我們於最新週期市場展望報告〈應對週期快速變化的投資策略〉指出，全球經濟似乎正迅速步入週期後段。多數區域的貨幣政策已轉趨正常化，全球通膨率預計在2022年第一季觸頂，年底前逐漸朝央行目標值靠攏。

整體而言，我們認為2022年經濟成長率將優於長期趨勢 (雖然步調放緩)，且通膨逐漸降溫，導致成熟市場的貨幣環境逐步緊縮。儘管如此，我們的基本假設存在3個主要下修風險，包括通膨居高不下、金融環境的緊縮速度較預期快、變種新冠病毒疫情延續。

後者已經為中國帶來衝擊，除了Delta與Omicron變種病毒蔓延之外，目前總經環境亦比去年第一季更加險峻。其中，能源短缺與房地產市場利空正削弱經濟成長力道，而受到基期較高與製成品外部需求轉弱的影響，未來幾季出口預計放緩。我們的基本假設是，中國國內生產毛額 (GDP) 成長率在2021年達8.1%後，2022年預計減緩至約5%。

相較之下，印度與印尼等新興市場相對具有活力，經濟展現初期復甦力道，未來有待政策持續提供支撐。印度央行恐怕不易避免通膨預期脫錨 (de-anchoring)，財政融資預計亦面臨挑戰，反觀印尼央行則受惠於通膨緩和與外部平衡改善，體質相對健全。兩國市場預計蘊藏具吸引力的投資機會，而印度亦可能在新興市場投資組合管理中扮演更重要的角色，因為印度債券可望納入全球債券指數。

放眼整體亞洲市場，我們認為投資前景可能受多重因素所牽動，尤其是各國央行縮減非常規寬鬆貨幣政策時的速度、幅度與變動程度。考量美元主要將受到美國聯準會的行動所影響，我們預計將根據區域內配對(intra-regional pairings)建立貨幣部位。

信用債方面，我們預計中國房地產業者將面臨存亡硬仗，房地產類別將呈波動局面。此外，隨著業者處置各天期債券的情況各異，且降低資產負債表曝險部位的進度不一，我們預計個別信用債的表現將持續分歧。拜風險屬性相對穩定之賜，印度與印尼信用市場的評價預計持續優於平均，進而受到亞洲債券投資人的青睞。

中國：聚焦經濟穩定，政策面臨困難選項

隨著政府增加能源供給，加上經濟放緩削弱工業需求，能源短缺問題預計在第一季後緩解，進而壓低生產者物價指數 (PPI) 增幅。然而，房市前景持續黯淡，出口力道預計減弱。此外，疫情揮之不去，持續衝擊國內服務業與消費力道的復甦趨勢。

假設總經政策的支撐力道溫和、政府微調監管政策，且最新一波疫情獲得控制，則我們預計2022年經濟成長率減緩至約5% (見圖1)。中國於2021年12月舉辦中央經濟工作會議，會中宣示穩定經濟成長為2022年第一要務，強烈暗示政府將進一步政策寬鬆。展望未來，房地產產業與疫情反覆爆發仍是主要潛在利空，而倘若經濟狀況加速惡化，政府可能出台高於市場預期的政策支持。

監管政策預計不易逆轉，但可能有必要調整。政府可能認為經濟放緩是值得承受的短期陣痛，可藉此推動長期施政目標，包括減碳、去槓桿化、共同富裕等 (請見專家觀點對共同富裕的評析)。但過度緊縮可能導致陣痛加劇，政府亦體認到這個可能性，故承諾會調整措施。

我們預計，中國政府今年將謹慎調整房市策略。先前已有若干寬鬆措施上路，包括指示銀行業者支持房地產開發商取得合理融資、房貸展延正常化、調整城市層級的交易限制與房貸利率。然而，過往的房市發展模式 (亦即開發商高度舉債，房價快速成長) 目前已被視為難以為繼，且與政府的長期施政目標互相抵觸。長期而言，人口高齡化亦預計導致住房需求下滑。

房地產融資要完全回復常態、市場氣氛要回溫，預計尚須一段時間，我們預計中國房地產市場2022年第一季維持疲弱，隨後逐漸轉佳。此外，政府可能推出更多有利市場重拾信心的措施，並持續鬆綁房地產開發商的資金限制。國營企業可能積極購地、加速房地產開發 (尤其是平價住房)、透過購併注資給陷入困境的民間開發商。針對住房需求強勁的城市放寬買賣限制，預計亦有助益。此外，戶口改革給予外來民工等同於城市居民的權利與福利，亦可望加速都市化發展，創造都會住房需求。

預算內財政政策預計更加寬鬆，包括前重後輕的發債計畫、加速政府支出、減稅 (不過規模不大)。此舉預計為基礎建設投資帶來一定程度的支撐力道，並緩解家庭與企業的壓力。然而，我們認為整體財政刺激力道不大，因為財政預算外的融資趨緩，將削弱財政預算內擴大刺激的效益，亦即，政府致力於降低房地產開發商與地方政府的財務槓桿，預計導致土地銷售收入與地方政府融資工具 (LGFV) 放款仍舊受限。

我們預計信貸加速成長，帶動2022年出現小幅正面的信貸脈衝 (credit impulse)。信貸成長 (推升GDP成長的主要貨幣措施) 在2021年11月觸底，年增率達10.1%，短期預計持續走升。2022年第一季基礎建設工程加速進展、近期發行綠色貸款 (green loan)、放寬房地產開發商的融資限制，預計均有助於改善信貸需求。

利率政策預計取決於數據。中國人民銀行近期將政策利率調降10個基本點，顯示政府愈來愈擔心經濟成長前景。我們認為，未來的主要變數包括疫情是否控制得當，以及房市是否回溫。中國在2022年預計堅守清零政策，除了出於施政理念之外，醫療保健資源不如成熟市場充裕，亦是原因。在變種新冠病毒更易傳染的情況下，倘若地方圍堵措施的效果不彰，導致大規模封城，則清零政策預計付出昂貴代價，甚至衝擊地方與全球供應鏈。中國全國人民代表大會會議在2022年3月登場後，如果房市尚未浮現復甦跡象、疫情控制措施重創消費力道、信貸成長因為需求不振而低於預期，則利率與存款準備金率調降的可能性提高。

印尼：印尼盾有撐，可望受惠於多項利多

受到去年第三季Delta變種病毒疫情爆發的影響，印尼2021年經濟復甦步調趨緩，全年GDP成長率達3.1%–3.3%。儘管貨幣基礎持續增加，且印尼央行採寬鬆政策，但礙於經濟成長前景黯淡與家庭財務面臨壓力，放款成長率維持在極低檔。

展望2022年，有鑑於印尼經濟活動持續恢復正常，我們預計其GDP成長率達4.4%–4.6%，但財政重整削弱部分成長力道。由於執政路線以改革為主，經濟結構漸有改善，故印尼可望持續受到全球投資人調升評價，我們亦認為不應再視印尼為脆弱的新興經濟體。

回顧2021年，在大宗商品價格處於高檔與內需回溫緩慢的背景下，印尼的外部平衡轉佳。儘管週期性因素消退，但經濟結構有所改善，例如出口多元化、產能增加、基本金屬呈現貿易順差，可望使得經常帳赤字占GDP比重低於2013–2019年平均 (2.5%–3%)。我們預計2021年出現經常帳順差，2022年經常帳赤字比重約1%。

與其他新興市場不同的是，印尼並沒有通膨問題。受到內需疲弱與物價管制的影響，通膨率維持在目標區間 (2%–4%) 以下。隨著需求持續回溫，加上2022年4月即將調漲增值稅，通膨預計逐漸走升至目標區間中段。我們預計，印尼政府將持續在國內逐步推動較高等級燃油，藉此降低成本超支與避免燃油漲價。

受惠於稅收強勁成長，印尼2021年財政赤字縮減，而2022年又有稅改的助益，故財政赤字比重預計進一步降低至4%，2023年可望達3%。我們預計印尼央行將持續推動經濟成長，政策立場以追求穩定為主，以期促進外匯穩定與配合財政融資。

考量美國聯準會的立場鷹派、國內經濟成長與通膨環境溫和、外部平衡相對不再脆弱，我們預計印尼央行將逐漸吸收流動性、提高整體存款準備金要求、增加公開市場操作曲線的陡度，2022年底前再小幅調升利率。

我們看好印尼盾，利多包括：外部平衡出現正面的結構性發展；改革措施可望吸引更多外來直接投資 (FDI) ；法規調整有利於更多股市資金流入；外資持有當地貨幣債券的比重創新低。印尼央行出手干預即期市場與國內無本金交割遠期外匯交易 (DNDF)，預計能避免市場過度波動 (見圖2)。

儘管我們預計短天期當地貨幣債券的殖利率將面臨壓力，但受到供需態勢與市場部位的影響，2022年長天期債券殖利率仍舊有撐。但考量市場評價與2023年前景不明，我們對印尼當地貨幣債券與外債的立場偏向中性。

倘若內需復甦力道優於預期，進而帶動放款成長率達十位數高檔，則我們將調整對印尼的總經展望。此外，倘若修訂創造就業法 (Job Creation Law) 的過程並無嚴重延宕，則預計可減輕投資人布局印尼的顧慮。儘管如此，我們對印尼的展望存在下修風險，包括疫情再起與中國經濟成長大幅放慢。

印度：納入債券指數預計成為轉捩點

2021年年中，印度遭逢嚴重的第二波疫情，儘管後來經濟迅速復甦，但到了第四季，在Omicron變種病毒疫情尚未爆發之前，經濟活動已出現放緩的初期跡象。我們預計印度2022財年 (2021年4月至2022年3月) GDP成長約9%，2023財年減緩至7%左右。

儘管民營化的撤資收入欠佳，但印度央行受惠於股息和強勁稅收，似乎為政府爭取到若干財政空間，得以調降燃油消費稅與增加防疫支出，同時維持接近預算赤字目標。2023財年將有重大的邦級選舉登場，故財政政策預計持續為經濟成長帶來支撐力道。

印度自第二波疫情解封以來，進口數量與進口價格雙雙成長，導致貿易赤字大幅擴大。隨著需求逐漸從商品轉向服務，且物價恢復正常，印度的經常帳赤字預計回至1%-2%。儘管印度持續吸引外來直接投資，但2023財年基本餘額 (經常帳與外來直接投資的總和) 預計為負，故需要有證券投資(portfolio investment) 的挹注，才能達到外部穩定。印度在2022年第一季有諸多企業準備掛牌上市，但我們認為市場轉捩點在於印度將納入債券指數。

回顧過去幾年，印度政府以漸進但緩慢的步調採取行動，克服各界對於印度債券納入指數的擔憂。如今，隨著即將登場的預算案預計解決相關稅法的模糊地帶，印度政府公債預計將先納入摩根大通新興市場債券指數 (GBI-EM)，而後逐漸納入全球指數，估計帶動資金流入量達300億至400億美元。

供給端斷鏈使然，印度主要通膨率在2021年第二季一度高於央行的目標區間 (2%–6%)，但政府採取因應措施，有助於逐漸壓低高度波動的食品價格增幅。然而，核心通膨率持續處在高檔，進而形成通膨預期脫錨的隱憂。我們預計2023財年通膨將減緩至5.1%-5.3%，但存在上升風險。

儘管各界基於通膨隱憂而呼籲政策正常化，但印度央行堅持立場，以帶動經濟復甦為要務，且願意容忍通膨走升，採取漸進式策略，計畫在未來幾年將通膨率拉低至4%。儘管如此，印度央行已中斷政府債券收購計畫 (Government Securities Acquisition program) ，且不再調控10年期債券殖利率，改由透過浮動附賣回利率 (VRRR) 拍賣的方式，開始吸收過剩流動性 (見圖3)。有鑑於Omicron疫情仍在肆虐，我們預計印度央行將延緩與放慢基準利率正常化的腳步，速度較目前市場預期緩和。

印度央行企圖降低長期流動性與支撐債券殖利率之際，倘若原油漲價且通膨出現後續效應，則該央行在2022年維持寬鬆的決心將再度面臨考驗。我們中性看待印度盧比，預計其兌美元在2022年持續交易在73–77盧比之間。考量實質殖利率處於低檔、通膨存在風險、供需前景黯淡等因素，再加上印度央行目前對於管理債券殖利率的態度不如先前積極，故我們亦對利率資產採取中性觀點。

整體而言，我們認為印度是具有吸引力的多元配置標的，因為其風險性資產的波動度相對低於其他新興市場高收益主權債。

長線布局與嚴謹建構投資組合至關重要

展望2022年，我們預計主要亞洲市場的前景各異，再加上全球經濟迅速轉變，市場預計快速調整，投資人將面臨更大的波動。我們將在總經市場尋找相對價值投資機會，並在亞洲債市尋找標的，因為亞洲債市的評價轉佳，利差空間比其他市場更具吸引力。

對放眼亞洲市場的投資人而言，我們認為謹慎的風險管理與證券選擇將是關鍵。在總經環境更加不明朗與波動加劇的背景下，我們持續認為，此波經濟週期變動快速，市場可能出現錯置，唯有從中掌握投資機會，才能締造超額報酬，故主動式管理尤其重要。

欲進一步了解我們對2022年全球經濟的觀點與投資啟示，請參考最新週期市場展望報告〈應對週期快速變化的投資策略〉。