專家觀點

重新思考新興市場配置

新興市場的投資基本面強勁,且相較於其他固定收益資產,目前更有機會締造具吸引力的風險調整後淨投資報酬,是值得投資人另眼相看的資產類別。

興市場債券具有優異的風險調整後潛在報酬,又能發揮多元配置作用,但平均只占美國人壽保險公司債券投資組合的2.0%。PIMCO與美國人壽保險理事會 (American Council of Life Insurers) 共同舉辦網路研討會,活動名稱為「新興市場債券–保險公司的資本效率投資」。PIMCO新興市場投資組合管理團隊主管Pramol Dhawan、MassMutual投資組合經理人暨資產配置團隊主管Bruce Stanforth,接受PIMCO金融機構團隊主管Robert Young的訪問,討論新興市場投資主題,包括他們對新興市場債券投資機會的看法,和保險公司又如何投資這個資產,以下為摘要整理:

問:為什麼現在值得投資新興市場債券?

Dhawan:在目前全球經濟同步成長、大宗商品景氣攀升的環境下,通常相當有利於投資新興市場。市場流動性充裕,我們認為資金流入新興市場國家的力道會愈來愈大,這樣的現象通常會發生在貨幣非常寬鬆的金融環境。2008年爆發全球金融危機,2013年又出現「減債恐慌」(taper tantrum),期間5年約有4,800億美元外資流入新興市場。但往後8年,新興市場的資金淨流入量只有300億美元。更重要的一點是,新興市場的基本面仍然相當穩健。資產負債表的槓桿程度有限,與高度舉債的成熟市場形成強烈對比。在技術面與基本面俱佳的環境下,我們認為新興市場的評價相對便宜,尤其是與美國投資等級公司債相比。高品質、類成熟市場國家的新興市場債券存在利差收斂空間,蘊含投資機會。

觀察歷史趨勢,我們認為保險業者之所以避開新興市場資產,一來是擔心新興市場的基本面與透明度相對不佳,再者,業者偏好投資於美國市場,亦即所謂的「近鄉偏誤」(home bias)。這樣的投資心態在20年前或許成立,因為美元計價的新興市場投資等級債市規模在當時尚小,約只有600億美元。市場規模如今已逼近2兆美元,但配置比重仍舊相對偏低。

新興市場的匯率機制在過去不靈活,貨幣緊盯某外幣,進而導致貨幣危機,資產負債表跟著承壓,但新興市場如今已大幅轉變,現今新興市場國家表現分歧,有的國家呈現類似成熟市場的品質,有的國家則存在較多風險。評等較佳的市場通常採取相對靈活的匯率機制,總經政策制定亦更加謹慎。

問:Bruce,新興市場對你們的整體資產配置有何策略性優勢?

Stanforth:10年前,MassMutual幾乎不布局新興市場,現在比重則超過5%。我們之前發現自己錯失了投資機會,新興市場在2000年到2010年期間是表現最佳的資產類別之一。

MassMutual設法不把新興市場看成是一個資產類別。新興市場的投資樣貌已有所轉變,投資機會廣泛而多元,過去市場擔心的風險如槓桿程度、市場波動、流動性不足、債權人權益及政局動盪等等,我認為已經不再適合形容評等較高的新興市場。

新興市場擁有超額報酬、多元分散與投資機會大幅增加的特性。以投資報酬來看,新興市場的利差較高,不只反映出信用風險較低,且有額外的風險溢酬,我們認為極具吸引力。新興市場的報酬成長率可望高於成熟市場,儘管波動性相對較高,但遠低於過去水準,且主要是受到國際資金流量的影響,而非國內事件。高評等的公開新興市場資產亦比過去更具流動性。

跟一般觀念不同的是,新興市場公司債與美國公司債的違約率幾乎相同,且各評等皆是如此。事實上,受到過去違約率的影響,主權債與公司債的違約率數據多少被蒙上一層烏雲。然而過去10年,新興市場的違約率與回復率均較成熟市場大幅改善。

債權人權益與執法管轄權亦有所改善。美元計價債券大多位於相對正面的英國或美國管轄區。事實上,近期研究顯示,新興市場債券的回復率高於成熟市場。最後,成熟市場與新興市場在政治穩定性的差距也愈來愈小。

問:你認為新興市場的投資機會在哪裡?哪些類別的風險偏高?

Dhawan:大家不妨把新興市場債券類別想像成一個同心圓結構,新興市場投資等級債位在正中心,愈往外圍,債券評等愈低。新興市場投資等級債當中,我們認為指數型債券與私募債券的投資機會都具有吸引力。我們看好高評等的公司債與主權債,因為它們的資產負債表優異,具有結構性風險溢酬。目前約有35個新興市場國家享有投資等級評等,包含公司債與主權債的債市規模約1.8兆美元,多元配置的機會充裕。

我們偶爾會發現有些新興市場企業,如果位於美國等成熟市場,債信評等可能會提高2到3級,其中有些公司能夠創造美元自由現金流量,因此外匯負債不大,有些公司的資產負債表淨負債極低。這些公司債之所以存在風險溢酬,原因在於這些企業位於新興市場。相較於評等相當的美國投資等級公司債,新興市場公司債的利差平均高出約55個基本點。我們認為,新興市場新債發行市場存在相當具吸引力的風險溢酬空間,對參與初級市場的投資人而言,能拿到的價格折讓相較投資美國投資等級公司債更具吸引力。

同心圓中心向外推一圈,我們認為評等較低的信用債具有吸引力,其中有些國家已接受國際貨幣基金 (IMF) 的援助,形同國家已將財政管理委外,因此這些是我們認為可以獲取額外收益的好機會。

再往外一圈是當地貨幣債券。通常不會有太多保險公司投資此類債券,但有些業者還是會布局。這個領域的波動性較高,也有更多法律與管轄權的考量點。

新興市場債券的最外圍是我們希望避開的國家。

問:Bruce,MassMutual在決定新興市場配置時,會考量哪些指標?

Stanforth:我們考量新興市場或其他固定收益的配置時,通常不會著眼於總報酬或甚至殖利率,而是會注重經實際或預期信用損失調整後的利差。新興市場的利差較高,槓桿每約當單位的利差亦較高。新興市場的溢酬會隨時間改變,但一直存在溢酬,因此可說是比成熟市場或美國市場更有效率。

此外,一國的主權債通常該國的公司債連動。新興市場中具有吸引力的投資機會,許多都存在於擁有許多發債企業的國家,因此我們傾向於在這些國家有較大的布局。倘若把公司債視為主權債部位的一部分,我們可能很快就達到個別國家的配置上限。但另一方面,我們不會假設它們之間完全沒有連動性,所以兩者間的配置需取得平衡。

問:PIMCO如何看待風險預算,在近幾次危機又發揮什麼樣的效果?

Dhawan:PIMCO從多方面進行風險預算,包括量化研究法、個別評價法、傳統帳面收益率與各種情境(run-off) 預測等。我們也會進行許多不同的壓力測試。我認為新興市場投資組合的建構很重要,因為投資組合多元配置有許多好處,但前提是適當的多元配置。我們通常避免過於集中在特定國家,因為個別國家總是會有難以預期的事件,一旦發生可能有立即而顯著的衝擊。比方說,俄羅斯在2014年原本擁有一個非常強勁的投資等級資產負債表,但後來政府派遣坦克車進佔克里米亞。新興市場債券已經分散布局不同國家,我們不希望過度集中在某個國家,反而削弱分散配置的特性。

我們會針對假設進行測試。由於我們採用回溯的連動性假設,因此以預測模型測試未來的連動性關係亦非常重要。

在質化分析方面,PIMCO的團隊陣容龐大,超過80人,聚焦在全球各地的新興市場。這是一個資源密集度非常高的資產類別,必須有龐大的團隊進行由上而下的總經分析與由下而上的債券分析,範圍涵蓋眾多公司債與主權債。

我們內部採用「黑洞」研究框架,有助於預測及較信用評等機構早一步採取行動,以避開墮落天使風險。我們有多個在地辦公室,以及在地投資顧問與合夥人,因此能即時得到在地政策與總經趨勢的資訊。最後,我們的風險管理專家會協助投資組合經理人避開陷阱。

上述方法順利協助我們避開投資地雷、減緩資本損失。以阿根廷為例,2018年底、2019年初,阿根廷是最受市場青睞的高收益債之一。到了8月,中期選舉登場,多數市場投資人並未切實考量到反對黨候選人會選情告捷,但我們採取綜合風險管理策略,進行壓力測試,其中之一是計算多少天後應該出脫部位。我們觀察外資流入量占阿根廷每日外匯流動性的比重,結果發現,比重來到過去20年新興市場的最差水準。我們因此調降在阿根廷的部位,協助我們避開該國在2020年重組債務時可能帶來的龐大虧損。

問:在公司債與主權債的布局上,如何影響MassMutual的國家部位限制?

Stanforth:我們會從各個角度觀察。我們評估影響國家與資產的不同因子,包括經濟與政治穩定性,及外匯管制的可能性有多高。在公司債方面,我們以產業為基準觀察個別國家的公司債,並計算該公司在強勢貨幣計價營收相對於當地貨幣計價營收的比重。我們假設,遇到當地貨幣走貶的時候,強勢貨幣營收比重較高的公司更有償債能力。

我們亦設法細分產業曝險,針對各產業與主權債的連動性給予權重;權重愈低,我們就愈能加以布局,而不受國家與產業的額度限制。比方說,新興市場銀行產業的權重高、連動性高,如果主權債重組或經濟陷入困境,銀行體系將面臨償債挑戰。相較之下,強勢貨幣礦產出口商的權重非常低、連動性也低,因為這類公司更依賴國外因素。

問:各位對新興市場未來5年的前景,還有要補充的地方嗎?

Dhawan:我認為新興市場的私募投資會增加。去年3月我們學到的經驗是,新興市場的借款企業不能單純依賴歐洲債券 (eurobond) 公開市場。流動性市場暫時凍結時,必須要有多元的資金來源,我認為新興市場私募債券的規模在未來5年會大幅成長。

Stanforth:對新興市場、乃至於成熟市場而言,最重要的問題在於,如果央行不再出手干預,尤其是量化寬鬆措施退場之後,這些市場會有何表現?儘管量化寬鬆無疑是金融市場的一大支撐力道 (即使對實質經濟未必如此),但這股力量能夠持續多久?從這個角度來看,我認為新興市場的體質可能比成熟市場更好,原因很簡單,成熟市場的量化寬鬆可能已經接近上限,新興市場卻還處於初步階段。

最後一點,我認為大家所知的「新興市場」在未來可能大不相同,不會把許多國家歸類成同一個資產類別,而會更聚焦在個別國家與區域的投資方案。

進一步了解新興市場投資。 


作者

Pramol Dhawan

新興市場投資組合管理團隊主管

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