近期意外強勁的美國就業和通膨數據，促使市場重新思考美國聯準會政策在某些方面的路徑。

最近的經濟數據出爐後，聯準會短期利率期貨隱含的最終政策利率上升至5.3%，估計將在2023年第二季達到此水位。但市場並未改變對聯準會隨後將降息的路徑預期，依舊認為2024年底前利息會從該頂點降至約3.65%。

我們認為這樣的推測於理有據。聯準會政策現階段採行限縮性政策，且有可能在接下來幾個月加大力度。不過正因為目前政策的限縮性質，致使未來可能出現的政策正常化 – 回復至非緊縮性也非擴張性貨幣政策的水位 – 的門檻應不至於太高。畢竟，通膨降溫才是最重要的目的。通膨減緩週期（disinflationary cycle）可能會在今年下半年加速，將導致通膨降溫前的實際短期借款成本來到歷史高位。

市場和政策制定者似乎過度關注「寬鬆」和「緊縮」的字眼；反之，我們建議應著眼於「正常化」。這不僅僅是語義問題：「正常化」不同於回復寬鬆政策，因為維持限縮或中立水位所需的行動跟刺激總需求的做法截然不同。我們依舊認為，徹底放寬政策的條件尚未成熟。恐怕必須等待更明確的衰退訊息出現。

意料之外與修正

聯邦公開市場委員會於2月1日召開最近一次的會議後，聯準會主席鮑威爾指出，由於「市場預期通膨下降的速度會更快」，遠期利率合約隱含的聯邦基金利率路徑，以及聯準會官員去年12月份最新的經濟預測摘要之間存在分歧。

事實上，在勞工部隨後公布的1月份數據顯示，美國就業人數激增；另一方面，美國通膨則意外加速，債券市場隨即反映聯邦基金利率上揚機率加大的預期心理。將於2023年6月到期的聯邦基金期貨合約殖利率上揚至5.3%左右，大抵與聯準會官員的升息路徑預測中值相符。

儘管如此，市場曲線仍然倒掛，長天期聯邦基金期貨殖利率低於短天期合約。顯示市場依舊認為聯準會在2024年及其後降息的機率相對很高。

聯邦公開市場委員會去年12月發布的預測顯示，2024年聯邦基金利率的預測中值介於4%至4.25%，表明聯準會本身也認同正常化的政策方向。然而，聯邦公開市場委員會成員的預測值範圍從3.125%至5.625%不等，則凸顯出高度的不確定性。

選擇權市場預期聯準會降息的幅度或許會高於預估。截至筆者撰稿之時，根據流動性高於聯邦基金市場的附擔保隔夜融資利率（Secured Overnight Financing Rate）選擇權市場資料顯示，2024年政策利率低於聯邦公開市場委員會4.1%預測中值的隱含機率接近50%，而聯邦公開市場委員會於2月1日召開會議之際的隱含機率則為60%。（進一步了解相關訊息，請參閱我們的部落格文章《1月消費者物價表現不如預期，或能提供聯準會操作空間》。）

持續預期降息

那麼，為何市場價格對聯準會利率路徑，尤其是對於降息機率的反應，竟然始終如一呢？我們研判還有一個主要原因。

鑑於貨幣政策的限縮程度似乎越來越高，目前的聯邦基金利率水準恐怕難以延續至中期，而最終，利率上揚的衝擊會導致總需求減緩及通膨降溫。我們的看法是，這並非是發生與否問題，而是何時發生，以及處於何種利率水位時發生。

歷史經驗顯示，一般認為貨幣政策對經濟的影響會落後12到24個月。毋庸置疑的是，此次的滯後效應可能受到幾項獨特因素的影響，包括新冠疫情、全球經濟活動可能在今年冬天歐洲免於陷入經濟衰退後重新加速，以及中國放寬防疫限制等。不過套用此經驗法則，我們預期年中之前恐將面臨更明顯的需求放緩，屆時期貨合約的殖利率也會見頂。

利率走升及限縮性政策對經濟的滯後效應亦得以說明，為何以往聯準會不讓最終利率長期位處高點。自1980年代以來的數據顯示，聯準會在升息週期後平均會靜待約7個月，若處於通膨週期，持穩時間則較短。此外，一旦聯準會真的開始降息，在開啟降息序幕的一年內，平均會降息230個基點。

正常化並非易事

在此情況下，市場參與者理所當然地預期聯準會最終利率的暫停時間也會很短，且不久後便開始降息的機率升高。聯準會開啟政策正常化，所需的可能只是通膨下滑，而非經濟衰退。

不過再次重申，正常化與寬鬆不同。其間的細微差別還存在著另一大關鍵：聯準會展開政策正常化時，可能不會改變其現階段的量化緊縮計畫，因為降息跟減少聯準會資產負債表中債券庫存背後的政策立場並無衝突。