各國央行通常以貨幣政策來管理利率與貨幣供給，以期達到經濟成長與通膨的目標，但隨著歐洲與日本央行實施負利率 (見圖1) ，使得近期貨幣政策框架益形複雜。

負利率已影響全球債券投資人，即使在利率仍為正值的國家，投資人擁有多元固定利率投資組合，依舊難逃負利率的衝擊。放眼已開發國家，目前已有9國央行將基準利率設在零以下，使得國內部分殖利率曲線降至負值。

負利率政策是否有效，又會不會造成反效果，已有眾多文章探討，要得出答案可能仍嫌太早。但可以確定的是，投資人有必要認識負利率的機制，以及負利率對金融市場的影響。各國央行為何實施負利率？負利率如何影響金融市場與資產價格？對投資又有何風險與影響？

負利率代表存款必須支付費用嗎？

是的。如果央行實施負利率，一般民眾雖然不必因為存款而付費給銀行，但商業銀行將超額準備金存放在央行時，則必須付費。舉例而言，如果存款利率是‒1%，則商業銀行每存放在央行1千萬美元，年底餘額將降至990萬美元。

負利率政策的道理在於，商業銀行少了在央行維持大筆餘額的動機，會轉而放款給企業與消費者。企業與消費者有了錢，就會支出。貸款與支出增加，可望提振經濟活動，帶動經濟成長與通膨。有鑑於此，許多人視負利率政策為傳統貨幣政策的延伸。

以瑞士、丹麥與瑞典而言，負利率政策的考量點主要是貨幣與匯率，而非創造信貸，旨在壓低幣值，降低出口成本與增加進口成本，進而刺激貿易活動。

負利率如何反映在市場？

央行負利率會壓低其他貸款種類的短期利率，進而影響適用於企業與消費者的利率。受到負利率的影響，銀行業者與其他追求殖利率的投資人亦會買進短期公債，導致公債價格上揚，殖利率降低。此外，公債殖利率又會牽動公司債的利率。由於央行負利率會影響債券殖利率，因此最終也會影響債券參考指數。

許多債券的到期殖利率目前已降到負值：截至2016年9月底，全球有高達12兆美元的投資等級債為負殖利率。此外，觀察巴克萊全球綜合指數 (Barclays Global Aggregate；廣受使用的全球債券參考指數) 的成份，有15%的債券到期殖利率為負值，其中有74%為日本、德國與法國所發行的債券， (見圖2與圖3) 。

但這不代表債券投資組合無法締造正報酬。根據過去幾10年來的日本經驗，即使債券殖利率呈低檔或負值，未必會導致債市與整體資產市場出現負報酬。事實上，如果在1995年投入100日圓買進日債，目前的投資報酬約187日圓，遠高於股市報酬 (僅105日圓) 。為什麼？儘管日本債券殖利率處於低檔，但殖利率曲線呈正斜率 (目前大多數殖利率曲線亦是如此) ，故亦有資本利得的機會，做法是採取「滾動向下」(roll-down) 策略 ，也就是買進債券持有一段時間，隨著債券逐漸接近到期日，投資人賣出債券，實現價格/資本利得。

負利率的原理為何？

想了解負利率如何反映在證券價值，不妨看看商業本票 (commercial paper) 的例子。商業本票的原理很簡單：這是沒有票息的貼現票據，通常期限是1到3個月。

一般而言，投資人以低於面額 (100) 的價格買進商業本票，本票價值會隨著時間而升至面額。但在負利率的情況下，投資人是以高於面額的價格買進本票，而價格隨著時間而逐漸降回面額。換句話說，負利率使得商業本票的價值從高於面額，到期時降低至面額，價值逐漸受到侵蝕。

假設有家企業發行2千萬歐元的商業本票，期限為3個月，利率為‒0.10%。

換算下來，買進價格為100.025，現金總額為20,005,001歐元。如果投資人持有至到期，最後可拿回20,000,000歐元，等於「虧損」5,001.25歐元，這就是負利率。

與債券的原理類似。如果債券賣出時為負殖利率，到期時投資人無法回收本金。負利率已經算入債券初始價格，因為投資人基本上無法回收負票息。

而票息定期重設的浮動利率債券呢？顧名思義，浮動利率債券的利率與某指數連動，例如歐元銀行同業拆款利率 (Euribor) 。在目前3個月期Euribor為-0.31%的情況下，如果浮動利率債券的票息公式採取低於31個基點的利差，則代表票息為負值。

由於不可能「支付」負票息，因此浮動利率債券的發行機構有3個選擇。首先是拉大利差，希望利率不會大幅降低。這樣的做法不受歡迎，因為期初金額會太大，浮動利率債券投資人習慣以面額左右的價格買進。第2個選擇是發行「償債」(sinkable) 浮動利率債券，負票息可被提前到期/贖回款項補償。但對大多數投資人，這個選擇也不理想。第3個選項為浮動利率債券增加「下限」(floor)，但跟第1個選擇一樣，投資人為了得到保障，必須付出更高價格，浮動利率債券會變得昂貴。有鑑於此，大多數政府與機構已停止發行浮動利率債券，但還是會發行信用浮動利率債券 (credit FRN) ，因為它的利差通常高於政府公債，亦能提供足夠的緩衝空間，避免負利率衝擊。

展望未來

負利率目前已在債市根深蒂固。市場廣泛預期全球經濟成長率仍將較過去低迷，多數央行可望將基準利率持續設在遠低於金融風暴前的水準。

儘管負利率的有效性仍是爭議焦點，但建議投資人加以了解與適應。

主動式管理，因應負殖利率

在許多債券殖利率為負值的背景下，要締造具吸引力的正報酬並不容易。我們認為，主動管理投資組合有許多優點。

被動式管理的投資組合通常必須仿效某個債券指數，反觀主動式基金經理人會根據債券的特性，以及彼此搭配的表現，選出適合的特定債券，因此可力圖將負殖利率的衝擊降到最低，追求優於整體市場的表現。即使面臨負殖利率，主動式管理策略還是有許多方式可以為債券投資組合增加價值，諸如掌握相對價值、戰略機會、及債券本身的結構特性等優勢。

置身負利率環境，多元化配置是關鍵的因應之道。投資人若想增加潛在報酬，建議將固定收益投資組合多元佈局，橫跨殖利率高於公債的不同類別，包括公司債、不動產抵押貸款證券與新興市場債。全球債市規模高達約100兆美元，多元布局能為投資人帶來防禦、收益與分散風險的潛在優勢。