金融市場始終存在不確定性,但新冠疫情帶來的破壞和復甦前所未見,引發總體經濟大幅波動,風險波及資產價格。同時,政府推出非常規的紓困措施,導致資產評價普遍偏高,顯示投資人的報酬和所承受的投資風險可能不對等。 在這種環境下,我們認為固定收益投資人需要關注四大問題,包括利率處於低檔、長期通膨潛在攀高、信用利差收窄和市場波動性加大。考量當前的操作困境,我們認為必須透過靈活操作的方式,來打造富有韌性的投資組合,包括:藉由多元投資來增加報酬來源,以及當整體貝它值部位缺乏吸引力時,聚焦於相對價值機會。 固定收益投資人面臨的四大考驗 1. 利率處於歷史低檔:現況使然,各國央行不得不將全球殖利率曲線前端的利率維持低檔,一方面是防止新冠疫情造成的通縮衝擊,淪落為債務通縮(debt deflation),另一方面是讓政府以較低的利率舉債,資助財政刺激措施。雖然在2021年初利率小幅走揚,但目前仍處於絕對低檔,許多地區的利率甚至為負值。事實上,2021年6月底,全球固定收益市場將近20%註1的債券殖利率依然為負值。回顧歷史,殖利率向來是未來5年投資報酬率的一大預測指標,如圖1所示。 2. 長期通膨潛在攀高:在經濟復甦與政府可望持續提供財政挹注的情況下,通膨走升的隱憂加劇。PIMCO(品浩)的基本看法是,許多短期通膨壓力僅為暫時現象,但我們依然謹慎看待,並認為投資人應考量長期通膨上升的風險。然而,許多投資人仍容易受到通膨走升所帶來的影響,原因在於他們礙於參考指標而高度曝險於存續期資產(利率風險),以及通膨預期上升所造成利率上揚的壓力(進而抑制債券價格)。 3. 利差收窄:在央行大規模購債的情況下,各類信用債的利差已從2020年3月的高點收窄,回到疫情前的歷史低檔。例如,歐洲央行目前在歐洲投資等級企業債券市場的持債比重將近12%,並有機會擴大到30%。.註2儘管特定券種的利差仍可能收窄,但預期整體利差進一步壓縮的空間有限(見圖2)。 4. 市場波動可能加大:全球經濟逐漸由政策面所帶動的成長,轉向由基本面來帶動,然而過程未必一帆風順。隨著被抑制的需求獲得釋放,加上封城措施帶動生產力提高,可能造成經濟成長(與通膨)高於預期。反之,由於儲蓄率提高,且延長勞動力和資源重新分配的時間,可能導致經濟成長低於預期。回顧2013年美國聯準會提出可能縮減購債規模,美國公債殖利率隨之飆升,演變成「減債恐慌」(Taper Tantrum),儘管我們認為歷史不會重演,但聯準會終究有縮減購債的一天,屆時可能導致市場波動增加。 靈活固定收益的潛在優勢 身為主動式資產管理公司的PIMCO,採取嚴謹的由上而下投資流程,在市場態勢嚴峻、各類資產的報酬迥異之際,亦能發掘投資機會,我們認為透過靈活、彈性的收益策略,能搶佔投資先機。 PIMCO提供兩種類型的靈活固定收益策略:一是追求具吸引力且有穩定的月收益,同r時減緩下檔風險;另一是動態投資策略,不受市場週期影響而追求絕對報酬目標,側重於維護資本。 為了在當前的低利環境中實現上述目標,PIMCO的靈活固定收益策略,可布局高殖利率資產,聚焦於全球債市中最具吸引力的投資機會,包括:潛在收益較高的券種(如新興市場),以及評等較高的利率市場(如美國),後者的利率在發生利空事件時仍有下滑空間。其他潛在報酬來源,包括因殖利率曲線滾動向下(roll-down)帶來的資本增值,尤其是針對目前走峭的全球殖利率曲線(3年至7年期債券)。 同時,長期通膨風險有可能透過建立長天期債券的空頭部位來降低;預期在通膨環境下,長天期債券殖利率的增幅最大。靈活的投資策略,也會布局在不同地區、多元配置利率部位,包括其他更高收益的成熟市場和新興市場當地利率。 為因應緊縮的利差,主動式資產管理公司配置信用債時,可鎖定在經濟復甦初期表現落後,但基本面強勁且可望受惠於經濟重啟的產業,例如航空、住宿、零售和房地產等,尤具投資吸引力,因為在各國持續推出利多政策與接種疫苗的環境下,全球經濟今年將走出疫情時期的衰退窘境。其他投資機會,還包括利差尚未受央行舉措影響所收窄的資產,包括:受惠於美國房市走強的美國非機構抵押貸款證券,以及評等較高的新興市場信用債,然布局這類證券首重由下而上的研究過程。 最後,有鑑於市場波動性可能加劇,像PIMCO主動式資產管理公司,可將投資組合偏向評等較高的「彎而不折」(bend but don’t break)部位,在可能的情況下,優先考量償債順序和安全性。此外,資產管理公司重視流動性,因此也有機會掌握市場錯置,和具吸引力的新債發行投資機會。 結論 對固定收益投資人而言,要打造出具有韌性、滿足其投資目標的投資組合,將歷經不少考驗。整體利率處於低檔,信用利差收窄,均預示未來幾年報酬疲軟。同時,隨著經濟復甦與央行降低紓困力道,投資人可能面臨長期通膨上升和波動增加的風險。 PIMCO的靈活固定收益策略,旨在降低上述風險與提升附加價值,方法包括在利率與信用利差缺乏吸引力時,降低對該兩類標的的整體布局。PIMCO的靈活策略,亦能多元配置不同的報酬來源,包括:利率、信用債和貨幣市場,並在市場波動期間掌握投資良機。 傳統上,固定收益的作用在於締造額外報酬,同時為投資組合的其他部分分散風險。透過靈活的投資策略,固定收益仍可發揮此一作用。