專家觀點

美國通膨攀升的假象

在本篇問答集中,我們探討投資人對於通膨的擔憂,並說明了近期的物價攀升應不至於演變成長期通膨的理由。

根據PIMCO最新發布的週期市場展望-「應對通膨假象」,我們認為近期的投資環境將高度動盪,投資人須準備好應對通膨升溫的假象。其中,通膨升溫「假象」最明顯的地方應是美國,因為原物料價格上漲、全球貿易充斥瓶頸,並有望創下40年來最快速經濟成長率等因素,皆助長了擔憂美國經濟恐過熱的情緒。不過,投資人的憂慮情緒應只會在未來幾個月較為凸顯,因為接下來隨疫情防控改善,經濟活動也將回升,並連帶促使物價正常化。5月時,名目通膨年增率可能將加速攀升至3.5%,創下10年來最快的物價上漲速度。

我們預期接下來會看到物價連續攀升數月,讓人感覺通貨好像真的開始膨脹了。然而放眼2021年下半年,隨著美國經濟活動持續回歸正常,我們認為物價與實質GDP季增率將持續放緩,進而壓低通膨年增率。我們預期今年底的核心消費者物價指數(CPI)年增率將來到接近2%的水準,並在2022年加速攀升至2.2%。儘管如此,但因核心個人消費支出物價指數(PCE)-聯準會偏好的通膨指標-的組成不同於消費者物價指數,故而聯準會聚焦的通膨指標將落後於CPI指數。讓市場「掃興」的恐怕是,大家得降低對於聯準會緊縮貨幣政策的期待。

接下來,我們將回答投資人最關心的一些美國通膨前景問題,藉此協助投資人應對通膨升溫的假象。

問:為何PIMCO的通膨預估值低於聯準會的預估值?

答:聯準會的決策單位聯邦公開市場委員會預估今年底美國的核心個人消費支出物價指數(PCE)年增率將來到2.2%,分別較PIMCO的預估值與彭博的調查結果高出0.5%與0.3%。儘管聯邦公開市場委員會並未公布預估值的細節,但是根據委員會成員發表的言論看來,聯準會研判消費需求加速成長的時間點,將明顯超前供應鏈走出疫情衝擊並恢復產能的時間點。雖然這場疫情導致全球工廠受困、船運量能吃緊,但是我們認為這些問題儼然促成價格上漲,因此接下來幾個月的通膨表現,我們認為不至於惡化到足以迫使我們將目前的核心通膨預估值上調0.5%。

問:疫情帶來的供應鏈中斷衝擊,對美國的通膨有何影響?

答:2020年初,零售業者預期銷售量將銳減於是大砍訂單。然而,邁向去年年底時,消費者將疫情期間無法消費的服務項目轉為添購耐久財,進而導致消費需求出乎意料地急速回揚,並使得全球船運量能開始吃緊。這一波消費需求的復甦迫使船運業者措手不及,最終導致貨櫃供不應求、運費調漲、送貨時間拉長;其中又以中國到美西航線的情況最嚴重。

然而,在貨櫃船運費率已來到多年新高,且零售業者已將額外成本轉嫁給消費者的情況下,我們也很納悶通膨還會有多大的上升空間。誠然,零售商品的通膨年增率已從去年5月的 -1.5%加速回升至平盤。根據我們的預估,未來幾個月通膨年增率將加速攀升至2%,寫下10年來最快的攀升速度。儘管如此,我們並不認為這樣的通貨膨脹會持久不衰。消費者在2020年以耐久財取代各類服務的消費,但我們預期2021年耐久財的需求將稍微降溫,因為隨著越來越多的民眾接種疫苗,服務業的消費需求也將再度活絡。耐久財需求降溫,這種需求降溫可能讓零售商沒辦法過多地轉嫁成本,進而抵銷例如機票與旅館住宿等服務類別帶來的通膨壓力。

問:半導體短缺又有何影響呢?

答:正如同零售業供應鏈面臨的問題一樣,全球半導體供應短缺(詳見最新發布的PIMCO部落格文章「全球晶片短缺:贏家和輸家」)導致美國的汽車生產中斷-其時正逢汽車庫存偏低之際。雖然半導體大約只占汽車生產成本的3%左右,但是生產中斷卻使得汽車供不應求,最終導致價格上漲。

2020年新冠肺炎疫情爆發之初,拜民眾不願搭乘大眾交通工具,加上低利率與政府推出刺激政策之賜,汽車的銷售量激增。同時間,疫情爆發迫使汽車組裝廠停擺。故此,汽車經銷商的庫存銷售比降至20年低點。新車與二手車在CPI指數的占比約為6.7%,整體物價水準因而也連帶受到影響。然而,就好比我們對於零售商品通膨的看法,我們認為供應鏈吃緊造成的通膨效應屬於暫時性質。不過,我們預期未來幾個月汽車庫存偏低的現象會進一步推升售價,而汽車生產中斷問題也的確促使我們微幅上調了今年的通膨預估值。但到了今年下半年,隨著供應鏈瓶頸解除,加上民眾減少購買耐久財,汽車價格走勢終將回歸常態。

問:房價締造15年來最快上漲速度。租金漲幅會受到影響嗎?

答:過去這一年,美國房價已上漲超過11%,主因美國民眾亟欲搬離大城市的市中心以換取更寬廣的生活空間,加上低利環境提升民眾的購屋負擔能力,進而推升了購屋的需求;但相對之下,房屋的供給量卻偏低。在進一步探討房市供需對於居所價格的影響之前,我們必須謹記一件事:自1980年代開始,美國的通膨指數並未納入房價。美國政府的統計機構將購屋視為投資,因而代之以租金作為衡量居所成本變動的依據-即便是自用住宅亦然。

因此,勞動市場變化趨勢以及持有房產與租房何者成本較高這兩項因素,反而更容易對租金與屋主等值租金(OER)造成影響。疫情期間的居所價格變動完全反映出此現象:儘管房價在疫情期間大幅上漲,租金卻不漲反跌。事實上,根據勞工統計局的租金通膨指標顯示,租金漲幅年增率從疫情爆發前的3.3%,到今年3月已下滑至2.0%。展望未來,即便勞動市場強勁復甦以及利率攀升的滯後效應,有望使得CPI指數中的租金漲幅項目在第二季觸底,卻難以從CPI指數一窺房市漲勢的強度。

問:隨著愈來愈多人開始旅遊,PIMCO的通膨預估值是否有將機票價格與旅館價格下滑恢復正常等因素納入考量?

答:有的。這一年來,許多飽受疫情影響的產業,皆因應整體的經濟活動強弱而迅速調整價格。舉例來說,去年旅遊活動徹底停擺,相關售價也跟著調降;如今,我們預期隨著旅遊活動復甦,接下來價格也將大幅上揚。高頻統計數據顯示美國的人員流動與空中交通在3月份已開始顯著改善,且相關產業的價格預計將在2022年尾聲回到疫情爆發前的水準。

儘管我們預期這些產業的價格將強勁回揚,但是它們在CPI指數的占比卻相當有限;旅館住宿與機票兩者占CPI指數的權重分別都不到1%。故此,這些產業的價格勁揚正好印證了我們的看法:近期內將出現通膨升溫的假象。換句話說,這些產業的價格攀升雖然會導致單月物價統計結果有所起伏,但是因為在CPI指數的占比不高,因此不足以主導美國整體的通膨走勢。

問:被壓抑的需求與超額儲蓄難道不會推升通膨嗎?

答:需求面復甦應有助於物價在今年回歸正常;過程中物價將歷經連續數月的調整,但不應將其視為通膨上揚。儘管我們的確預期民眾今年拿到政府發放的紓困支票之後,儲蓄程度將有所減緩,但是我們不認為他們會花掉去年疫情期間所累積的大部分超額儲蓄。換句話說,儲蓄率應會回歸常態,而不會比疫情前的水準低太多。因為:第一,回顧過去,每當經濟衰退結束後,儲蓄率通常會略高於經濟衰退前的水準,因為消費者想要多存一點錢,以確保下次經濟衰退來襲時有錢可用。其次,過去這一年美國的超額儲蓄大多集中在富裕家庭的手中,這些富裕家庭應會傾向繼續儲蓄,或是拿去投資以創造更多的財富。基於上述,儘管政府推出的刺激政策有望在今年弭平產出缺口,但是我們不認為產出缺口由負轉正後會持續大幅擴張,進而促成通膨失控(請參閱PIMCO部落格文章「一心關注通膨,或將忽略更大的風險」。)

問:聯準會偏好的PCE指數會有何變化?

答:未來幾個月,我們預期個人消費支出物價指數(PCE)攀升的速度將快於CPI指數。核心消費者物價指數(CPI)年增率可能將觸及2.2%,而個人消費支出物價指數(PCE)年增率則來到2.3%的高峰。儘管如此,我們認為明年PCE指數年增率可能會回落至低於CPI指數的水準,接著再逐漸加速邁向聯準會的2%目標。部分原因在於PCE指數的計算會隨著消費型態的變化而調整各項消費者物價的權重。因此,當去年的消費型態集中在耐久財時,PCE指數便調高耐久財的權重,而其對於整體通膨率的貢獻度也隨之增加。然而,隨著經濟活動回復正常,加上PCE指數重新還原權重,屆時PCE指數的走勢應會稍微落後CPI指數。此外,無論消費型態呈現何種變化趨勢,由於住房價格占PCE指數的權重並不高,因此租金市場的下跌趨勢對PCE指數的影響也不大。這正是為什麼先前租金下跌期間,PCE指數的年增率相對高於CPI指數;但隨著租金開始回升,今年下半年的情況將會逆轉。

重點整理

放眼未來幾個月,我們預期美國的物價會連續攀升數月,令人覺得通膨升溫。本週公布的3月份消費者物價指數報告證實了為期數月的物價攀升趨勢已在當月揭開序幕;3月份核心通膨月增率為0.3%,預計接下來4、5月也將呈現類似的增幅。儘管如此,隨著美國經濟活動進一步回歸正常,我們預期2021年下半年物價與實質GDP的增幅將持續放緩,進而壓低通膨年增率。

作者

Tiffany Wilding

北美經濟學家

Allison Boxer

經濟分析師

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