本等國之結構性主要收支增減幅度,並依據GDP規模計算加權平均值。

相似的情形,也發生在全球經濟成長的火車頭-中國-身上。中國銀根收緊,導致信用成長速度減緩,同時間已開發國家央行,也開始緩緩地調整政策方向,部分央行已跨出貨幣政策正常化的第一步(例如加拿大央行與英國央行,開始縮減資產收購規模),其他央行則暗示有意採取類似行動(美國聯準會表示曾在6月的政策會議中,討論縮減購債的相關事宜)。

這些因素將對各個產業與各區域的經濟成長,帶來不同程度的影響,且可能會令開發國家在2021年呈現步調不一的經濟反彈。儘管如此,我們預期已開發國家的經濟活動,將從今年不同步的反彈,在2022年進入同步放緩的成長環境,但仍將維持強勁且高於長期趨勢的成長速度。值得一提的是,經歷過2020年的經濟衰退,以及經濟產出萎縮環境後,我們相信美國、英國、加拿大與中國在第二季攀上2021年經濟成長高峰,同時歐元區與日本則分別有望在第三季與第四季觸頂。

在產業方面,商品消費需求成長觸頂後,接下來領軍地位料將拱手讓給加速復甦的服務消費。儘管新冠肺炎疫情曾引發的經濟衰退,在許多面向都獨一無二,但值得注意的是,商品消費需求,始終未見衰退跡象。環顧已開發國家,消費者普遍以購買耐久消費品取代的服務消費(圖二)。舉例來說,美國運動自行車的銷售量暴增,但是健身房的會費支出,卻大幅萎縮。此外,搭乘大眾運輸的人數減少,但是買車的需求卻加速成長;類似例子還有很多。儘管如此,商品消費展現高於長期趨勢的成長速度,乃是推升已開發國家經濟,在2020年下半年與2021年上半年的復甦主力,但隨著疫情減退(希望如此) ,加上消費者偏好重新轉向服務消費,這股增長動力亦可能在今年第二季或第三季觸頂。

圖二:疫情爆發至今,已開發國家的商品消費成長速度,遠遠超過服務消費-但此趨勢可能會在2021年下旬翻轉

圖二之線圖對比加拿大、歐元區、日本、英國、與美國之商品與服務消費的成長表現,以2019年第四季為基期(=100)。2014年至2019年底,商品與服務的消費大致呈現同步成長的趨勢,其中又以服務消費的成長幅度略高。然而,服務消費的指數在2020年第二季滑落至83點儘管商品消費指數同樣下降,但僅僅降至96點。隨著經濟活動復甦,商品消費指數在2021年第一季上升至107點,即便服務消費的指數同樣走升,但是指數僅來到91點。

 
資料來源:Haver Analytics、PIMCO估算結果,截至2021年3月。已開發國家之加總數字採用加拿大、歐元區、日本、英國、與美國之實質消費數字(採用季度統計數字),並依據GDP規模加權計算平均值。日本採用名目統計數字。歐元區採用義大利、法國、德國、與荷蘭之名目消費數字,並依據GDP規模加權計算平均值。

整體而言,我們預期2021年已開發國家的實質國民生產總值(GDP)成長率為6%(第四季同比),接著2022年的成長率將趨緩至3%以下。此外,疫苗施打速度過慢-特別是新興國家-可能會使得新興國家經濟全面復甦的時間點落後已開發國家。我們預期2021年新興市場的國民生產總值(GDP)成長率為3.5%,而在2022年加速成長至5%(第四季同比)。

通膨:急升而非螺旋上升

一般而言,由於通膨落後於經濟成長,我們預期已開發國家的通膨將在未來幾個月達到頂峰。(圖三)。即使如此,通膨觸頂的確切時間與幅度,仍是未知數,一切取決於供應鏈吃緊的程度,且供給吃緊對品價格的已實現通膨影響程度,常高於預期。截至2021年4月,已開發國家核心通膨年增率為1.7%,已完全從疫情期間的谷底回升;然而,此次推升通膨的壓力來源與過去相當不同。的確,儘管服務業通膨,仍遠遠低於疫情爆發前的水準,但是商品通膨早已遠遠超越疫情前的表現(圖四)。

圖三:已開發國家的國內生產總值(GDP)成長率觸頂,通膨觸頂或許亦不遠矣

圖三之線圖對比加拿大、歐元區、日本、英國、與美國之國內生產總值(GDP)與核心通膨的成長趨勢,其中通膨的線圖提前4個季度。通膨的高點與低點經常跟隨著國內生產總值(GDP)的成長趨勢,例如2008年-2009年全球金融危機時期,以及2020年疫情引發的經濟衰退。PIMCO預估,五個國家的每年國內生產總值(GDP)成長率平均值,將在2021年觸頂,接著在2022年成長放緩-但仍將維持正成長。通膨在2021年大幅攀升(如同內文所述),且可能在未來的6到12個月觸頂,並開始下降。

 
資料來源:Haver Analytics、PIMCO估算結果,截至2021年3月。已開發國家核心通膨採用加拿大、歐元區、日本、英國、與美國之核心通膨並依據GDP規模加權計算。已開發國家GDP成長率採用加拿大、歐元區、日本、英國、與美國之加總數值(美元計價)計算。

圖四:核心通膨主要是疫情期間商品價格上漲所致

圖四之線圖顯示加拿大、歐元區、日本、英國、與美國之核心商品與服務項目的通膨走勢[採國內生產總值GDP加權計算],統計時間為1999年4月至2021年4月。除了2010年初一度短暫反轉之外,一直到2021年初為止,核心服務的通膨皆領先核心商品;接著,受到疫情衝擊以及消費需求出現轉變,核心商品的通膨攀升幅度開始超越核心服務。

 
資料來源:Haver Analytics、PIMCO估算結果,截至2021年4月30日。已開發國家核心通膨(商品與服務)採用加拿大、歐元區、日本、英國、與美國之核心通膨並依據GDP規模加權計算。

進一步細看統計數字,已開發國家的商品通膨加速上升,主要是因為美國二手車價格飆漲所致。全球半導體缺貨,對於美國新車產量的打擊,勝過其他已開發國家,並在美國車市引發一波漲價效應,且主要是在二手車市場,因為美國租車公司在去年疫情期間賣掉手中的車隊變現,如今只能靠收購二手車以重建車隊。此外,全球物流量能吃緊,同樣對美國商品市場帶來衝擊:美國西岸港口塞船,加上卡車司機的人手不足,導致物流的時間拉長,增加的成本,最終也轉嫁到消費者身上。

儘管如此,全球供應鏈面臨的瓶頸,料將在2022年緩和,且接下來商品需求的成長速度將觸頂,因此,通膨應可在2021年的下半年降溫。此外,目前美國的失業率為5.8%,距離完全就業的目標,仍有很大一段距離,加上現階段的菲利普曲線相當平坦(意即就業環境與通膨之間的統計相關性較不顯著)、預期通膨持續受到抑制,以及生產力加速成長等因素,都讓美國通膨失控的機會微乎其微。

另一方面,其他已開發國家的潛在通膨壓力,則明顯溫和得多。截至2021年4月,已開發國家核心通膨(不含美國)的年增率為0.6%,同時間美國核心通膨年增率為3%(圖五)。儘管全球的供應鏈同樣面臨瓶頸,但是美國與其他已開發國家的通膨,之所以有如此顯著的差別,主因在於美國推出的財政刺激規模,高於其他已開發國家,因而造就更加龐大的商品消費需求。儘管如此,預期未來美國無法再次重現如此大規模的財政轉移,且財政政策將在2022年反過來拖累經濟成長,因此,2022年美國的通膨有望降溫。

圖五:美國是推升已開發國家核心通膨的主因

圖五之線圖對比加拿大、歐元區、日本、英國、與美國之國內生產總值(GDP)加權核心通膨,以及美國以外之其餘四國之國內生產總值(GDP)加權核心通膨,統計時間為1999年4月至2021年4月。在這段時間,美國對於已開發國家貢獻的核心通膨有高有低,但是2021年美國貢獻的核心通膨明顯高出許多。截至2021年4月,已開發國家整體的核心通膨為1.8%,但若將美國排除不計,核心通膨則僅有0.7%。

 
資料來源:Haver Analytics、PIMCO估算結果,截至2021年4月30日。已開發國家核心通膨採用加拿大、歐元區、日本、英國、與美國之核心通膨並依據GDP規模加權計算。

整體而言,我們預估2021年已開發國家的平均年通膨率為3%,接著將在2022年下滑至1.5%,並再次低於已開發國家央行的目標。我們預期美國核心通膨年增率,將在2021年第二季達到約4%的高點,全年度的核心通膨預估為3.5%,2022年進一步下滑至2.3%。

政策退場的風險

我們對於經濟成長與通膨的基本預測,同時存在上行與下行風險。這段時間以來,各項刺激政策支撐經濟成長表現,然而,一旦刺激政策陸續退場,接下來的經濟成長究竟是優於預期?還是不如預期?首先,我們預期以下幾項有利因素,可望使得經濟成長優於預期:1)家庭累積龐大的額外儲蓄,進一步刺激消費活動復甦(同時可能推升通膨);2)企業加速創新、生產力加速改善,支撐企業獲利與實質薪資成長,或是;3)寬鬆的金融環境,持續刺激放款活動與支持資本形成。

相反地,可能導致經濟成長不如預期的因素包括:1)通膨攀升,擠壓企業獲利空間與侵蝕家戶實質所得;2)經濟資源重新分配,曠日廢時,過程中使得大量人口長期失業,或是;3)在後疫情時代,民眾的儲蓄與消費習慣出現永久性改變。

各國央行堅定立場

自從2021年3月以來,各大已開發國家央行,已開始逐漸調整貨幣政策方向。加拿大央行與英國央行率先啟動貨幣政策正常化,著手縮減債券收購的規模;另一方面,聯準會表示曾在6月的政策會議上開始討論縮減購債計畫。

未來6到12個月,主要已開發國家央行料將不會升息
通膨拐點

在政策展望方面,我們持續預期聯準會將在2021年下旬,開始漸進地縮減每月資產收購的規模,並在2022年第三季讓整個購債計畫功成身退。至於聯準會何時會正式宣布縮減購債計畫?我們持續預期最有可能的時間,將落在12月的政策會議上,但是我們也不排除最早有可能提前到9月的政策會議上宣布。儘管目前美國通膨攀升,應該只是暫時,但聯準會可能想要藉由稍微提前縮減購債計畫的時間點,來避免預期通膨面臨無謂加速升溫風險。提前開始縮減購債計畫的另一個好處在於,倘若美國通膨升溫一直居高不下,屆時聯準會也可進一步修正未來升息的步調。

另一方面,我們認為歐洲央行可望在未來6到12個月持續收購資產(意即量化寬鬆政策)。儘管歐洲央行可能會對資產收購計畫做出小幅調整,但是歐洲央行要在2022年達成通膨目標的機率並不高。因此,就長期的角度而言(而非未來6到12個月),歐洲央行究竟該如何以明確的方向與具體的策略為資產收購計畫畫下句點,目前依舊是未知數。

最後,儘管已開發國家的央行將調整量化寬鬆政策,但是我們不認為已開發國家,會在未來6到12個月進入升息循環。目前看來,即使是最有可能率先升息的加拿大、紐西蘭與澳洲央行,首次升息的時間,料將落在2023年上半年,接著是聯準會與英國央行在同一年度的下半年著手升息。另一方面,過去10年遲遲無法實現2%通膨目標的歐洲央行,則可能得要等上更長一段時間,才有望升息,同時日本央行將持續面臨通縮壓力。

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投資啟示

我們此次發布的總經及市場展望與3月的結論十分相近,因此我們並未對模擬投資組合進行大幅調整。在金融市場方面,目前值得我們寄予高度信念的投資機會較少,且資產評價普遍偏高。因此,我們認為投資人應秉持耐心,妥善維持投資組合的流動性與彈性,以即時因應各種事件並把握投資機會。

然而,我們的週期市場展望仍充滿高度不確定性,例如經濟成長或是通膨預測觀點,潛藏的上行與下行風險、美國以外的國家何時開始縮減量化寬鬆政策、以及聯準會在今年下旬開始縮減購債的機率。

財政刺激的力道漸漸消退,為經濟前景增添不確定性
通膨拐點

當然,任何的展望都不可能百分之百準確,但是新冠肺炎疫情帶來空前的挑戰與經濟復甦,使得研判經濟數據變得極為困難。此外,無論聯準會再怎麼謹慎溝通,只要提及任何有關於縮減購債的話題,都有可能對金融市場帶來衝擊-特別是信用債,因為這段時間以來,全球利率市場已經歷一波劇烈震盪。儘管如此,今年初加拿大央行與英國央行雙雙宣布開始縮減購債規模,但是市場對此的反應出奇地冷靜,且現在美國的大環境也與2013年截然不同。回顧2013年,當時聯準會突如其來地宣布縮減購債規模;如今,量化寬鬆政策何時退場,早已連續討論了好幾個月,且聯準會也表示實際升息的步調將十分緩慢。無論如何,縮減購債規模多少還是會對我們的展望增添不確定性,且不論是美國或是其他國家,都不會讓受影響市場的風險轉移變得更容易 。

存續期間與殖利率曲線

以存續期間的配置而言,我們緊貼美國為主要投資部位,並相對於參考指標,維持微幅減碼配置。回顧過去18個月,美國與全球的利率資產,可說是繞了一大圈又回到原點,殖利率在疫情期間降至極低的水準,爾後隨著疫苗接種效力與經濟復甦前景,反映在資產價格上,殖利率又再度走揚,並連帶引發波動性。根據我們截至6月中旬的預測結果,未來幾個月,10年期美國公債殖利率,將接近1.5%-2%的區間。因此,一方面我們將微幅減碼存續期間,同時審慎管理利率資產與其他投資部位之間的相關性。

此外,我們預期殖利率曲線將陡峭-這也是我們長期秉持的基本面觀點-並成為潛在收益來源。我們預期央行將繼續壓低短天期利率,但是通膨升溫疑慮,可能會推升較長天期的殖利率。我們認為聯準會將以極為緩慢的速度緊縮政策,因此當通膨升溫疑慮推升長天期殖利率時,我們便可藉由極具流動性且多元的方式,分散布局歐洲、英國、與日本等國公債殖利率曲線陡峭的趨勢。如前所述,在布局殖利率曲線的同時,我們也將審慎管理存續期間與其他風險性資產投資部位的連動性。

信用債券

我們預期將加碼配置信用債,並持續以目前持有的美國非機構不動產抵押貸款證券與其他資產擔保證券,作為主要的信用債投資部位。我們持續認為相較於一般的公司債,美國非機構不動產抵押貸款證券具備良好的投資價值,且風險特性具吸引力。此外,有限的供給量,亦為美國非機構不動產抵押貸款證券,增添投資吸引力。

政府公債殖利率偏低,加上海外投資人的避險成本減少,料將持續支撐公司債的投資需求
通膨拐點

另一方面,考量目前發債企業的投資評價與槓桿比例,我們認為公司債利差進一步大幅收窄的機會不大。然而,由於政府公債的殖利率偏低,因此即便信用利差已受到壓縮,投資人對於信用債的強勁需求料將不減。此外,由於海外投資人的避險成本下滑,美國信用債表現應可持續獲得支撐。

我們預期信用衍生性商品指數,將作為掌握信用債Beta報酬的主要投資工具,且我們在多元債種投資組合之中,配置的個別公司債,皆是由全球信用分析師團隊發掘且寄予最高信念的投資標的。單純以信用債投資組合而言,債券選擇料將持續作為重要的超額回報來源,且疫情復甦題材以及金融、景氣循環、與房市相關的產業料將成為布局的重點。

考量到美國機構不動產抵押貸款證券的評價偏貴、息差或收益欠缺吸引力、加上聯準會即將縮減購債規模,可能使得不動產抵押貸款證券的交易,面臨更大挑戰,因此,我們將對機構不動產抵押貸款證券,採取中立偏減碼的配置策略。

通膨連結債券 (Inflation-linked bonds)

此外,聯準會縮減購債規模也將影響美國