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資產配置展望

景氣週期中段投資策略：是時候要精挑細選

景氣持續復甦，但是經濟成長觸頂。PIMCO多元資產投資組合持續青睞風險性資產，但審選產業與證券至關重要。

作者

Erin Browne

多元資產策略投資組合經理人

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資產配置觀點

下載報告，深入了解PIMCO投資組合如何配置全球各類資產。

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資產配置展望

今年各國經濟呈現強勁、卻不均衡的反彈表現。2022年，全球經濟成長料將同步放緩，但仍高於長期成長趨勢。

我們認為經濟成長、通膨、以及政策刺激觸頂。全球疫情似乎正在降溫。PIMCO 6月初的週期市場展望論壇，以四大觸頂現象為探討重心，並於近期發布的週期市場展望－《通膨拐點》－分享重點討論內容。

我們認為全球經濟觸頂，現在進入景氣循環的中期階段。從資產配置的角度來看，股票與信用債等成長型資產，仍可提供相對具吸引力的投資回報，但是我們預期不同產業與區域的表現，將呈現較大的分歧走勢。此外，偏高的評價與偏低的殖利率壓低貝他(Beta)報酬。因此，在當前的環境下，無論是何種資產類別，由下而上精選國家、產業與證券，將是左右投資回報的關鍵。

疫情觸頂、政策觸頂、成長觸頂

慶幸的是，由於全球擴大疫苗接種，許多國家邁向群體免疫，因此全球疫情似乎已過最嚴峻的時刻。

然而，疫情降溫意味著政策刺激的力道將減弱。失業水平下滑或是政策退場的期限將屆，財政刺激力道隨之減緩，財政脈衝將由正轉負－中國就是最好的例子。在貨幣政策方面，一些國家的央行已透過縮減購債規模（加拿大央行、英國央行）或是升息（部分新興國家央行）邁向正常化。在貨幣政策方面，一些國家的央行已透過縮減購債規模（加拿大央行、英國央行）或是升息（部分新興國家央行）邁向正常化。美國聯準會在6月政策會議上表示，有意在接下來的政策會議，開始討論縮減資產收購計畫事宜，並上調預估未來的升息路徑（「點陣圖」）。我們預期主要已開發國家(DM)的央行將在2023年開始升息。

儘管通膨高於預期並引發部分投資人恐懼，我們認為全球通膨攀升只是暫時現象，因為推升通膨的因素－例如基期效應、供應鏈瓶頸、暫時短缺－應可在2022年緩解。

景氣週期中段

即使經濟重啟可帶來直接的經濟助益，但是財政與貨幣刺激政策退場，將拖累明年的經濟成長。我們預期2021年已開發國家的實質GDP成長率為6%（第四季同比第四季），2022年將放緩到3%以下。另一方面，新興國家的疫苗接種速度緩慢，已延緩經濟復甦的速度，因此我們預期2021年新興市場的GDP成長率為3.5%（第四季同比第四季）、但2022年將加速成長到5%。

積壓的消費需求、龐大的家庭儲蓄，以及健全的企業財務槓桿比例，將使得私部門成為經濟成長領頭羊，並為成長型資產提供一個具有吸引力的環境。
景氣週期中段投資策略：是時候要精挑細選

雖然已開發國家的經濟成長，將在今年觸頂並開始小幅放緩，但是未來6到12個月將維持高水準成長。積壓的消費需求、龐大的家庭儲蓄，以及健全的企業財務槓桿比例，將使得私部門成為經濟成長領頭羊，並為成長型資產提供一個具有吸引力的環境。

整體而言，我們認為目前全球經濟進入景氣循環擴張週期的中期（圖一），且反映在股票評價上。回顧歷史，股市雖在這個時期締造強勁表現，但各市場報酬率常出現落差。另一方面，信用債亦常締造正報酬，不過風險調整後之報酬率常落後股票。相反地，傳統上，美元在此時期則呈現負報酬。

圖一：PIMCO動態因子模型顯示，美國經濟進入景氣循環擴張週期之中期階段的可能性高

圖一雷達圖顯示，目前美國經濟處於中期景氣循環擴張週期的機率。PIMCO運用多種總經數據的估計值來計算機率高低。（詳細內容請參閱圖表下方之註釋）。PIMCO將景氣循環分成6個階段。根據我們的預估，目前美國經濟處於中期景氣循環擴張週期（意即第二個三分位）的機率為89.8%；處於初期景氣循環擴張週期的機率為5.6%，處於末期景氣循環擴張週期的機率為4.6%；而美國經濟處於衰退階段的機率為0%。

圖1

 

假設例子僅供說明之用。 資料來源：PIMCO、Haver Analytics，截至2021年6月29日。
動態因子模型（DFM）將景氣循環分為六個階段。舉例來說，第二個三分位的擴張階段（2T）為景氣循環擴張週期的中期。動態因子模型結合各種可能驅動經濟成長的「因子」，並針對不同因子採用不同的時間序列，因為各個因子發酵所需的時間長短不一。我們根據750個美國時間序列變數估算各個因子，這些變數涵蓋了各種經濟現象，如經濟成長及其組成、通膨組成、勞動市場資料、調查數據、房市統計數據、銀行數據、利率、和資產價格等。

一般而言，景氣循環擴張週期的中期階段是適合建立投資部位的好時機，但目前各類資產的風險溢酬被壓縮－尤其是快速變化的後疫情時代，因為傳統投資模式已不再適用，潛在投資結果將面臨龐大的不確定。因此，投資人必須精選產業與證券，才能創造投資回報。

疫情爆發至今，環境、社會、與治理(ESG)日益受到投資人、企業、與政府的重視
Buildings in London Financial District

潛在的顛覆因素

這次的景氣復甦哪裡不一樣？全球經濟進入循環中期的復甦階段，環境、社會、與治理（ESG）投資趨勢也同步起飛。舉例來說，自從新冠疫情爆發以來，各大企業在企業財報會議中提及ESG的次數大幅增加（圖二）。因此，充分掌握ESG議題所帶來的影響，有助於投資人建構更精準的資產配置策略。

圖二：2019年以來，ESG快速成為企業財報會議的討論焦點

圖二線圖顯示2005年5月至2021年5月期間，企業財報會議逐字稿提及環境、社會、治理（ESG）因子之百分比。在統計期間的初期，提及環境、社會、治理（ESG）因子之百分比大多維持在0%至1%；2019年，提及ESG的比例突破5%，接著在2021年初達到19%。分析資料源自於全球約10000間企業的財報會議逐字稿。

圖2

 

資料來源：PIMCO分析約10000家全球企業財報會議之逐字稿，截至2021年5月。

根據聯合國的統計，全球已有110多個國家訂定明確的淨零碳排時間表，這些國家在全球GDP的佔比總計超過70%。儘管「淨零碳排」是為期數十年的遠程目標，但是投資與消費行為的改變，料將對特定的產品與原料帶來強勁需求（例如可再生能源、半導體、木材/紙漿產品）。同時，在邁向淨零碳排的過程中，部分企業可能面臨轉型風險，或是長期走下坡（例如尚未因應未來趨勢並調整能源組合的傳統天然氣與石油企業）。為打造更環保永續的未來，我們需要新科技與新能源，並修訂法規與政策。

多年來，各種不平等的現象日益普遍，如今又遇上新冠疫情肆虐全球，各種挑戰終於喚醒社會的集體意識，過去習以為常的商業行為也一一攤在陽光下檢討並加以改進：許多國家已認定零工時合約違法（例如英國）；上調最低薪資，且部分國家上調的幅度十分顯著（特別是美國部分的大型企業）；依據勞工需求改善工作環境（基於法律要求或是雇主自願改善，且包括美國在內）這些改變將由上而下擴散至中小型企業。

此外，經濟合作發展組織（OECD）的會員國也首次齊心的認真研議全球企業最低稅負制，且七大工業國提議最低稅率不得低於15%。全球企業最低稅負制上路之後，影響層面將十分廣大，部分企業的稅率將因而攀升。為了因應稅負增加帶來的影響，企業將擴大採用自動化與先進科技（例如人工智慧），可望為相關產業的龍頭業者帶來長期利多。而廣泛的所得重新分配，也將刺激更全 面的消費活動並降低民間儲蓄的意願。

政府與企業將投資並改善供應鏈，以支持半導體、電池、與醫療物資等產業發展
street with 3 small houses

從治理的角度而言，政府與企業可能會加大投資力道，藉此縮短供應鏈，並確保擁有自行生產半導體、電池、與醫療物資等戰略性物資的能力。在這種情況下，我們預期相關的投資規模高於實際所需，因為此時考慮的並非單純的經濟利益，而是為了鞏固國家與經濟安全。此外，不少產業在先前的景氣循環表現欠佳，因而被迫進行大規模整併；如今，這些產業正在重拾訂價能力－海運業就是最好的例子之一。的確，現在部分產業的結構，較以往來得更加集中，因此得以改善供給面的紀律、簽訂更長期的合約，以及強化訂價能力。

我們將這些要素納入由上而下的資產配置架構，以及由下而上的證券選擇流程，藉此建構更加穩健的投資組合。在PIMCO，我們將ESG的觀點，融入多元資產投資組合的建構流程，因此目前我們偏好加碼特定的綠能（例如可再生能源）、數位（例如半導體）、以及林業/紙漿產業的企業，但對化石燃料業依然持審慎看法。

掌握科技、地緣政治與永續發展的長期顛覆性趨勢，聚焦受惠其中的企業
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投資重點

全球經濟進入景氣循環擴張週期的中期，我們青睞股票與信用債。股票方面，我們聚焦受惠於長期顛覆性趨勢的企業，而造就這些創新趨勢的動力來自於科技、地緣政治與永續發展相關要素。信用債方面，我們精選投資標的，布局重心在住房相關產業。

在景氣循環擴張週期的中期，各類資產經常呈現分歧的報酬表現，且每一次的循環都不同。儘管全球經濟走出疫情引發的衰退窘境，但呈現不均衡復甦局面和不確定性，投資人不僅需要保持靈活彈性，且須審選產業與投資標的。PIMCO多元資產投資組合，以由下而上的角度出發，發掘各類資產中，受惠於經濟持續復甦與長期顛覆趨勢，以締造領先表現的投資機會。

注意

過往績效並非未來結果之保證或可靠指標。

所有投資均有風險且可能造成損失。投資於債券市場須承受若干風險，包括市場風險、利率風險、發行機構風險、信用風險、通貨膨脹風險以及流動性風險。大多數債券以及債券投資策略之價值會受到利率變動的影響。若屬存續期較長的債券或債券策略，其敏感度與波動性大多高於存續期較短的券種；當利率走升，債券價格通常會下跌，且低利率環境亦提高此風險。債券交易參與量減少，可能導致市場流動性降低，以及價格波動加劇。當贖回債券時，其價值可能高於或低於原始購債成本。政府發行的通膨連結債券(ILBs)為固定收益證券，其本金價值依 據通膨率定期調整；當實質利率上升，通膨連結債券的價值隨之下降。美國政府發行的抗通膨美國公債 (TIPS) 即是 ILB。股票則有可能因為實際或臆測之市場狀況、經濟變動或產業狀況等，出現跌價。不動產抵押貸款證券和資產擔保證券可能對利率變動表現敏感，或須承受提早還款風險。儘管有關有價證券一般由政府、政府機構或私人擔保人提供擔保，但並不保證 擔保人將履行其責任。不動產投資信託須承受若干風險，包括經理人績效不彰、稅法修改或收益不符免稅資格。高收益率、較低評等證券涉及的風險，大於較高評等的證券；投資於此類證券的投資組合所承擔之信用和流動性風險，可能高於並未投資此類證券的投資組合。投資於外幣計價及／或在海外註冊的證券可能因匯率波動而涉及較大風險，亦可能涉及經濟和政治風險，若投資於新興市場，相關風險可能更高。匯率可能會在短時間內大幅震盪且可能會降低投資組合之報酬。原物料具備較高風險，包括市場、政治、法規與自然環境等，且可能不適合所有投資人。多元分散投資概不擔保絕無損失。 

社會責任投資是質化且主觀的，因此並不保證PIMCO所採用的投資準則與判斷，會反映任何特定投資人的投資信念與價值觀。 社會責任資訊透過主動提供或第三方報告取得，但內容不一定準確或完整，而PIMCO仰賴此類資訊，用以評估企業如何履行社會責任的承諾或落實情況。 社會責任常規因地區而異。 也無法確保社會責任投資策略與方法能否成功見效。

前述投資策略概未保證於所有市場狀況下一律適用，亦不保證適合所有投資人，個別投資人務請評估自身從事長期投資之能力，尤其是在市場下跌期間。投資人在做出投資決策前，應先諮詢投資專業意見。

資料內容發佈僅供資訊參考之用，不應視同投資建議，亦不得視為推薦或背書任何特定證券、策略或投資產品。預測與估計存在若干固有侷限，不同於實際的表現紀錄，並不反映實際交易情況、流動性限制、費用與/或其他成本。此外，有關未來表現的陳述亦不應視同預期或承諾客戶可能達到相同表現。

本文使用的「便宜」和「昂貴」字眼，一般指一項有價證券或資產類別的價格被視為顯著低於或高於歷史平均和投資經理人對未來的預期。概不保證未來業績，亦不保證一項有價證券的估價可締造利潤或保障免受虧損。

PIMCO僅向符合資格的機構、金融中介機構及機構投資人提供服務。個別投資人應諮詢財務專業意見，根據自身財務狀況做出最適合的投資選擇。本資料包含了基金經理人的見解，相關見解可能有所異動，恕不另行通知。本資料之發布僅供參考之用，不應視同投資建議，亦不得視為推薦特定證券、策略或投資產品。投資人無法直接投資未經管理的指數。 本文資訊均得自經研判為可靠之來源，惟不保證必然正確無誤。未經明文書面同意，不得以任何形式複製或在其他刊物引述本資料的任何內容。PIMCO是Allianz Asset Management of America L.P.在美國和全球各地的商標。品浩是Allianz Asset Management of America L.P.在亞洲各地的註冊商標。©2021, PIMCO.