新興市場債券具有優異的風險調整後潛在報酬，又能發揮多元配置作用，但平均只占美國人壽保險公司債券投資組合的2.0%。PIMCO與美國人壽保險理事會 (American Council of Life Insurers) 共同舉辦網路研討會，活動名稱為「新興市場債券–保險公司的資本效率投資」。PIMCO新興市場投資組合管理團隊主管Pramol Dhawan、MassMutual投資組合經理人暨資產配置團隊主管Bruce Stanforth，接受PIMCO金融機構團隊主管Robert Young的訪問，討論新興市場投資主題，包括他們對新興市場債券投資機會的看法，和保險公司又如何投資這個資產，以下為摘要整理：

問：為什麼現在值得投資新興市場債券？

Dhawan：在目前全球經濟同步成長、大宗商品景氣攀升的環境下，通常相當有利於投資新興市場。市場流動性充裕，我們認為資金流入新興市場國家的力道會愈來愈大，這樣的現象通常會發生在貨幣非常寬鬆的金融環境。2008年爆發全球金融危機，2013年又出現「減債恐慌」(taper tantrum)，期間5年約有4,800億美元外資流入新興市場。但往後8年，新興市場的資金淨流入量只有300億美元。更重要的一點是，新興市場的基本面仍然相當穩健。資產負債表的槓桿程度有限，與高度舉債的成熟市場形成強烈對比。在技術面與基本面俱佳的環境下，我們認為新興市場的評價相對便宜，尤其是與美國投資等級公司債相比。高品質、類成熟市場國家的新興市場債券存在利差收斂空間，蘊含投資機會。

觀察歷史趨勢，我們認為保險業者之所以避開新興市場資產，一來是擔心新興市場的基本面與透明度相對不佳，再者，業者偏好投資於美國市場，亦即所謂的「近鄉偏誤」(home bias)。這樣的投資心態在20年前或許成立，因為美元計價的新興市場投資等級債市規模在當時尚小，約只有600億美元。市場規模如今已逼近2兆美元^註[i]，但配置比重仍舊相對偏低。

新興市場的匯率機制在過去不靈活，貨幣緊盯某外幣，進而導致貨幣危機，資產負債表跟著承壓，但新興市場如今已大幅轉變，現今新興市場國家表現分歧，有的國家呈現類似成熟市場的品質，有的國家則存在較多風險。評等較佳的市場通常採取相對靈活的匯率機制，總經政策制定亦更加謹慎。

問：Bruce，新興市場對你們的整體資產配置有何策略性優勢？

Stanforth：10年前，MassMutual幾乎不布局新興市場，現在比重則超過5%。我們之前發現自己錯失了投資機會，新興市場在2000年到2010年期間是表現最佳的資產類別之一。

MassMutual設法不把新興市場看成是一個資產類別。新興市場的投資樣貌已有所轉變，投資機會廣泛而多元，過去市場擔心的風險如槓桿程度、市場波動、流動性不足、債權人權益及政局動盪等等，我認為已經不再適合形容評等較高的新興市場。

新興市場擁有超額報酬、多元分散與投資機會大幅增加的特性。以投資報酬來看，新興市場的利差較高，不只反映出信用風險較低，且有額外的風險溢酬，我們認為極具吸引力。新興市場的報酬成長率可望高於成熟市場，儘管波動性相對較高，但遠低於過去水準，且主要是受到國際資金流量的影響，而非國內事件。高評等的公開新興市場資產亦比過去更具流動性。

跟一般觀念不同的是，新興市場公司債與美國公司債的違約率幾乎相同，且各評等皆是如此。事實上，受到過去違約率的影響，主權債與公司債的違約率數據多少被蒙上一層烏雲。然而過去10年，新興市場的違約率與回復率均較成熟市場大幅改善。

債權人權益與執法管轄權亦有所改善。美元計價債券大多位於相對正面的英國或美國管轄區。事實上，近期研究顯示，新興市場債券的回復率高於成熟市場。^註[ii]最後，成熟市場與新興市場在政治穩定性的差距也愈來愈小。

問：你認為新興市場的投資機會在哪裡？哪些類別的風險偏高？

Dhawan：大家不妨把新興市場債券類別想像成一個同心圓結構，新興市場投資等級債位在正中心，愈往外圍，債券評等愈低。新興市場投資等級債當中，我們認為指數型債券與私募債券的投資機會都具有吸引力。我們看好高評等的公司債與主權債，因為它們的資產負債表優異，具有結構性風險溢酬。目前約有35個新興市場國家享有投資等級評等，包含公司債與主權債的債市規模約1.8兆美元，多元配置的機會充裕。

我們偶爾會發現有些新興市場企業，如果位於美國等成熟市場，債信評等可能會提高2到3級，其中有些公司能夠創造美元自由現金流量，因此外匯負債不大，有些公司的資產負債表淨負債極低。這些公司債之所以存在風險溢酬，原因在於這些企業位於新興市場。相較於評等相當的美國投資等級公司債，新興市場公司債的利差平均高出約55個基本點。我們認為，新興市場新債發行市場存在相當具吸引力的風險溢酬空間，對參與初級市場的投資人而言，能拿到的價格折讓相較投資美國投資等級公司債更具吸引力。

同心圓中心向外推一圈，我們認為評等較低的信用債具有吸引力，其中有些國家已接受國際貨幣基金 (IMF) 的援助，形同國家已將財政管理委外，因此這些是我們認為可以獲取額外收益的好機會。

再往外一圈是當地貨幣債券。通常不會有太多保險公司投資此類債券，但有些業者還是會布局。這個領域的波動性較高，也有更多法律與管轄權的考量點。

新興市場債券的最外圍是我們希望避開的國家。

問：Bruce，MassMutual在決定新興市場配置時，會考量哪些指標？

Stanforth：我們考量新興市場或其他固定收益的配置時，通常不會著眼於總報酬或甚至殖利率，而是會注重經實際或預期信用損失調整後的利差。新興市場的利差較高，槓桿每約當單位的利差亦較高。新興市場的溢酬會隨時間改變，但一直存在溢酬，因此可說是比成熟市場或美國市場更有效率。

此外，一國的主權債通常該國的公司債連動。新興市場中具有吸引力的投資機會，許多都存在於擁有許多發債企業的國家，因此我們傾向於在這些國家有較大的布局。倘若把公司債視為主權債部位的一部分，我們可能很快就達到個別國家的配置上限。但另一方面，我們不會假設它們之間完全沒有連動性，所以兩者間的配置需取得平衡。

問：PIMCO如何看待風險預算，在近幾次危機又發揮什麼樣的效果？

Dhawan：PIMCO從多方面進行風險預算，包括量化研究法、個別評價法、傳統帳面收益率與各種情境(run-off) 預測等。我們也會進行許多不同的壓力測試。我認為新興市場投資組合的建構很重要，因為投資組合多元配置有許多好處，但前提是適當的多元配置。我們通常避免過於集中在特定國家，因為個別國家總是會有難以預期的事件，一旦發生可能有立即而顯著的衝擊。比方說，俄羅斯在2014年原本擁有一個非常強勁的投資等級資產負債表，但後來政府派遣坦克車進佔克里米亞。新興市場債券已經分散布局不同國家，我們不希望過度集中在某個國家，反而削弱分散配置的特性。

我們會針對假設進行測試。由於我們採用回溯的連動性假設，因此以預測模型測試未來的連動性關係亦非常重要。

在質化分析方面，PIMCO的團隊陣容龐大，超過80人，聚焦在全球各地的新興市場。這是一個資源密集度非常高的資產類別，必須有龐大的團隊進行由上而下的總經分析與由下而上的債券分析，範圍涵蓋眾多公司債與主權債。

我們內部採用「黑洞」研究框架，有助於預測及較信用評等機構早一步採取行動，以避開墮落天使風險^註[iii]。我們有多個在地辦公室，以及在地投資顧問與合夥人，因此能即時得到在地政策與總經趨勢的資訊。最後，我們的風險管理專家會協助投資組合經理人避開陷阱。

上述方法順利協助我們避開投資地雷、減緩資本損失。以阿根廷為例，2018年底、2019年初，阿根廷是最受市場青睞的高收益債之一。到了8月，中期選舉登場，多數市場投資人並未切實考量到反對黨候選人會選情告捷，但我們採取綜合風險管理策略，進行壓力測試，其中之一是計算多少天後應該出脫部位。我們觀察外資流入量占阿根廷每日外匯流動性的比重，結果發現，比重來到過去20年新興市場的最差水準。我們因此調降在阿根廷的部位，協助我們避開該國在2020年重組債務時可能帶來的龐大虧損。

問：在公司債與主權債的布局上，如何影響MassMutual的國家部位限制？

Stanforth：我們會從各個角度觀察。我們評估影響國家與資產的不同因子，包括經濟與政治穩定性，及外匯管制的可能性有多高。在公司債方面，我們以產業為基準觀察個別國家的公司債，並計算該公司在強勢貨幣計價營收相對於當地貨幣計價營收的比重。我們假設，遇到當地貨幣走貶的時候，強勢貨幣營收比重較高的公司更有償債能力。

我們亦設法細分產業曝險，針對各產業與主權債的連動性給予權重；權重愈低，我們就愈能加以布局，而不受國家與產業的額度限制。比方說，新興市場銀行產業的權重高、連動性高，如果主權債重組或經濟陷入困境，銀行體系將面臨償債挑戰。相較之下，強勢貨幣礦產出口商的權重非常低、連動性也低，因為這類公司更依賴國外因素。

問：各位對新興市場未來5年的前景，還有要補充的地方嗎？

Dhawan：我認為新興市場的私募投資會增加。去年3月我們學到的經驗是，新興市場的借款企業不能單純依賴歐洲債券 (eurobond) 公開市場。流動性市場暫時凍結時，必須要有多元的資金來源，我認為新興市場私募債券的規模在未來5年會大幅成長。

Stanforth：對新興市場、乃至於成熟市場而言，最重要的問題在於，如果央行不再出手干預，尤其是量化寬鬆措施退場之後，這些市場會有何表現？儘管量化寬鬆無疑是金融市場的一大支撐力道 (即使對實質經濟未必如此)，但這股力量能夠持續多久？從這個角度來看，我認為新興市場的體質可能比成熟市場更好，原因很簡單，成熟市場的量化寬鬆可能已經接近上限，新興市場卻還處於初步階段。

最後一點，我認為大家所知的「新興市場」在未來可能大不相同，不會把許多國家歸類成同一個資產類別，而會更聚焦在個別國家與區域的投資方案。

進一步了解新興市場投資。