在經濟週期的後期階段，投資人常開始關注美國國庫券的殖利率曲線，以此作為債市與經濟前景的風向球。殖利率曲線的線圖反映國庫券殖利率與天期之間的關係。一般而言，曲線呈現左下往右上的型態，代表債券的天期越長，投資人期望獲得越高的回報，藉此彌補未來可能面臨的經濟加速成長或通膨加速升溫的風險。

回顧過去，殖利率曲線倒掛－意即短天期殖利率高於長天期殖利率－常是經濟衰退的前兆。近來，不同天期之間的曲線再度出現倒掛，令投資人擔心下一次的經濟衰退是否即將到來。

然而，這是一個複雜的問題－尤其是面對當前的經濟週期：畢竟，經濟活動剛在2020年突然陷入衰退，接著央行推出規模前所未見的刺激政策，又使得經濟活動快速反彈復甦。如今，聯準會從3月起著手回收貨幣刺激政策，為一連串的升息揭開序幕，期望藉此抑制通膨。此外，聯準會亦預計在今年開始縮表。

儘管我們不能因為大環境改變就無視殖利率曲線倒掛的現象，但是現在各種曲線型態代表的意涵可能不再像過去那般明確。

一般而言，在經濟週期的後期階段，央行常為了抑制經濟成長與通膨而調高短期政策利率，此時常連帶使得殖利率曲線平滑化。央行升息可能會推升短天期殖利率，同時市場可能預期長期的通膨與經濟成長力道將趨緩，進而壓低長天期殖利率。這一次，殖利率曲線平滑化的速度不僅快，且早在聯準會首次升息前就已趨平。未來通膨可能會持續高於預期，進而促使聯準會進一步加快升息的速度。

儘管大多數投資人關注的是3個月/10年期之間的殖利率曲線區段，但是我們認為天期較長的曲線區段－例如2年期/10年期與5年期/30年期區段－或許更有參考價值，因為聯準會已經藉由「點陣圖」透露未來升息的速度與幅度，因此與其關注短期市場利率的變化，倒不如聚焦聯準會的一言一行。

在各種的利率曲線之中，我們認為遠期利率曲線最值得投資人關注。遠期利率曲線不僅反映即期利率－意即當前的利率水準，同時也反映市場預期的長期利率走勢。舉例來說，假設我們要對比兩檔不同天期的債券，其中一檔將在一年後到期，另一檔債券則在兩年後到期，此時我們便可利用遠期利率曲線推估第二年的利率水準為何。

一般而言，即期利率曲線不會將短期利率的預期變化納入考量，但是遠期利率曲線則會採用所有已知的資訊，並以複利方式計算殖利率曲線上任兩點之間的報酬差距，因此較即期利率曲線更具參考價值。如今，遠期利率曲線呈現顯著的倒掛型態。

這是否代表經濟活動即將陷入衰退？答案是否定的，但這確實是值得關注的風險。首先，供給面受到衝擊一方面不利於經濟成長，同時將進一步推升通膨－這正是目前全球經濟與決策官員面臨的難題。此外，多數央行對抗通膨的決心似乎更勝於支持經濟成長，因此恐也進一步加深未來經濟陷入硬著陸的風險。

目前PIMCO預期已開發國家的經濟成長將高於長期趨勢水準，且通膨將在進一步攀升後觸頂並逐漸下降。儘管如此，通膨升溫與經濟成長趨緩的風險已進一步惡化，2023年發生經濟衰退的機率亦已攀升（更多資訊請閱讀PIMCO最新發布的週期市場展望《既冷又熱的經濟環境》）。

當前殖利率曲線的型態提醒投資人維持靈活彈性的重要性。光是從價格、殖利率、以及再投資利率等因素來看，目前長天期國庫券無法為投資人額外提供足夠的殖利率，因為不僅2年期與30年期國庫券的殖利率相差無幾，且投資人只需等兩年便可贖回本金並尋覓下一個投資機會，毋須再等待28年。

故此，目前PIMCO微幅減碼存續期－意即利率曝險部位，並以長天期國庫券做為主要減碼標的。倘若通膨居高不下，屆時受創最深的料將是30年期國庫券。此外，隨著聯準會從買債（量化寬鬆）進入賣債（量化緊縮）模式，眼前壓低期限溢酬的部分因素將消失，長、短天期的債券殖利率差距將進一步擴大。故此，目前我們認為天期較短（2至5年期）的國庫券具備潛在投資機會。

我們認為經濟週期已明確進入後期階段，經濟成長動能雖仍強勁，但也越來越容易面臨下檔風險。我們建議投資人保留適度的彈藥，伺機掌握市場動盪帶來的投資機會。 

Marc P. Seidner (賽納)是PIMCO非傳統策略投資長。