美國獨戶住宅的房價漲幅屢創新高，讓人不禁要問：房價是否已與基本面脫鉤。2021年10月，美國房價的年增幅高達20%，^註1 幾乎是2012年房價從全球金融危機 (GFC) 低點反彈時的兩倍。

然而我們認為，此次週期並不一樣，獨戶住宅房市的基本面較全球金融危機前要強健得許多。房市的各個環節如住宅營建商、放款銀行、政府贊助企業 (GSE)、投資人與借款人等，多少都曾經受過金融危機的衝擊，這些年來傾向於保守行事。因此長期來看，美國房市應該會持續受到兩大力道的支撐，一是住宅戶數的長期短缺，一是具有韌性且去槓桿化的借款人。

我們對房市前景的基本假設為：房價漲幅預計趨緩，回歸到長期趨勢，且房屋庫存將從歷史低檔逐漸回升。房貸利率在2020年夏季大跌時，購屋能力曾扮演房市助力的角色，如今這項利多預計鈍化，然持續符合長期趨勢。倘若利率持續大幅攀升，購屋能力預計將萎縮而對房市帶來壓力，但我們預計市場基本面穩健，故出現大幅修正的風險有限。此外，我們認為獨戶住宅租賃市場受惠於機構型業主的出現，可能為某些地區房價帶來另一股支撐力道。

住房長期短缺的問題未解

觀察美國房價目前漲勢，主要是供給短缺所致，反觀全球金融危機前的承貸條件過度寬鬆，導致房市炒作而泡沫化，兩者情境大不相同 (見圖1)。營建活動已落後房市需求將近10年，金融危機前的多餘房屋庫存早已消化。

目前的短缺現象是由多項因素所造成。放款標準轉趨嚴格，銀行業者亦提高住房營建貸款的資本要求。千禧世代逐漸邁入買屋的黃金年齡，且許多年長者留在原住家的時間拉長。影響所及，儘管房屋營建商目前建造的新屋數，幾乎已足以因應目前人口成長的住房需求，但在長年建造不足的情況下，住宅仍舊嚴重短缺，估計少則200萬戶，多則500萬戶，而目前每年建造速度只有160萬戶。^註2 我們預計此供需失衡現象短期仍難解。事實證明，要加快營建速度的難度極高。受到供應鏈瓶頸與缺工嚴重的影響，營建成本大幅成長，而各地方的分區法規亦經常導致可開發土地難尋。舉例而言，建材成本在2015-2019年間累計成長7%，但在2019-2021年則飆升了26%。^註3

放款條件仍舊非常保守

不同於全球金融危機前的狀況，目前的房價漲勢是由基本面所帶動，亦即供不應求，而非投機性放款行為大幅推升需求的結果。美國當前的房市需求受到兩個因素所限：一為《陶德法蘭克法案》 (Dodd-Frank Act) 的承貸標準，部分投機型產品因此遭到淘汰，包括負攤銷貸款 (negative-amortization loan) ；另一為透過使用低初始“優惠”利率來確定借款人資格的作法，希望個人所得日後會增加，足以支付增加的債務金額。也就是說，現行相關法規強調償債能力，且由消費者金融保護局 (Consumer Financial Protection Bureau) 執行，有效地減少自用住宅市場的投機性放款行為 (見圖2)。

借款人去槓桿化，資產負債表強勁

時至今日，屋主的資產負債比狀況大幅轉佳。房貸金額隨著利率走低而下降；此外，經過多年的房價漲勢後，許多屋主已累積可觀的房屋淨值，而且尚未套現再融資。影響所及，美國平均房貸的貸款成數接近50% (見圖3)。美國的住宅不動產總值約38兆美元，其中約12兆美元為未償房貸餘額。^註4 也就是說，房屋淨值總計將近26兆美元，形成龐大的緩衝空間。值得注意的是，既有房貸市場當中，絕大多數為30年期「陽春型」的分期貸款所組成，還款金額固定，槓桿程度隨時間降低。因此，即使利率大幅增加，我們認為借款人不會突然負擔不起房貸，而出現違約潮或賣屋潮。

許多地區的購屋能力仍舊有撐

最近房貸利率上揚近 0.50% 已影響到購屋能力，在近期的利率上漲之前，由於房價空前的大幅上漲，購屋能力已經處於全球金融危機以來的最低水平。^註5 購屋能力原本長期受惠於低利率，如今受到兩方面的擠壓，一為房價較疫情前水準上漲20%–30%，一為房貸利率的走升。考量購屋能力受限，我們預計未來幾個月的房價漲幅將逐漸緩和，漲幅將回到1990年代與2000年代的水準。

然而，我們認為整體房價水準並不構成問題。房價上漲最快的地方，是位於美國房價相對親民的地區 (例如德州與亞利桑那州)，另外則是近郊與遠郊地區，後者主因在於民眾在疫情期間由市中心遷移至郊區。上述許多地區的購屋能力仍遠遠高於沿海主要城市。此外，租金近期已經攀升，買房仍舊相對便宜。有鑑於此，儘管購屋能力變化值得關注，但我們預計房市足以消化房貸利率的小幅調升。在前一輪的升息週期中，房貸利率在2018年達到5%，導致高房價地區 (包括舊金山灣區) 的房價增幅減緩，因此我們預計，房貸利率在此次升息週期也會達到類似水準。

獨戶住宅租賃業者：新的支撐力道

長年在美國房市扮演重要環節的獨戶住宅租賃 (single-family rental)，未來幾年可望進一步支撐房市發展。全球金融危機導致市場錯置後，機構型業主 (經營戶數大於100戶) 陸續進駐原由小型在地管理公司 (小於10戶) 所主導的地區。機構型業主以私募股權基金公司為主，以現金買下法拍屋，再出租出去，由於租金收益率高，足以彌補因物業地點分散而造成管理效率上的損失。而拜此資金活水之賜，許多重創地區的房價得以回穩。

發展至今，原本被賤售的房市交易逐漸演變成可長可久的機構型業務，地區包括沙洛特 (Charlotte)、亞特蘭大、孟菲斯、拉斯維加斯、納士維、奧蘭多、傑克孫維 (Jacksonville)、鳳凰城等眾多城市，未來幾年預計將持續成長。建後出租 (build-to-rent) 是其中發展的一大亮點，能夠鎖定最理想的區域，增加物業密集度而提升物業管理效率。然而，機構型獨戶住宅租賃往往必須符合特定條件，例如價位中等、屋齡較新、學區優良、氣候溫和等等，因此對房市供給的影響侷限於相對少數地區。

事實上，機構型業主的市場份額仍舊偏低，無法造成龐大影響，因此對美國整體房市未來的重要性仍有待觀察。然而足以肯定的是，機構型獨戶住宅租賃集中度最高的地區 (2021年平均至少占銷售比重5%)，固然只占全國交易的4.1%，^註6 但這些機構在布局最多的地區可望提供另一道緩衝。

投資啟示：房市相關的結構型融資仍具吸引力

我們認為，倘若沒有意外爆發地區性或全國性的重大經濟衝擊，美國房價預計有撐。因此放眼整體信用市場，證券化房貸相關資產仍舊是具有韌性與吸引力的報酬來源。我們持續青睞舊有的非機構抵押貸款證券，因為這類資產並無特定的投資人來源，且其標的貸款的發行時間較早，貸款成數相當低。

此外，新債發行量在2021年達到全球金融危機以來的高點，其中蘊含愈來愈多的投資機會。超額房貸 (jumbo) 與重新履約貸款 (reperforming loan) 不再是抵押貸款證券發行的主要來源，因為房利美 (Fannie Mae) 與房地美 (Freddie Mac) 更新價格後，部分非自用住宅房貸已轉由私募市場吸收。機構信用風險移轉債券 (CRT) 市場則可望持續成長，因為聯邦住房金融局 (FHFA) 近期修訂資金規定，讓政府贊助企業發行信用風險移轉債券時的資本寬減 (capital relief) 增加一倍。最後，非合格房貸 (non-qualified mortgage) 市場在疫情期間停擺後，已再度積極啟動，預計將成為另一個新債發行來源。然而，我們仍舊嚴格慎選近期發行的抵押貸款證券，因為其標的貸款在房價漲勢的受惠程度不如發行較久的房貸，在經濟低迷時的支撐力道預計較弱–慎選證券將是投資關鍵。