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公開和私募信貸市場中四個常見的誤解

我們認為,市場波動加劇導致投資人對信貸的誤解。我們在本文解釋了其中常見的四個偏誤。

市場變得極度波動時,恐懼往往勝過紀律。在信貸市場,今年以來投資等級和非投資等級債券市場的急劇下跌使得許多投資人感到不安,遺憾的是,這也造成了對公開和私募市場風險與報酬的潛在誤解。

隨著評價再次浮現吸引力,我們想指出四個存在於市場上的普遍誤解,如果投資人持有這些偏誤,有可能會導致不甚理想的投資結果。

誤解1:今年大多數公開信貸市場的報酬率令人失望,如投資等級和非投資等級債券,因此這些資產實際上風險更大

今年美國投資等級和非投資等級債券近80%的負報酬是來自於利率的變動,因為市場反映了央行政策為應對更高的通膨所作的改變(資料根據ICE美國銀行公司債和非投資級債券指數的數據)。我們認為,在目前的評價下,遠期利率已漸趨於中性水準,除了利差之外,持有一些高品質的存續期曝險對投資人非常有利,特別是全球央行政策利率的持續調整,以解決高通膨的問題。

對於擔心政策利率持續走高的投資人來說,存續期風險可以作不同程度的對沖,然而投資人仍可維持布局信用風險。目前的利差水準—特別是全球投資等級和美國機構抵押貸款等較高評級的利差產品—已經上升到遠高於美國過去20 年平均中位數的水平,所以從我們的觀點來看,已具備長期投資價值的吸引力, 即使我們認為短期波動仍將持續。

誤解2:銀行貸款比債券的風險更低

銀行團聯合貸款由於其浮動利率性質,對利率變動按市值評價的敏感度可能較低,但對於走升的利率仍具有重大的基本面曝險。在銀行貸款和私募信貸市場,許多機構發行浮動利率工具,因此發行機構在利率上升時亦會導致更高的借貸成本。當發行機構針對一些利率作避險時,避險可能僅有一部份或是短於最終債務的到期日,從而在避險到期時影響到借貸成本。

對於銀行所發行的B級信貸來說,聯邦基金利率上升300個基點將使利息成本上升60%-70%(假設並未針對浮動利率作避險)。基於這些B級信貸,在發債時有許多公司的息稅折舊攤銷前利潤(EBITDA)/利息的比率約在2倍,因此利息成本的急劇上升可能會嚴重侵蝕其償債能力,並對未來產生自由現金流的能力形成挑戰。如果目前市場預期美國聯準會利率路徑實現的話,我們預期這些較低品質的信貸債券恐被降評。但可以肯定的是,這一類別還是有一些公司處於較有利的位置,主動式的投資人可以透過辨別這些差異來挖掘投資機會。

誤解3:私募市場債比公開市場債的風險更低

根據Preqin的數據,僅僅在過去的四年裡,私募信貸市場的規模就幾乎增長了一倍(全球達到1.25兆美元),因為投資人期望在目前公開市場低收益率的環境下能尋求其它更高的報酬機會。相較於公開市場債券每日更新報價,私募債券更新價格的頻率較低,這使得私募債券的波動性看起來似乎較低,連帶影響投資人的投資組合波動度看來也比較低,不過也因此帶來好處,例如不會促使投資人試圖對市場進行擇時交易。

然而,私募信貸市場的借款人通常與非投資等級債券和銀行團聯合貸款市場具有相同的基本面風險(在某些情況下甚至更高)。私募信貸市場的借款人通常比公開市場發行機構的規模要小(畢竟,如果他們的規模夠大,他們將會避開私募信貸市場下因流動性較差所需支付的溢價)。許多這樣的小型公司業務多元化的程度較低、規模經濟較小、較無能力將較高成本轉嫁給消費者,並且更容易受到經濟衝擊的影響。一旦經濟成長開始放緩,許多像這樣的私募企業股票估值很可能會快速地下調,從而給債券投資人帶來風險。

此外,公開市場的價格發現(price discovery)通常可以培養更嚴謹的風險管理文化。在公開市場,信用分析師不能忽視或不解釋壞消息:市場或多或少都會立即指出問題所在,進一步促使分析師與發行機構聯絡並進行建設性的互動以尋求改善。任何經驗豐富的私募市場投資管理人都擁有強大的貸款監督和資產管理功能,然而私募市場較缺乏價格發現,就定義來說為私募信貸風險管理的一大挑戰。

我們了解在許多情況下,相較於銀行團聯貸市場中所在多有的低核貸門檻契約架構,私募信貸貸款擁有較嚴格的契約條款限制。這些更嚴格的契約條款在其他條件不變之下無非是一種信用優勢。然而,我們也看到,即便在私募債券市場,因為投資人布局大量資金的需求而競相追逐交易,較為「寬鬆」架構的趨勢也正逐漸增加當中。因此,儘管私募信貸市場經常提供比公開聯貸交易更好的契約條款保障,但不可否認其中的一些優勢也正在消退。

私募信貸提供了一系列尋求具吸引力回報的投資機會,但這些既有的風險需要透過具豐富經驗和資源的投資團隊進行管理,藉以評估並管理這些風險。

誤解4:浮動利率的銀行團聯貸和私募信貸皆已作了避險

槓桿融資市場有一個老生常談:投資人可以魚與熊掌兼得—你可以買一張浮動利率票券,但不用擔心,借款人會將浮動利率交換成固定利率,以對沖利率上揚的情境。大多數具豐富經驗的私募股權發行人會針對其投資組合裡的某些公司利率曝險作對沖避險。但避險的程度並不完整,很大部分取決於企業本身的財務狀況。

傳統「資產負債管理理論」主張投資浮動利率債務為資產保值,當中包括了浮動利率證券或是間接受惠於高通膨與高利率之標的。正是基於這個原因,大多數投資等級的公司會將其固定利率負債的很大一部分交換成浮動利率。非投資等級公司通常比投資等級公司擁有較少的現金,但基本規則仍然適用。其次,即使非投資等級的公司將浮動利率轉換為固定利率負債,他們通常也會考慮負債的 預期到期日 ,實際上通常更接近於第一個可提前贖回的日期而非貸款的最終到期日。這意味著利率對沖避險的時間會比最終到期日短,因此若貸款仍未完全償還的話。這些公司將從支付固定利率回到浮動利率。第三,我們根本不知道在發行機構層面對利率對沖避險的程度和結構。很少公司會揭露有關了解其利率敏感度的對沖避險細節,而我們也很難知道其利率對沖避險的要求為何,因為這是銀行貸款合約的一部分。

結論: 債券市場走跌是痛苦的,有時甚至令人感到擔憂,但在長期極低的收益率之後,利率的上升也為公開和私募市場創造了極具吸引力的投資機會。有紀律的投資人應該過濾這些暫時性的雜音,專注於日益浮現吸引力的基本面。

有關我們對資產類別的看法,請參閱2022年5月的資產配置展望 「週期後段的投資策略」。

Mark Kiesel 是全球信用事業投資長, Mohit Mittal 是專注於多元投資組合的投資組合經理, Christian Stracke 是全球信貸研究主管。



1 全球投資等級以彭博全球綜合信用指數為代表,美國機構抵押貸款為PIMCO所估計。

作者

Mark R. Kiesel

全球信用事業投資長

Mohit Mittal

債務及信用投資組合經理人

Christian Stracke

信用研究全球主管

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注意

所有投資均有風險且可能造成損失。投資於債券市場須承受若干風險,包括市場風險、利率風險、發行機構風險、信用風險、通貨膨脹風險以及流動性風險。大多數債券以及券投資策略之價值會受到利率變動的影響。若屬存續期較長的債券或債券策略,其敏感度與波動性大多高於存續期較短的券種;當利率走升,債券價格通常會下跌,且低利率環境亦提高此風險。債券的交易參與量縮減,可能導致市場流動性降低,以及價格波動加劇。債券投資贖回時,其價值可能高於或低於原始購債成本。非投資等級、較低評等證券涉及的風險,大於較高評等的證券;投資於此類證券的投資組合所承擔之信用和流動性風險,可能高於並未投資此類證券的投資組合。銀行貸款的流動性往往低於其他類型的債務工具,而整體市場和財務狀況可能對銀行貸款的提前還款產生影響,因此無法準確預估提前還款額。恕不保證擔保銀行貸款的任何抵押品進行清算時必能履行借款人義務,或該抵押品必能清算。浮動利率貸款則未於交易所進行買賣,且將面臨較為顯著之信用風險、估值風險與流動性風險。私募信貸涉及投資帶有低流動性風險的非公開交易證券。投資於私募信貸的投資組合可能以槓桿策略進行操作,並涉及投機行為,進而增加投資虧損的風險。

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