美國：可能寫下近40年最快的經濟成長速度

Tiffany Wilding 與 Allison Boxer

我們預期美國實質GDP成長率將在2021年突破7%，因為大規模的財政刺激措施加上疫情獲得緩解，將強力刺激美國的經濟動能。儘管美國經濟只是從谷底反彈復甦，但是今年實質GDP成長率可望寫下1984年以來最快的成長速度。現在，新冠肺炎疫苗已陸續開打，且施打進度一如我們預期地在第二季尾聲讓美國大部分民眾完成疫苗接種。此外，美國在去年12月與今年3月通過規模總計近3兆美元的疫情紓困法案，這筆財政刺激預算預計在2021年為美國實質GDP成長率增添2.5－3個百分點。而展望2022年，美國經濟活動可望持續重啟並復甦，但是美國的財政脈衝則可能大幅萎縮，在這兩項因素的交互影響下，我們預期美國經濟成長率仍將高於長期趨勢，但成長率將顯著放緩至3%。

即便面對如此樂觀的經濟成長前景，我們僅略微上修2022年與日後的通膨預期水準。在基期效應的影響下，加上易受疫情影響的產業出現價格波動，我們預期通膨將在2021年第二季顯著攀升。儘管如此，我們預估2021年美國核心通膨年增率為1.7%，接著在2022年也只會漸進地攀升至2.2%。我們之所以認為短期內通膨將維持在低檔，主因在於美國經濟持續面臨產能嚴重過剩的問題，需要一段時間才能影響價格。

我們預期聯準會將在2021年末或2022年初，開始以緩慢的速度縮減資產收購計畫以收緊貨幣政策的寬鬆程度。即便如此，我們仍預期距離聯準會升息還有很長的一段時間。聯準會官員已清楚表示，除非看到勞動市場全面復甦，且通膨穩定站上2%的水準，否則不會有升息的那一天。根據PIMCO的基本觀點，以及聯準會在2021年3月發布的預測結果，至少在2023年以前，勞動市場與通膨都可能無法達到聯準會設定的目標。

過去半個世紀以來，美國實質GDP成長率超過7%的次數屈指可數。儘管最後美國經濟的實際表現可能優於或劣於我們的基本預期，但是這兩種情境發生的機率旗鼓相當。一旦美國民眾釋放積壓已久的龐大消費需求，家庭儲蓄消耗的速度將比預期地更快，屆時將刺激美國經濟表現優於預期。相反地，新的變種病毒株亦可能大大衝擊經濟復甦，導致經濟成長率不如預期。此外，美國的財政政策前景也充滿許多變數：我們預期美國將可通過基礎建設投資法案，除了加稅可能會抵銷部分的刺激效果之外，目前法案的細節與在國會闖關通過的可能性皆是未知數。

歐元區：加速施打疫苗，推動經濟成長反彈

Nicola Mai

儘管一開始疫苗施打的進度緩慢，但是隨著現有的疫苗廠提高產量，加上新的疫苗相繼上市，歐盟有望從春天起加快施打疫苗的速度。我們預期高風險族群－例如年長者與醫療人員－將於第二季尾聲完成接種疫苗，屆時歐洲的經濟活動應可漸進解除去年冬季以來的封城措施，步上更加穩健的復甦之路。儘管接下來歐洲的經濟成長率應可大幅加速，但是距離經濟活動完全恢復正常仍得花上一段時間，因為歐洲各國將逐漸鬆綁封城措施，對於疫情仍無法掉以輕心，且這場疫情危機將對經濟活動帶來部分的傷痕效應。我們認為歐元區的經濟活動應可在2022年上半年回到疫情爆發前的水準，2021年的GDP成長率可望突破4%，2022年的成長率則有望接近5%。

另一方面，我們預期未來18個月通膨將呈現顯著的波動，其中稅賦政策修改以及消費者物價指數的成份權重調整，將是引發通膨高低起伏的主因。姑且不論這些因素造成的扭曲效應，我們就通膨本身看不到任何走升的壓力，畢竟現在歐元區經濟仍處於產能嚴重過剩的環境。我們預期2021年與2022年歐元區的核心通膨均將低於1%。在此環境下，歐洲央行料將延續寬鬆的貨幣政策，一方面讓政策利率維持不變，同時從現在起至2022年底，歐洲央行將持續擴大資產收購的規模。另一方面，歐洲復興基金將從2021年中旬開始撥款給會員國－儘管規模不及美國的財政刺激法案，因此財政政策也將持續提供刺激作用。

相對於我們的基本預測，歐元區經濟表現優於與劣於預期的機率大致相當。首先，倘若經濟活動重啟並釋放高於預期的消費需求，歐洲經濟將有機會表現優於預期。另一方面，一旦疫苗施打的速度以及保護力出現疑慮，勞動市場面臨更加顯著的傷痕效應，以及企業受到疫情危機重創等，則可能成為歐洲經濟表現劣於預期的幾個因素。此外，財政政策亦是左右歐洲經濟前景的關鍵，但是真正的影響要等到2022年過後才會浮現，因為屆時歐洲的財政規範似乎仍將持續暫停實施。

英國：後來居上

Peder Beck-Friis

英國率先各國開始施打疫苗，目前看來大多數的防疫封城措施有望在今年夏季初期一一解除。儘管2020年英國經濟衰退的幅度比其他歐洲國家更加嚴重，但是我們預期英國的經濟活動將從第二季開始高速反彈，漸次趕上歐洲各國的腳步。此外，我們認為英國脫歐不會對我們的2021年與後續的經濟基本展望帶來任何顯著影響。另一方面，隨著各項疫情緊急紓困措施陸續告一段落，英國的財政刺激政策將逐漸從2021年開始退場。整體而言，我們認為英國的經濟活動將與其他歐洲國家一同在2022年上半年回到疫情爆發前的水準，GDP成長預估將在2021年與2022年來分別到5%與6%左右的水準。

另一方面，在未來6到12個月，英國通膨可能逐漸攀升，且面對稅賦政策引發的暫時性雜訊，以及消費者物價指數調整成份權重造成的影響，英國通膨亦將與歐洲一樣高低起伏。姑且不論這些因素造成的扭曲效應，由於英國經濟仍面臨產能顯著過剩的問題，因此我們認為英國通膨將持續低於英國央行設定的2%目標。我們預估2021年與2022年英國的核心通膨分別為1.3%與1.9%。在此環境下，英國央行預計從2021年的夏天開始漸進地縮減資產收購規模，且可能在今年底資產收購的淨額將由正轉負。儘管如此，我們認為英國央行不太可能會趕在美國聯準會之前升息，因此升息的時間點不會落在未來12個月之內。

然而，倘若英國家庭的儲蓄率加速下降，消費復甦的力道比預期更加強勁，屆時英國央行則有可能把升息時間點提前。相反地，倘若疫情造成的經濟傷痕效應比預期地更加嚴重－特別是勞動市場，屆時英國央行則將推遲升息的時間點。

日本：放寬對殖利率曲線的管控

Tadashi Kakuchi

我們預期2021年日本GDP成長率為3%，其中大規模的財政刺激措施（相當於GDP的4%左右）以及私部門內需消費走出2020年的嚴重萎縮並逐步恢復正常，將成為推升今年日本經濟成長的主力。由於日本施打疫苗的進度比其他主要國家來得慢，因此經濟復甦的速度可能較為延遲，但是復甦的動能料將一路延續至2022年。倘若接下來疫苗施打的進度延宕，可能會對日本經濟復甦帶來下檔風險，但是私部門亦有機會展現高於預期的內需消費，使得日本經濟表現優於預期。

此外，即便日本經濟將踏上復甦之路，我們預期2021年日本的整體通膨仍將低於0%，因為多項一次性的經濟刺激措施－例如國旅補助計畫、手機月租費減免，以及龐大的產出缺口等因素，將在未來6到12個月持續壓抑通膨壓力。

由於日本距離2%通膨目標愈來愈遙遠，因此日本央行可望進一步延長寬鬆的貨幣政策。日本央行在2021年3月份的會議上檢討貨幣政策，並設法讓當前的貨幣政策走得更長久，因此我們認為一旦新冠肺炎疫情一如預期地在今年中下旬改善，屆時日本央行將進一步縮減日本公債的收購規模，並放手讓市場浮現些許的波動性。儘管如此，日本央行將極力避免10年期公債殖利率出現大幅攀升的情況，並將殖利率控制在正負0.25%的區間範圍內。

中國：信用供給的增速趨緩

Carol Liao

拜去年的低基期效應之賜，我們預期在消費活動的領軍下，2021年中國GDP成長率將反彈至8%以上。2020年，中國經濟復甦的動能主要來自政策支持的投資活動與強勁外需，但是這兩大成長動能料將在2021年消散，因為中國政府將開始推動政策正常化，且全球製造業活動亦將開始復甦。儘管如此，製造業投資活動仍可望進一步擴張，因為企業信心持續改善，且中國再度聚焦推動產業升級與強化供應鏈的安全性，但是基礎建設與房市固定資產投資活動可能會開始走下坡，因為中國政府將開始對財政刺激政策與房市採取緊縮政策。

隨著疫苗擴大施打，加上各國推出大規模財政刺激法案，全球經濟成長率一如預期地強彈，進而刺激原物料價格走揚，且未來可能會暫時性地推升通膨。但是對中國而言，隨著養豬業擺脫豬流感的衝擊，豬肉價格將回歸穩定，有助於抵銷原物料價格上升造成的部分通膨壓力。故此，我們預期2021年中國整體通膨平均將維持在1%－2%的低檔區間。宏觀經濟調控政策亦將漸進、和緩地恢復正常。中國政府承諾不會讓政策出現大轉彎，期望藉此支持經濟穩健復甦。儘管如此，對於經濟風險的防控似乎再度成為政府官員關注的焦點。故此，我們預期中國信貸成長速度將在今年趨緩，財政赤字繼2020年大幅膨脹後，今年的赤字規模亦將縮小，但是政策利率與存款準備率到2021年底前預料將維持不變。

我們認為美中摩擦、疫情未退並拖累消費復甦的力道、以及國際競爭壓力導致中國出口表現欠佳等種種因素，皆是近期內中國經濟前景可能面臨的下檔風險。往好的方面來看，優於預期的全球經濟前景以及美中關係趨於和緩，將可進一步刺激中國的經濟復甦。展望2022年，我們預期中國總經環境將持續回歸正常，經濟成長率將重新站上5%－6%的年增率，政府官員亦將兼顧經濟成長與風險防控，審慎拿捏政策力道。中國最新發布的十四五計畫（2021年－2025年）聚焦推動高品質的經濟成長與改善生產力，以創新、內需、所得公平分配、與減少碳排放作為施政重點。

新興市場：復甦速度不一

Lupin Rahman

大致上，我們對於新興市場的總經前景抱持正向觀點，但是疫苗施打進度、服務業與旅遊業復甦速度、國內政策方向、以及原物料價格攀升等各種因素，將使得各國呈現大不相同的經濟復甦力道。對比已開發國家，新興市場的疫苗施打進度與達到群體免疫的預期時間點約落後2到3個季度，且大多數新興國家預估要到2022年底才能達到群體免疫。目前只有阿聯酋與智利施打疫苗的進度領先，其他拉美國家（例如秘魯）、部分亞洲國家（例如菲律賓）、與那些尚未取得疫苗的新興國家則是進度落後。故此，各個新興國家的產出缺口很有可能以不同的速度在不同時間點弭平。我們預估2021年與2022年BRIM四國的平均經濟成長率分別為6.6%與4%（BRIM意指巴西、俄羅斯、印度、與墨西哥，採GDP加權平均值方式計算經濟成長率預估值）。

我們認為受到基期效應、食品與原物料價格攀升、以及匯率貶值等因素的影響，BRIM四國的平均通膨預估將在2021年攀升至4.7%。根據我們的預估，大多數新興國家在2021年底的通膨預料將低於各國央行設定的目標，但是通膨仍有高於預期的風險。原物料價格若持續走揚，可能會使得整體通膨增加2到4個百分點，且核心通膨也可能因此受到間接影響並促使決策官員採取因應政策。若再考慮到目前依舊龐大的產出缺口，以及各國政府有限的償債能力，2021年各個新興國家的貨幣政策將比過去變得更加複雜，差異也將更顯著。展望未來6到12個月，我們認為巴西與俄羅斯有升息的機會，南非與印度將維持現狀，墨西哥則可能進一步鬆綁貨幣政策。同時間，我們預期2021年新興市場的財政赤字相對於GDP的比例將改善2到3個百分點，但是許多國家持續面臨財政窘境，因此進一步擴張財政刺激的空間有限。

就其他的潛在風險而言，新興市場面臨的上檔與下檔風險大致相當。以政治環境而言，墨西哥將在今年舉行大選，執政黨預料將維持多數席次。我們預估墮落天使與信用風險將集中在規模較小且指數佔比不高的國家身上，例如羅馬尼亞與哥倫比亞。此外，國際貨幣基金會預計將在2021年4月提高新興國家的特別提款權分配比例，屆時外匯儲備偏低、高殖利率的新興國家將成為主要的受惠者。