國獨戶住宅的房價漲幅屢創新高,讓人不禁要問:房價是否已與基本面脫鉤。2021年10月,美國房價的年增幅高達20%, 幾乎是2012年房價從全球金融危機 (GFC) 低點反彈時的兩倍。

然而我們認為,此次週期並不一樣,獨戶住宅房市的基本面較全球金融危機前要強健得許多。房市的各個環節如住宅營建商、放款銀行、政府贊助企業 (GSE)、投資人與借款人等,多少都曾經受過金融危機的衝擊,這些年來傾向於保守行事。因此長期來看,美國房市應該會持續受到兩大力道的支撐,一是住宅戶數的長期短缺,一是具有韌性且去槓桿化的借款人。

我們對房市前景的基本假設為:房價漲幅預計趨緩,回歸到長期趨勢,且房屋庫存將從歷史低檔逐漸回升。房貸利率在2020年夏季大跌時,購屋能力曾扮演房市助力的角色,如今這項利多預計鈍化,然持續符合長期趨勢。倘若利率持續大幅攀升,購屋能力預計將萎縮而對房市帶來壓力,但我們預計市場基本面穩健,故出現大幅修正的風險有限。此外,我們認為獨戶住宅租賃市場受惠於機構型業主的出現,可能為某些地區房價帶來另一股支撐力道。

住房長期短缺的問題未解

觀察美國房價目前漲勢,主要是供給短缺所致,反觀全球金融危機前的承貸條件過度寬鬆,導致房市炒作而泡沫化,兩者情境大不相同 (見圖1)。營建活動已落後房市需求將近10年,金融危機前的多餘房屋庫存早已消化。

圖1:房市供給短缺問題持續惡化

目前的短缺現象是由多項因素所造成。放款標準轉趨嚴格,銀行業者亦提高住房營建貸款的資本要求。千禧世代逐漸邁入買屋的黃金年齡,且許多年長者留在原住家的時間拉長。影響所及,儘管房屋營建商目前建造的新屋數,幾乎已足以因應目前人口成長的住房需求,但在長年建造不足的情況下,住宅仍舊嚴重短缺,估計少則200萬戶,多則500萬戶,而目前每年建造速度只有160萬戶。 我們預計此供需失衡現象短期仍難解。事實證明,要加快營建速度的難度極高。受到供應鏈瓶頸與缺工嚴重的影響,營建成本大幅成長,而各地方的分區法規亦經常導致可開發土地難尋。舉例而言,建材成本在2015-2019年間累計成長7%,但在2019-2021年則飆升了26%。

放款條件仍舊非常保守

不同於全球金融危機前的狀況,目前的房價漲勢是由基本面所帶動,亦即供不應求,而非投機性放款行為大幅推升需求的結果。美國當前的房市需求受到兩個因素所限:一為《陶德法蘭克法案》 (Dodd-Frank Act) 的承貸標準,部分投機型產品因此遭到淘汰,包括負攤銷貸款 (negative-amortization loan) ;另一為透過使用低初始“優惠”利率來確定借款人資格的作法,希望個人所得日後會增加,足以支付增加的債務金額。也就是說,現行相關法規強調償債能力,且由消費者金融保護局 (Consumer Financial Protection Bureau) 執行,有效地減少自用住宅市場的投機性放款行為 (見圖2)。

圖2:可獲房貸接近2012年的緊張水準

借款人去槓桿化,資產負債表強勁

時至今日,屋主的資產負債比狀況大幅轉佳。房貸金額隨著利率走低而下降;此外,經過多年的房價漲勢後,許多屋主已累積可觀的房屋淨值,而且尚未套現再融資。影響所及,美國平均房貸的貸款成數接近50% (見圖3)。美國的住宅不動產總值約38兆美元,其中約12兆美元為未償房貸餘額。 也就是說,房屋淨值總計將近26兆美元,形成龐大的緩衝空間。值得注意的是,既有房貸市場當中,絕大多數為30年期「陽春型」的分期貸款所組成,還款金額固定,槓桿程度隨時間降低。因此,即使利率大幅增加,我們認為借款人不會突然負擔不起房貸,而出現違約潮或賣屋潮。

圖3:美國平均房貸成數仍接近數十年低檔

許多地區的購屋能力仍舊有撐

最近房貸利率上揚近 0.50% 已影響到購屋能力,在近期的利率上漲之前,由於房價空前的大幅上漲,購屋能力已經處於全球金融危機以來的最低水平。 購屋能力原本長期受惠於低利率,如今受到兩方面的擠壓,一為房價較疫情前水準上漲20%–30%,一為房貸利率的走升。考量購屋能力受限,我們預計未來幾個月的房價漲幅將逐漸緩和,漲幅將回到1990年代與2000年代的水準。

然而,我們認為整體房價水準並不構成問題。房價上漲最快的地方,是位於美國房價相對親民的地區 (例如德州與亞利桑那州),另外則是近郊與遠郊地區,後者主因在於民眾在疫情期間由市中心遷移至郊區。上述許多地區的購屋能力仍遠遠高於沿海主要城市。此外,租金近期已經攀升,買房仍舊相對便宜。有鑑於此,儘管購屋能力變化值得關注,但我們預計房市足以消化房貸利率的小幅調升。在前一輪的升息週期中,房貸利率在2018年達到5%,導致高房價地區 (包括舊金山灣區) 的房價增幅減緩,因此我們預計,房貸利率在此次升息週期也會達到類似水準。

獨戶住宅租賃業者:新的支撐力道

長年在美國房市扮演重要環節的獨戶住宅租賃 (single-family rental),未來幾年可望進一步支撐房市發展。全球金融危機導致市場錯置後,機構型業主 (經營戶數大於100戶) 陸續進駐原由小型在地管理公司 (小於10戶) 所主導的地區。機構型業主以私募股權基金公司為主,以現金買下法拍屋,再出租出去,由於租金收益率高,足以彌補因物業地點分散而造成管理效率上的損失。而拜此資金活水之賜,許多重創地區的房價得以回穩。

發展至今,原本被賤售的房市交易逐漸演變成可長可久的機構型業務,地區包括沙洛特 (Charlotte)、亞特蘭大、孟菲斯、拉斯維加斯、納士維、奧蘭多、傑克孫維 (Jacksonville)、鳳凰城等眾多城市,未來幾年預計將持續成長。建後出租 (build-to-rent) 是其中發展的一大亮點,能夠鎖定最理想的區域,增加物業密集度而提升物業管理效率。然而,機構型獨戶住宅租賃往往必須符合特定條件,例如價位中等、屋齡較新、學區優良、氣候溫和等等,因此對房市供給的影響侷限於相對少數地區。

事實上,機構型業主的市場份額仍舊偏低,無法造成龐大影響,因此對美國整體房市未來的重要性仍有待觀察。然而足以肯定的是,機構型獨戶住宅租賃集中度最高的地區 (2021年平均至少占銷售比重5%),固然只占全國交易的4.1%, 但這些機構在布局最多的地區可望提供另一道緩衝。

投資啟示:房市相關的結構型融資仍具吸引力

我們認為,倘若沒有意外爆發地區性或全國性的重大經濟衝擊,美國房價預計有撐。因此放眼整體信用市場,證券化房貸相關資產仍舊是具有韌性與吸引力的報酬來源。我們持續青睞舊有的非機構抵押貸款證券,因為這類資產並無特定的投資人來源,且其標的貸款的發行時間較早,貸款成數相當低。

此外,新債發行量在2021年達到全球金融危機以來的高點,其中蘊含愈來愈多的投資機會。超額房貸 (jumbo) 與重新履約貸款 (reperforming loan) 不再是抵押貸款證券發行的主要來源,因為房利美 (Fannie Mae) 與房地美 (Freddie Mac) 更新價格後,部分非自用住宅房貸已轉由私募市場吸收。機構信用風險移轉債券 (CRT) 市場則可望持續成長,因為聯邦住房金融局 (FHFA) 近期修訂資金規定,讓政府贊助企業發行信用風險移轉債券時的資本寬減 (capital relief) 增加一倍。最後,非合格房貸 (non-qualified mortgage) 市場在疫情期間停擺後,已再度積極啟動,預計將成為另一個新債發行來源。然而,我們仍舊嚴格慎選近期發行的抵押貸款證券,因為其標的貸款在房價漲勢的受惠程度不如發行較久的房貸,在經濟低迷時的支撐力道預計較弱–慎選證券將是投資關鍵。



作者

Daniel H. Hyman

機構抵押貸款組合主管

Munish Gupta

投資組合經理人

Arnaud Benahmed

投資組合管理分析技術

Kent Smith

不動產抵押信貸投資組合經理人

相關文章

注意

所有投資均有風險且可能造成損失。不動產的價值乃至於佈局不動產之投資組合價值均可能波動,此係意外、傷亡、徵收、訴訟、當地或整體經濟狀況變動、供需消長、利率起伏、不動產稅率、法定租金限制、區域計畫法規以及營運支出等造成損失所致。

有關金融市場趨勢的陳述與聲明,均以當前市況為準,往後的市場狀況仍將有所波動。概不保證相關投資策略必然適用於任何市況,或適合所有投資人。個別投資人應自行評估個人長期投資能力,尤其是在市場下跌期間。投資人做出投資決策前,應先諮詢投資專業人士之意見。展望及策略均有可能變動,恕不另行通知。

文中所有預測、估計及若干資料均來自專有研究結果,不應視同投資建議,亦無意推薦任何特定證券、策略或投資產品。

PIMCO僅向符合資格的機構、金融中介機構及機構投資人提供服務。個別投資人應諮詢財務專業意見,根據自身財務狀況做出最適合的投資選擇。本資料包含基金經理人見解,相關見解可能有所異動,恕不另行通知。本資料之發布僅供資訊參考之用,不應視同投資建議,亦不得視為推薦任何特定證券、策略或投資產品。本文資訊均得自經研判為可靠之來源,惟不保證必然正確無誤。未經明文書面同意,不得以任何形式複製或在其他刊物引述本資料的任何內容。

PIMCO
關注PIMCO:

    資料來源:PIMCO、晨星、基準指數數據供應商。

    PIMCO Funds: Global Investors Series plc 是一家傘型基金形態之可變資本開放式投資公司,並根據愛爾蘭法例以註冊編號276928註冊成立之有限責任公司。

    除非特別註明全名,否則本網站所提及之「品浩」、「PIMCO」、「我們」均係泛指 PIMCO 集團整體,而非單指品浩太平洋證券投資顧問股份有限公司。

    本境外基金經金管會核准或同意生效,均不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益;基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外,不負責基金之盈虧,亦不保證最低之收益,投資人申購前應詳閱基金公開說明書。台端有責任了解及遵守任何相關司法管轄區域的所有適用法律及規則。

    根據可轉讓證券集體投資計劃(UCITS)規例成立的傘型基金,旗下會再有不同的基金投資於多種投資項目,包括但不限於固定收益工具、證券及金融衍生工具。每檔基金均有不同的投資目標及/或風險概況。

    基金可主要投資於不同類型的固定收益工具。

    基金可廣泛地投資於或會涉及額外風險(例如:市場、交易對手、流動性、槓桿及波動性風險)的金融衍生工具。

    部份基金或會廣泛地使用衍生工具以實現投資目標,包括較為複雜的衍生工具,這可能導致基金資產淨值的波動性增加。在不利情況下,基金使用衍生工具作對沖目的或會變得無效,而基金可能因此蒙受重大損失。使用衍生工具可能導致槓桿、流動性、交易對手及評價風險上升。部份基金可投資於非投資等級證券,與評級較高的證券比較,其潛在的價格波動可能較高,而流動性可能較低。該等投資須承受利率、信貸及降級風險。部份基金或須承受投資於可能較為波動的新興證券市場及新興市場貨幣的風險,以及投資於單一或限量市場或行業的集中風險。

    績效指標

    除非經公開說明書及投資人須知所載明,否則此處提及之績效指標或指數並非作為基金的主動式管理之用,尤其是不作為績效比較之用。

    若公開說明書和投資人須知載明績效指標時,績效指標可能作為基金主動式管理過程的一部分,包括但不限於存續期對照,以及作為基金尋求超越其表現之績效指標、績效比較與/或相對風險值衡量之用。此處引述之指數或績效指標,若其未被公開說明書及投資人須知所引述,則純屬說明或提供資訊之用 (例如提供一般金融資訊或市場背景),並非作為績效比較之用。欲瞭解更多細節,請聯絡品浩太平洋投顧。

    相關性

    如「績效指標」所述,公開說明書及投資人須知如有載明績效指標時,績效指標可能用於作為基金主動式管理過程的一部分。於此等情形下,基金所投資之部分證券可能為績效指標的成分證券,且可能與績效指標之權重類似,且基金有時可能會與績效指標的表現呈高度相關性。然而,績效指標並不用於定義基金的投資組合組成,且基金可能全部投資於未納入績效指標成分的證券。

    投資人須注意,基金可能偶爾會與公開說明書及投資人須知未提及的一個或多個金融指數呈高度相關性。此類相關性可能屬於偶然,或可能源自於金融指數或許代表本基金所投資的資產類別、市場領域或地理位置,或使用類似於管理本基金所運用的投資方法。

    由於非投資等級債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等,且對利率變動的敏感度甚高,故非投資等級債券基金可能會因利率上升、市場流動性下降,或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。非投資等級債券基金不適合無法承擔相關風險之投資人。投資人投資以非投資等級債券為訴求之基金不宜占其投資組合過高之比重。非投資等級債券基金適合能承受較高風險之非保守型投資人。

    基金配息率不代表基金報酬率,且過去配息率不代表未來配息率;基金淨值可能因市場因素而上下波動,投資人於配息時應注意基金淨值之變動。就收息強化股份而言,本基金得依裁量從本金中支付股息,並計算股份類別貨幣對沖所產生的收益率差額(構成以本金分配)。收息強化股份應支付的管理費及其他費用亦可從收息強化股份的本金中扣除,導致用作分配股息的可分配收入增加,因此,收息強化股份實際上可能是從本金中撥付股息。這可能導致收息強化股份的每股資產淨值即時減少。數據以最近曆年年底以來的分配為基礎,並不包括特別現金股息。配息型基金的配息可能由基金的收益或本金中支付。任何涉及由本金支出的部份,可能導致原始投資金額減損;且基金進行配息前未先扣除應負擔之相關費用。基金近12個月內由本金支付配息之相關資料,投資人可至本公司網站查詢。涉及從基金本金中支付配息的任何分配,或會導致基金每股資產淨值立即下降。基金投資所涉及的風險(例如:市場、交易對手、流動性、波動性及槓桿風險)可能導致台端損失部份或全部投資金額。匯率相關費用可能對基金淨值或收益產生不利影響。

    本文提及之經濟走勢預測不必然代表任何基金之績效,基金投資風險請詳閱基金公開說明書。基金係經專案豁免持有衍生性商品限制之基金。由於使用衍生性商品可能產生額外的部位風險造成基金淨值高度波動及衍生其他風險,全球非投資等級債券基金(原名稱為全球高收益債券基金)、多元收益債券基金、新興市場債券基金、新興市場本地貨幣債券基金、總回報債券基金、美國非投資等級債券基金(原名稱為美國高收益債券基金)、全球實質回報債券基金、全球投資級別債券基金、美國股票增益基金、全球債券(美國除外)基金、全球債券基金及歐元債券基金之總曝險將以相對VaR風險值模型來衡量並管理使用金融衍生性工具相關風險,其使用衍生性商品所產生之部位不得超過可供比較之指標投資組合之VaR值的兩倍。短年期債券基金、絕對收益債券基金及動態多元資產基金之總曝險將以絕對VaR風險值模型來衡量並管理使用金融衍生性工具相關風險,其使用衍生性商品所產生之部位不得超過基金淨資產價值之20%。投資人因不同時間進場,將有不同之投資績效,過去之績效亦不代表未來績效之保證。基金投資涉及投資新興市場部份,因其波動性與風險程度可能較高,且其政治與經濟情勢穩定度可能低於已開發國家,也可能使資產價值受不同程度之影響。此外,依金管會規定,境外基金投資於中國大陸證券市場僅限掛牌上市有價證券及銀行間債券市場為限,且投資前述有價證券總金額不得超過基金淨資產價值之20%;基金投資地區包含中國大陸及香港,基金淨值可能因為中國大陸地區之法令、政治或經濟環境改變而受不同程度之影響。投資前請詳閱基金公開說明書有關投資風險之說明。有關基金應負擔之費用(境外基金含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書或投資人須知中,投資人可至http://www.pimco.com.tw或境外基金資訊觀測站http://www.fundclear.com.tw查詢。

    在極端情況下,基金的價值可能顯著低於投資本金,而在最壞的情況下,甚至可能失去全部投資價值。

    投資涉及風險,台端的投資可能會蒙受重大損失。投資價值及其任何收入可升可跌。

    投資人不應單憑本網站資料而作出投資決定。

    除非向台端銷售的中介人認為有關產品適合台端,並已說明產品如何符合台端的投資目標,否則台端不應作出投資。

    過往表現並非未來業績的保證或可靠指標,且不保證未來將可取得類似的回報。

    A company of Allianz