美國聯準會的升息週期進入評估暫停升息與否的階段，反觀市場價格卻已反映未來降息的時間與幅度。具體而言，市場似乎預期聯準會將在今年下半年開始調降短期政策利率，並持續至2024年以後；可交易遠期利率顯示2023年年中前將略低於5%，並在短短18個月後降至約3%。

這樣的價格現象受到市場參與者與專家關注，紛紛探討經濟結果究竟是硬著陸還是軟著陸。其結果假設可能會牽動不同資產類別的價格表現，對投資人產生重大影響。

遠期利率能夠反映未來預期，是備受關注的市場利率之一，然而目前與聯準會的預測出現分歧 (見圖1)，投資人該如何解讀？針對明年利率預測，市場與聯準會的差距足足超過1個百分點，但兩者觀點是否真的如此歧異？

我們認為必須謹慎看待對市場利率準確性的錯覺，並建議在回答上述問題時考量更多細節的差異。其中值得注意的是，遠期利率不應被視為是短期利率的單一預測值，而是機率加權後的結果。

利率點狀圖 vs. 市場

聯準會決策委員會每季會公布的利率點狀圖，總結了每位委員對聯邦基金利率的預測。每一點各代表一位委員對利率情境的看法，最後集結成可能性最高的預測值。然而，我們無法從單一點看出該委員對整體預測情境的範圍，因此會讓人誤信每個利率點皆具有高度的信心水準。

而備受關注的利率點狀圖中位數，則是所有委員預測值的中位數，每一點亦代表各種可能性最高的預測值。根據12月最新公布的利率點狀圖指出，2024年底利率預測的中位數為4.125%。

中位數以單一數字代表，但各委員對2024年底的利率預測區間從3%到5.625%不等，差距達2.625個百分點。參考該區間，可以看出即便是聯準會的自有預測亦存在高度不確定性。所以探討市場價格時，亦應將這點納入考量。

若要總結市場是否反映某個特定結果，單純只看遠期利率可能過於簡化。我們容易因此忽略市場是由無數參與者所形成，每個人對於各種可能結果都自有其觀點。遠期利率不盡然是市場對未來走勢的單一預期，而是許多機率加權結果總結得出的利率。

以機率加權平均的角度來觀察目前市場價格，可能會認為聯準會在2023年年中前將升息至4.9%左右，接著在未來18個月降息200個基本點 (2個百分點)。

我們認為以此解讀市場稍顯狹隘。只看遠期利率，將無從得知利率點狀圖中各預測值的分布情況，以及市場對這些預測值的信心程度。

選擇權與預測分布

若將市場價格數據納入利率選擇權價格，或能更準確地評斷市場預期。圖2採用芝商所掛牌的3個月擔保隔夜融資利率 (SOFR) 期貨合約選擇權，並以此建構出利率預測分布圖。

這樣的比較方式並不完善，因為擔保隔夜融資利率異於聯邦基金利率。它是3個月借貸指標，而非6週指標，且期貨 (與期貨選擇權) 流動性也不如以往充沛。然而，擔保隔夜融資利率仍是重要的參考依據，可讓人看到市場對遠期利率的信心程度，因為擔保隔夜融資利率期權的價格更可靠，反觀聯邦基金利率期貨選擇權的交易量與未平倉部位 並不大。

我們能從利率分布圖歸納出兩大重點：

• 市場有相當的信心認為聯準會不至於長時間將利率維持在5%以上，甚至不會達5%。事實上，根據市場目前價格，政策利率在2024年底前低於聯準會預測值中位數 (4.125%) 的機率約為70%。
• 利率預測區間在2024年起明顯拉大。

隨著投資人認為政策利率逐漸觸頂，市場價格通常會開始反映後續的降息預期。然而市場價格反映降息的幅度與時間點，將隨數據的更新變動。

因此我們認為不宜只以遠期利率作為判斷市場預期的工具。儘管遠期利率的交易熱絡，但從中無法看到市場預期的全貌。若能認知到遠期利率值存在的不確定性，料能幫助相關討論更加切實。

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Mike Cudzil為投資組合經理人， Tim Crowley為美國利率部門的投資組合經理人，兩人均駐於新港灘辦公室。