掌握市場進出點極為不易，但是從長期歷史的角度來看，債券市場投資價值已再度浮現。PIMCO集團投資長艾達信(Dan Ivascyn)與全球產品策略團隊主管施百麗(Kimberley Stafford)在以下問答集探討當前的投資環境。

Stafford: 可否請您分享目前PIMCO投資委員會正在探討的主題？

Ivascyn: 過去兩年，我們探討的主題大多圍繞在通膨議題上。如今，我們開始思考各國究竟該如何在「保經濟」與「抗通膨」之間做出重大抉擇。我們花不少時間討論經濟衰退的風險、經濟成長大幅趨緩的可能性、以及對主要產業的影響。

Stafford: 您如何解讀近來市場經歷的歷史性賣壓？

Ivascyn: 過去這段時間，幾乎所有金融市場同步陷入歷史性賣壓。儘管沒有人想要看到這種情況，但賣壓也造就龐大的投資機會。現在固定收益市場已成為買方市場，比起過去10年可謂有過之而無不及。因此，現在我們花更多時間討論實際可執行的交易題材。

Stafford: 您如何看待固定收益市場的前景？各產業的前景有何差異？

Ivascyn: 短時間內，固定收益市場的前景充滿高度不確定性－其實股市、原物料、加密貨幣、與其他資產類別也是如此，但是至少固定收益市場投資價值逐漸回升。倘若您和PIMCO一樣，認為未來幾年央行終將能把通膨壓低至目標水準左右，此時布局固定收益市場可望擁有更高的報酬潛力。

這一點十分重要。當然，沒有人能夠精準掌握進出場的時間點，但是我們對於利率水準普遍抱持更加正向的看法。儘管市場波動性令人難以消受，但是波動性亦為各個產業創造具吸引力的收益機會，而不需大幅犧牲投資的信用品質。

以非常高品質的投資等級債券為例，目前的報酬率動輒都有4%到5%左右，有時甚至高達6%。假設通膨未來真能回到2.5%或3%的水準，現在債市的投資價值比先前都還要來得更有吸引力，這也是為何債市再次出現暌違已久的樂觀情緒。

Stafford:我們如何看待信用債市的前景？

Ivascyn:每當經濟衰退的風險攀升，投資人必須非常審慎地看待信用資產。儘管目前信用市場普遍具備相當強勁的體質，當前最大的挑戰還是在於通膨。通膨迫使各國在經濟較低成長的環境下緊縮政策。但上一次發生經濟衰退而政府未祭出大規模刺激政策的年代已經十分久遠了。

過去10年，許多人為了提高投資回報而重押信用資產，部分低評等信用債或是私募市場公司債的規模因此大幅成長，部分信用資產的基本面也因此惡化。我們必須審慎看待此類信用資產，尤其是那些尚未經歷修正走勢的私募信貸。

相較之下，家庭信貸、資產擔保證券、不動產抵押貸款證券、銀行信貸、或是金融機構債券的體質仍具韌性且利差相當具有吸引力。

Stafford: 您在公開與私募市場分別看到哪些投資機會呢？

Ivascyn: 目前公開市場可謂是買方市場。我們在公司債、甚至是金融機構債券身上看到許多具吸引力的投資機會，且即便在波動更加劇烈的經濟環境下，這些債券料將維持相當強勁的韌性。因此，我們認為投資人可佈局品質較高的投資等級債券，藉此提升潛在的收益來源。高評等銀行票據就是其中之一。此類銀行票據的殖利率較國庫券高出1.5%、甚至2%。

此外，我們認為機構抵押貸款證券越來越有吸引力。這些都是體質極具韌性的信用債，且擁有政府直接提供的保證，或是由政府機構提供強而有力的保證。先前，聯準會幾乎收購完市場上所有的機構抵押貸款證券，導致此類債券的評價過於昂貴；然而，聯準會未來終將會開始減持機構抵押貸款證券的部位，且這樣的預期心理至少已部分反映在目前的價格之上。故此，即便是較具防禦特性的機構抵押貸款證券，目前的利差亦顯得相當有吸引力。

此外，信評較低、信用敏感度較高的信用債亦出現部分利差擴大的現象。在私募市場，那些耐心等待的資金亦開始布局快速浮現的投資機會。由於公司債市場的規模龐大、債券為數眾多，挑戰與波動始終在所難免，因此我們可利用應急資本工具把握公司債市承壓帶來的投資機會。因此，未來幾年應急資本投資工具將成為最值得期待的投資項目之一。

Stafford: 可否請您談談房市與不動產的投資機會？

Ivascyn:  整體而言，10多年來房價持續上漲，令那些已發行一段時間的不動產抵押貸款證券大幅去槓桿化。此外，以信用評等的角度而言，基本面幾乎沒有出現惡化的跡象。因此，即便經濟真的陷入衰退，或是房市長期表現疲弱，我們認為這一次不動產抵押貸款證券市場不會是造成信用危機的罪魁禍首。

另一方面，投資人普遍將商業房地產視為良好的抗通膨資產，但是這一次我們得更加精挑細選，因為現在商業房地產市場與金融市場的連動程度比過去更加顯著。故此，一旦實質或名目利率攀升並導致債券價格下修，很快地商業房地產也會連帶受到影響。就好比其他反應速度較慢的私募市場，我們認為未來幾年商業房地產市場將浮現一些值得關注的投資機會。

Stafford:您如何看待未來幾年新興市場的投資前景？

Ivascyn:我認為光是分散配置不同的區域與產業還不夠。倘若我們真的進入兩極化、甚至多頭馬車的世界，屆時各個國家將開始選邊站，彼此祭出制裁措施並連帶引發其他政策不確定性。屆時，我們必須從更多不同的角度思考分散配置。

從評價面來看，現在新興市場相當值得關注，但是當中也潛藏龐大的非系統性不確定性。儘管當中有望浮現具吸引力的投資機會，但是我們得精挑細選，審慎篩選國家、投資工具、或是產業。然而，精挑細選不等於敬而遠之，以免錯失當中龐大的投資機會。

Stafford: 在眼前的環境下，您怎麼看待主動型與被動型投資的優劣呢？

Ivascyn: 環顧當前的投資環境，我們已許久未見如此龐大的主動型投資機會。劇烈的波動性可為主動型投資經理人締造投資機會。舉例來說，那些投資彈性極度靈活的另類投資策略在今年掌握大量的投資機會。

由於殖利率曲線平滑化且整體殖利率已攀升，因此我們毋須大幅延長存續期亦可創造具吸引力的投資回報。以短天期債券而言，投資人可在信用敏感度較低、流動性較高、且體質具有韌性的市場區塊中，聚焦評等較高的相對價值投資策略。

我們認為保持靈活彈性將可為投資人帶來更具吸引力的報酬潛力。長期而言，氣候變遷將成為法規監管的重點，同時政府將進一步干預能源與國防產業的投資活動，且各國對於「韌性」二字將更加重視。每當資本市場出現這類的摩擦現象，市場將不時出現錯配，但報酬潛力具結構性吸引力的投資機會亦將隨之而來。然而，掌握此類投資機會的關鍵在於「耐心」二字，投資人可能得稍微拉長投資時間，並在核心固定收益或其他資產的配置部位之外，考慮搭配應急資本投資工具。

Stafford: 投資人該如何判斷何時是重回固定收益市場的正確時機？

Ivascyn: 我認為現在就是個好時機。這段時間以來，我們陸續回頭增持一些利率資產。掌握進出市場的時間點極為不易，但是從長期歷史的角度來看，現在債券市場投資價值再度浮現。現在，投資人關心的重點開始從通膨轉向經濟衰退的風險，也稍微開始改變投資人看待固定收益資產的角度。我們認為接下來固定收益資產將重現過去典型的報酬特性。

Stafford:  最後可否給投資人一些建議？

Ivascyn: 我建議投資人要秉持耐心。過去幾個月，金融市場經歷沈重的賣壓，不只是固定收益或公開股票市場，創投基金、成長股、加密貨幣等等皆無一倖免。因此，投資人很容易心想：「我受夠了！我寧願抱現金就好！」。然而，現在這麼做反而會適得其反，因為我們終於等到更多的投資機會與更具吸引力的投資價值。公開股票市場也是同樣的情況。因此，我們認為投資人先前若已離開市場，現在或許該回頭進場；如果投資人還留在市場、但已萌生出走的念頭，此時更得試著秉持耐心。

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