回顧歷史，全球電信龍頭業者投入數千億美元的資金建立網際網路的基礎建設，但自己卻非網路時代的最大贏家，反而讓網路搜尋引擎、社群媒體、與網路串流媒體坐收漁翁之利。

類似的情況未來可能會再次發生在新世代無線通訊技術－5G。5G的傳輸速度遠遠高於4G網路，除了傳統的電信產業，未來交通運輸、製造業、醫療保健、農業、與各式各樣的產業都將迎來5G科技革命。儘管電信系統商投入數十億美元的資金升級網路系統，但是近期內營收數字難以顯著提升，且長期的商業潛力亦充滿不確定性。

對於公司債投資人而言，5G科技帶來的影響有好有壞，且前景尚未完全明朗。我們密切關注電信系統商近期內的競爭態勢與現金流量，同時評估其他產業是否能夠受惠於轉移至5G科技的過程。我們認為投資人應注意隨著5G科技而來的法規發展、資本支出、消費者接受度、區域發展趨勢、以及科技革新等面向。

速度更快、反應時間更短

一如過去3G與4G的時代，5G科技將改寫電信產業生態圈，前所未見的商業模式與應用服務亦將應運而生。5G傳輸速度最高可達每秒10GB，較目前4G的平均傳輸速度快上100倍，且延遲時間更短，成為物聯網、工廠自動化、車聯網不可或缺的關鍵技術。

現在，中國、韓國、日本、與美國無不積極建置5G基礎設施，但是建置的理由並非來自消費者的需求，因為目前的消費需求有限，反而是各國政府為了鞏固國家競爭優勢與政策目標而積極推動。韓國與美國在2019年4月率先推出5G商用服務。中國最大的電信系統商－中國移動－預計在2019年底在50個城市建置5萬個5G基地台並提供5G通訊服務。日本電信系統商預計在2020年推出5G行動服務。在歐洲，5G服務何時問世則充滿較多變數，因為法國與比利時還在標售5G頻譜，且最快也要等到2020年才能推出5G服務。此外，有鑑於目前的5G手機普及程度，5G服務的滲透率最快也要等到2021年才能顯著成長。

儘管各國的5G建置成本不盡相同，但是我們認為電信系統商整體的資本支出不會大幅增加，因為電信系統商將採漸進的方式建置5G基礎設施，同時間4G與其他通訊服務的資本支出將下降。根據中國企業公佈的財測數字，2019年中國電信業者的5G資本支出規模預估為50億美元（中國3大電信商整體的資本支出預估為450億美元），但是隨著越來越多城市推出5G服務，未來1年5G資本支出規模仍有倍增機會。根據美國電信系統商的財測數據，2019年美國通訊網路的資本支出規模預估為500億美元，其中又以4G與5G無線通訊的投資佔大宗。在歐洲，電信系統商料將不會為了投資5G基礎設施而顯著擴大資本支出，但是同時間4G技術的資本支出將逐步刪減。未來，電信系統商為了降低營運成本，合租被動式通訊基礎設施－例如基地台－的情況將日益普遍。目前，歐洲已有多家電信系統商開始合租基地台計畫。包含像義大利這樣的市場，該國電信系統商為了取得5G頻譜付出昂貴的成本（圖一）。除此之外，我們預期英國、德國、與其他歐洲國家業者合租基地台的情況也將漸漸成為常態。電信系統商的規模不僅是影響5G基礎設施投資規模的關鍵，也決定業者的財力是否足以標購所需的頻譜（標購金額動輒高達數十億美元）。

故此，產業競爭態勢較有利於現有的電信龍頭業者，幫助他們並在部分區域鞏固領導地位。此外，在歐洲或是其他較為零散的市場，電信系統商將進一步整併或相互合作。

對於投資人而言，電信系統商的合作、甚至是基地台業者的相互整併，將同時造就投資機會與風險。產業整併可望降低削價競爭的壓力、擴大經濟規模、並改善利潤率。另一方面，單純提供行動通訊服務之小型業者可能會更表現落後。

節省成本，但短期成長有限

儘管投資5G科技有助於大幅降低資料傳輸的成本，但是對於全球電信系統商而言，近期內營收成長的機會有限。然而，即便目前5G科技的實際應用層面仍有限，但是考量競爭力與法規等因素，電信系統商無不設法搶佔先機。

儘管未來電信系統商的行銷費用與資本支出可能大增，但是各國政府為了幫民眾省荷包，可能會要求業者壓低資費方案。故此，以信用資產的投資角度而言，我們得更加精挑細選亞洲的無線通訊系統商。

在美國，電信系統商至少還有另一個潛在的營收來源－5G固定無線網路。高速傳輸能力讓5G科技有望取代部分地區的固網服務－特別是以銅線為基礎的傳統網路架構。目前，威訊(Verizon)已在洛杉磯、印第安那波里斯、休士頓、與沙加緬度等城市推出5G固網服務，且未來將進一步擴大到其他地區。儘管如此，我們認為一直要到2021年或2022年，5G通訊服務才可為電信系統商的營收帶來顯著貢獻。

對於電信系統商而言，5G科技的頻寬使用效率改善，加上通訊網路使用更多的應用軟體，將有助於降低每位元的資料傳輸成本，為電信系統商帶來更顯著的成本效益。5G基地台同一時間可以連結裝置數目比4G基地台高出10倍，進而開啟了物聯網的時代。

近期內，我們認為全球電信系統商的營收成長前景有限，不會因為5G科技的問世而有顯著的改變。儘管如此，5G科技帶來的成本效益應可顯著改善近期利潤率與自由現金流量。我們青睞的整合型電信系統商均具備行動通訊與固網服務能力，並藉由大舉投資網路架構、加速建置5G網路、與降低財務槓桿等方式，樹立高度的競爭門檻。

法令規範與安全性

法令與政治因素可能會影響5G基礎設施的建置速度與設備供應商的命運。舉例來說，在5G頻譜標售價格合理且市場架構完整的國家，電信系統商較有能力持續對通訊網絡進行必要的投資。去年10月，義大利的5G頻譜標售總金額高達65.5億英鎊，為義大利政府創造極大化的收入。然而，西班牙與英國的5G頻譜標售價格卻是遠遠低於先前3G與4G的標售金額。2018年，英國標售5G頻譜的總金額為14億英鎊，遠遠不及20年前3G頻譜的225億英鎊標售價格，也低於4G頻譜在2013年標出的23億英鎊。

另一方面，由於中國最大的電信設備製造商－華為－對於美國科技產品與服務的依賴程度高，因此中美貿易戰爭可能會對華為造成衝擊－至少近期內影響無可避免。美國華府認為華為生產的電信設備恐造成國安疑慮。儘管美國允許部分美國企業繼續與華為往來，以作為中美貿易談判的籌碼之一，然而一旦中美貿易摩擦加劇，華為可能不是唯一受害者，屆時會有更多的中國企業無法取得美國技術，生產線與客戶服務都將受到衝擊。此外，歐洲的電信系統商也可能受到連帶影響，因為禁用華為的設備可能會延緩5G部署並拉高成本。

有鑑於上述種種風險，我們對於亞洲的科技製造業者抱持審慎的觀點。儘管我們預期亞洲政府可能會成立投資基金以扶植本地的半導體產業，但是目前亞洲仍無法擺脫對美國科技的依賴。此外，我們認為科技產業的供應鏈將分散至不同的區域，藉此降低貿易戰爭引發的風險。舉例來說，許多美國科技企業直接與華為往來的機會不多，但是可能會銷售零組件給其他企業，組裝成產品後再銷售給華為。故此，貿易戰爭可能會拖累到美國其他公司的技術需求，並進一步衝擊科技產業的供應鏈。

基地台與科技次產業

我們認為5G服務的問世將使得基地台營運商蒙受其惠。隨著電信系統商建置5G服務並提升網路的密度，基地台的營運商將可增加租金收入並修改原有租賃合約。

在美國，大多數電信系統商旗下已無自營的基地台，但是歐洲有75%的基地台仍由電信系統商所有，因此歐洲的基地台產業仍有龐大的整併機會。儘管這對股票投資人而言是好事一樁，但卻可能不利於債券投資人，因為大規模的併購交易可能會使得合併後的基地台營運商面臨財務壓力。故此，我們認為投資基地台營運商發行之債券時，需確保一旦發債企業擴大舉債，債權保護條款能為投資人提供足夠的保障－例如發債企業有義務維持相同的信用評等，或是加發票息。

5G手機與新頻譜的問世將帶動晶片組的需求成長，對於供應晶片組的半導體業者而言將是一大利多。長期而言，隨著5G應用服務推陳出新，汽車產業、工業、與其他領域對於5G上網、運算能力、資料儲存的需求將與日俱增，屆時料將有更多的晶片製造業者受惠其中。

展望未來

我們認為5G科技是未來改善寬頻上網技術的關鍵要素（當然不是唯一的要素）。5G科技的應用領域涵蓋交通運輸、製造業、醫療保健、農業、能源、以及各式各樣的產業。

然而，5G科技的應用才正要起步，種種關於5G的問題仍待解決與釐清，我們方能從中分辨贏家與輸家。為了掌握5G科技帶來的投資機會，投資人必須密切關注各國的法規發展、企業的資本支出預算、消費者的接受度、以及科技進步的速度。唯有運用由下而上的信用基本面研究，投資人方能領先市場一步發掘獲利機會，並在5G的時代掌握最大的投資價值。