專家觀點

美國通膨:表面平靜,內藏暗涌

過去,相互拉鋸的力量讓美國通膨大致維持穩定,但此情況可能會開始轉變。

歷1970年代與1980年代初的大起大落之後,過去30年美國通膨進入一段極為平穩的時期。如同圖1所示,近年來美國核心通膨(不含波動度較大的能源與食物項目)維持在1%–3%左右的區間。然而,在平靜的表面下,各種通膨與通縮的力量正在拉鋸。到目前為止,儘管這兩股力量大致相互抵銷,但是我們認為未來通縮的壓力可能會減輕、甚至是升溫為通膨,打破整體通膨原本平穩的趨勢。持續的貿易紛爭、去全球化的潛在趨勢以及中國的勞動成本上升等因素,可能讓通膨超越過去10年的溫和水準。

有鑑於此,投資人必須密切觀察通膨走勢及其對投資組合的潛在影響。目前,市場仍大多低估通膨前景,因此我們認為透過美國抗通膨債券(TIPS)來防禦通膨風險,其評價仍屬可接受的範圍。

圖1: 近年來,美國核心通膨呈現平靜的表象

看穿表象:服務與商品價格通膨間的顯著落差

服務與商品價格通膨之間的落差常隨著時間高低起伏,呈現分久必合、合久必分的特性(圖2)。部分的觀察家認為這種差異的現象主要取決於匯率走勢:進口價格決定商品價格的通膨,匯率升值會降低進口價格。儘管匯率確實有影響,但是並非唯一的因素,因為許多國家的匯率並未升值,但是通膨環境卻在改變。

值得注意的是,自1990年起,服務價格上升的速度遠遠高於商品價格,導致兩者的通膨差距由負轉正並不斷擴大。如圖2所示,除了在經濟衰退尾聲的一小段時間,服務價格的核心通膨皆維持在2%–4%的狹幅區間,但是商品價格的核心通膨則維持在0%左右,且近年來甚至出現通縮並拉低整體的通膨水準。除此之外,服務佔一籃子通膨項目的比重大幅攀升,從1970年代的50%攀升到現在的70%左右,抵銷了商品價格的通縮。我們與麥肯錫的研究報告持同樣觀點1,服務價格的通膨可能會繼續顯著攀升,因為消費者越來越喜歡消費「體驗」,但是其價格上漲的速度比過去要來得慢一些。

此外,商品價格陷入通縮的時期正好也是全球化加速發展的階段,特別是中國對全球通膨的影響日漸顯著。中國在1994年採取現代化的匯率制度,導致人民幣兌美元一夜之間大幅貶值,並在2001年加入世界貿易組織(WTO)。此後的通膨變動反映出商品價格容易受到全球化、進口價格與匯率變動等因素的影響;相較之下,服務價格則取決於國內的供需情況

圖2:全球化加速導致美國商品價格的核心通膨下降,商品與服務價格之通膨落差擴大

舉例來說,中國進口商品遭到關稅影響,一些商品項目出現通膨的現象(詳見下文);商品與服務價格亦呈現背離的菲利普曲線效應。如圖3所示,商品通膨未受失業率變動的影響,從中看不到菲利普曲線的效應。另一方面,服務通膨與失業率持續呈現顯著的反向關係,因此菲利普曲線的效應十分明顯。

圖3:美國服務價格通膨仍展現菲利普曲線的效應,但是未見於商品價格通膨之上

通膨展望:推升通膨的三個關鍵因素

以下關鍵要素左右我們對通膨的近期展望。我們預期未來幾個月美國核心消費者物價指數變化將溫和加速至2.5%,因為企業漸漸地將關稅成本轉嫁給消費者,而通膨將在2020年底微幅降至2.2%。貨幣政策與潛在的財政刺激政策預料將推升通膨預期。比起經濟過熱,現在聯準會更擔心的是經濟成長趨緩。就算看到經濟數據與通膨都高於預期,我們認為聯準會不太可能會立刻轉向另一波政策緊縮循環。聯準會主席鮑威爾在前一次宣布降息後的記者會上表示,聯準會可以容忍通膨超出目標水準。

展望未來,我們認為美國通膨將高於過去10年來的溫和水準,其中理由有三:

  1. 中美貿易摩擦可能會僵持下去。貿易摩擦不僅是通膨的推手之一(主要影響商品價格),同時也加劇通膨的波動性。我們不認為中美貿易摩擦能夠輕易解決,即便近來的新聞報導顯示,貿易摩擦可能隨著潛在的「第一階段協議」而和緩,但是我們認為這只是暫緩而不是真的紛爭降低。此外,先前加徵的關稅已開始轉嫁到消費者身上,那些受到關稅影響的商品也出現通膨攀升的現象(圖4)。
  2. 圖4:在美國,受到關稅影響最嚴重的產業,通膨已開始上升*

  3. 全球化可能到了極限。有關之前提到貿易摩擦的論點,近年來,美國與全球進口貿易的成長減速(圖5),可能意味著,全球化已經到頂,或許會慢下來,而原本因為進口商品帶來的通縮影響,也可能減輕。進一步來看,美國、英國、與歐元區的民粹主義崛起亦可能引導至去全球化的趨勢,進而推升通膨的壓力。確實,「去全球化」成為近期國際貨幣基金(IMF)/世界銀行在華府開會討論的重點,而其中一個主要重點則是,中美貿易摩擦可能是結構性,而非週期性的問題。
  4. 圖5:商品與服務的進口活動減緩

  5. 中國勞動成本持續攀升。過去20年,中國勞動成本已大幅上升(圖6),成長幅度遠遠超過已開發國家。故此,相對低廉的勞動成本在過去造就的通縮效應,未來也可能減輕。

圖6:中國勞動成本上升的速度遠高於已開發國家

科技:干擾因素。科技帶來的影響亦是促使我們修正通膨展望的原因之一。過去,科技進步有助於提升生產力並緩和通膨壓力,也對應用在通膨指標上的特徵價格調整法造成影響,例如美國的消費者物價指數。特徵價格調整法主要用於消除因產品的品質改變而造成的價格差異。有鑒於科技進步已帶來通縮效果,我們認為接下來通縮效應要進一步擴大的機會甚微。儘管如此,我們將密切觀察有關的科技發展。

投資啟示:美國抗通膨債券具有吸引力

目前,我們持續看好就像美國抗通膨債券(TIPS)等一些對通膨較敏感的資產,因為我們認為在貿易紛爭的不確定性、聯準會鬆綁政策以及財政赤字攀升等因素之下,可能會使得美國通膨在近期內往高處走。除此之外,我們認為目前美國抗通膨債券的評價相當具有吸引力:目前平衡通膨率顯示未來10年美國整體通膨的預期水準僅僅1.6%–1.7%,遠遠低於聯準會為個人消費支出通膨設定的2%目標(聯準會慣用的通膨指標),約當於2.35%的消費者物價指數變動。故此,我們認為目前以美國抗通膨債券對通膨進行避險的成本相當低,且市場仍輕忽未來的通膨風險。

長期而言,隨著商品價格開始擺脫通縮壓力、菲利普曲線陡峭化以及通膨風險再次浮現正溢酬,我們預期通膨環境將回歸較為「常態」的特性。



1請參閱麥肯錫顧問公司於2017年12月發布之"Cashing in on the U.S. experience economy"一文。
作者

Daniel He

投資組合經理人

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