債券

從2016年經驗了解負利率環境的投資之道

負利率如何運作?

各國央行通常以貨幣政策來管理利率與貨幣供給,以期達到經濟成長與通膨的目標,但隨著歐洲與日本央行實施負利率 (見圖1) ,使得近期貨幣政策框架益形複雜。

Investing in a Negative Interest Rate World

負利率已影響全球債券投資人,即使在利率仍為正值的國家,投資人擁有多元固定利率投資組合,依舊難逃負利率的衝擊。放眼已開發國家,目前已有9國央行將基準利率設在零以下,使得國內部分殖利率曲線降至負值。

負利率政策是否有效,又會不會造成反效果,已有眾多文章探討,要得出答案可能仍嫌太早。但可以確定的是,投資人有必要認識負利率的機制,以及負利率對金融市場的影響。各國央行為何實施負利率?負利率如何影響金融市場與資產價格?對投資又有何風險與影響?

負利率代表存款必須支付費用嗎?

是的。如果央行實施負利率,一般民眾雖然不必因為存款而付費給銀行,但商業銀行將超額準備金存放在央行時,則必須付費。舉例而言,如果存款利率是‒1%,則商業銀行每存放在央行1千萬美元,年底餘額將降至990萬美元。

負利率政策的道理在於,商業銀行少了在央行維持大筆餘額的動機,會轉而放款給企業與消費者。企業與消費者有了錢,就會支出。貸款與支出增加,可望提振經濟活動,帶動經濟成長與通膨。有鑑於此,許多人視負利率政策為傳統貨幣政策的延伸。

以瑞士、丹麥與瑞典而言,負利率政策的考量點主要是貨幣與匯率,而非創造信貸,旨在壓低幣值,降低出口成本與增加進口成本,進而刺激貿易活動。

負利率如何反映在市場?

央行負利率會壓低其他貸款種類的短期利率,進而影響適用於企業與消費者的利率。受到負利率的影響,銀行業者與其他追求殖利率的投資人亦會買進短期公債,導致公債價格上揚,殖利率降低。此外,公債殖利率又會牽動公司債的利率。由於央行負利率會影響債券殖利率,因此最終也會影響債券參考指數。

許多債券的到期殖利率目前已降到負值:截至2016年9月底,全球有高達12兆美元的投資等級債為負殖利率。此外,觀察巴克萊全球綜合指數 (Barclays Global Aggregate;廣受使用的全球債券參考指數) 的成份,有15%的債券到期殖利率為負值,其中有74%為日本、德國與法國所發行的債券, (見圖2與圖3) 。

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但這不代表債券投資組合無法締造正報酬。根據過去幾10年來的日本經驗,即使債券殖利率呈低檔或負值,未必會導致債市與整體資產市場出現負報酬。事實上,如果在1995年投入100日圓買進日債,目前的投資報酬約187日圓,遠高於股市報酬 (僅105日圓) 。為什麼?儘管日本債券殖利率處於低檔,但殖利率曲線呈正斜率 (目前大多數殖利率曲線亦是如此) ,故亦有資本利得的機會,做法是採取「滾動向下」(roll-down) 策略 ,也就是買進債券持有一段時間,隨著債券逐漸接近到期日,投資人賣出債券,實現價格/資本利得。

負利率的原理為何?

想了解負利率如何反映在證券價值,不妨看看商業本票 (commercial paper) 的例子。商業本票的原理很簡單:這是沒有票息的貼現票據,通常期限是1到3個月。

一般而言,投資人以低於面額 (100) 的價格買進商業本票,本票價值會隨著時間而升至面額。但在負利率的情況下,投資人是以高於面額的價格買進本票,而價格隨著時間而逐漸降回面額。換句話說,負利率使得商業本票的價值從高於面額,到期時降低至面額,價值逐漸受到侵蝕。

假設有家企業發行2千萬歐元的商業本票,期限為3個月,利率為‒0.10%。

換算下來,買進價格為100.025,現金總額為20,005,001歐元。如果投資人持有至到期,最後可拿回20,000,000歐元,等於「虧損」5,001.25歐元,這就是負利率。

與債券的原理類似。如果債券賣出時為負殖利率,到期時投資人無法回收本金。負利率已經算入債券初始價格,因為投資人基本上無法回收負票息。

而票息定期重設的浮動利率債券呢?顧名思義,浮動利率債券的利率與某指數連動,例如歐元銀行同業拆款利率 (Euribor) 。在目前3個月期Euribor為-0.31%的情況下,如果浮動利率債券的票息公式採取低於31個基點的利差,則代表票息為負值。

由於不可能「支付」負票息,因此浮動利率債券的發行機構有3個選擇。首先是拉大利差,希望利率不會大幅降低。這樣的做法不受歡迎,因為期初金額會太大,浮動利率債券投資人習慣以面額左右的價格買進。第2個選擇是發行「償債」(sinkable) 浮動利率債券,負票息可被提前到期/贖回款項補償。但對大多數投資人,這個選擇也不理想。第3個選項為浮動利率債券增加「下限」(floor),但跟第1個選擇一樣,投資人為了得到保障,必須付出更高價格,浮動利率債券會變得昂貴。有鑑於此,大多數政府與機構已停止發行浮動利率債券,但還是會發行信用浮動利率債券 (credit FRN) ,因為它的利差通常高於政府公債,亦能提供足夠的緩衝空間,避免負利率衝擊。

展望未來

負利率目前已在債市根深蒂固。市場廣泛預期全球經濟成長率仍將較過去低迷,多數央行可望將基準利率持續設在遠低於金融風暴前的水準。

儘管負利率的有效性仍是爭議焦點,但建議投資人加以了解與適應。

主動式管理,因應負殖利率

在許多債券殖利率為負值的背景下,要締造具吸引力的正報酬並不容易。我們認為,主動管理投資組合有許多優點。

被動式管理的投資組合通常必須仿效某個債券指數,反觀主動式基金經理人會根據債券的特性,以及彼此搭配的表現,選出適合的特定債券,因此可力圖將負殖利率的衝擊降到最低,追求優於整體市場的表現。即使面臨負殖利率,主動式管理策略還是有許多方式可以為債券投資組合增加價值,諸如掌握相對價值、戰略機會、及債券本身的結構特性等優勢。

置身負利率環境,多元化配置是關鍵的因應之道。投資人若想增加潛在報酬,建議將固定收益投資組合多元佈局,橫跨殖利率高於公債的不同類別,包括公司債、不動產抵押貸款證券與新興市場債。全球債市規模高達約100兆美元,多元布局能為投資人帶來防禦、收益與分散風險的潛在優勢。

注意

所有投資均有風險且可能造成損失。投資債券市場需承擔各項風險,包括市場風險、利率風險、發行人風險、信用風險、 通膨風險以及流動性風險。大多數債券的價值以及債券策略,會受利率變動所影響。 存續期較長的債券與債券投資策略,其敏感性與波動程度多半高於存續期較短者;利率攀升期間,債券價格大致走低, 至於目前的低利率環境也會提升這種風險。目前的債券交易對手容量降低,也有可能導致市場流動性降低 ,並提升價格波動程度。債券投資贖回時,其價值可能高於或低於原始購債成本。管理風險是指投資經理所使用的投資策略及風險分析未能達到預期結果,以及若干政策或發展可能影響投資經理在管理策略方面可使用的投資策略的風險。前述投資策略概未保證於所有市場狀況下一律適用,亦不保證適合所有投資人,個別投資人務請評估自身從事長期投資之能力,尤其是在市場下跌期間。投資人在作出投資決策前,應先諮詢投資專業意見。

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