過去三十年來，新興市場與全球成長趨勢呈現槓桿關係已成為不變的真理。意即當已開發市場步上成長之路時，新興市場的成長幅度更大，但當已開發市場的成長轉弱，新興市場衰退幅度亦會較大。

儘管這種趨勢仍在，但欲洞見新興市場的未來投資契機，就必須了解已開發市場自金融海嘯以來的態勢變化，以及近年來地緣政治板塊的轉移。

在目前的新局面之下，各類因素的作用使得許多新興市場變得更具韌性，不再只是搭著已開發市場的成長與政策順風車。然而，這些正面的發展同樣也伴隨著諸多新挑戰：如市場參與者挹注順週期性流動性、民粹主義政策興起，或政府傾向讓貨幣貶值，而非進行亟需的結構性改革。

若考量上述新局面與年初以來新興市場資產的跌勢，我們認為目前價值與風險面已經好轉。不過由於新興市場仍面臨諸多風險，投資人仍需採取獨到策略，因為市場流動性不佳，恐放大各類衝擊對於資產價格的影響。

新興市場的長期態勢

新興市場除了能提供優於已開發市場的收益之外，以下三大長期趨勢亦是全球景氣循環中投資新興市場的焦點：

• 過去數十年來，新興經濟體於發展與信評方面的表現逐漸轉好，對外借貸的需求因而大幅降低。
• 多數新興經濟體改採浮動匯率制度，進而抵禦外在融資環境的衝擊。因此，此類經濟體的成長表現較不易受到衝擊事件影響（如美國貨幣政策意外緊縮）。
• 重要的是，許多新興經濟體歷來皆能達到控制通膨的目標，因此在貨幣大幅走貶時，多數新興市場央行不再需要推出順週期性的貨幣緊縮政策。國內債市因而較能受到保護，進而讓許多政府能透過逆週期性的財政政策穩定成長動能，並維持償債能力。

在美國聯準會進行貨幣緊縮達30個月，以及川普總統上任18個月以來，我們亦觀察到以下令人鼓舞的發展：

首先，在人口老化、高債務與生產力成長疲弱的環境下，已開發經濟體的貨幣政策緩步正常化料將持續進行。當前均衡利率維持低檔，另一方面，儘管勞動市場逐漸轉好，全球通膨壓力仍不明顯，上述因素皆會影響新興市場本幣與外債價格。

其次，雖然新興市場通常是「受時勢塑造」，但目前新興市場堪稱近代以來最具備塑造時勢的能力，尤其從中國在全球經濟的比重漸增便可見一斑—中國近年成長偶爾出現不確定性時，對全球市場帶來的影響即為一列。展望未來，新興市場成長疲軟可能會影響到已開發經濟體的政策走向。

第三，由於新興市場的外債需求降低（特別是以美元對外借貸相對缺乏），加上對大宗商品出口的依賴減少，未來新興市場的成長受到美國利率與美元走勢的影響將日漸降低。雖然阿根廷與土耳其是明顯的例外，但多數主要新興經濟體已大大從政府無法以本國幣舉債的「原罪」中解脫。

新興市場新局勢的複雜性

上述利多趨勢仍會帶來細微的影響及餘波，必須納入投資決策考量之中。

儘管從「原罪」解脫之後，新興市場較不需要因應外部衝擊而進行順週期性緊縮，但這也表示若有任何調整的必要，負擔多半將會落在匯率而非國內利率，因此，貨幣貶值（特別是在通膨目標控制得宜的國家）將成為推升成長的替代方法。

此外，疲弱的潛在成長（對應均衡利率低檔）已成為民粹主義的溫床。體制較不穩的國家恐採取民粹主義政策，進而阻礙成長。因此，雖然新興市場風險平均而言有所降低，但極端風險仍高。

於此同時，雖然新興市場流動性降低代表投資人在加碼時須格外小心，但新興市場的流動性風險溢酬較以往更具順週期性特質。在法規變動的環境下，傳統流動性提供者的金融機構能力減少，以電腦導向且資本緩衝極少的新型金融機構容易在市場波動升高時撤離。

最後，新興市場成功改採浮動匯率制，加上低成長環境，亦間接導致已開發經濟體開始廣為採取民族主義或保護主義政策。在全球經濟成長的環境下，若需透過匯率進行國內總經環境的調整，此類透過匯率變化以追求更高成長的做法將更不易覺察。

不過在潛在成長趨勢降低的環境下，透過匯率進行調整所造成的政治影響會變高，恐讓新興市場貨幣貶值與已開發市場的政治回應間出現反饋效應的風險增加。已開發市場可能透過關稅或其他貿易做法，在萎縮的成長環境中立求保住自身的地位。這樣的反饋效應實難以避免，因為當成長受到威脅時，新興市場貨幣通常會走弱。

重點整理

從投資的觀點來看，我們可以得出以下幾個短期與長期的結論：

1. 容易受到外部融資衝擊影響、GDP高波動等傳統新興市場的風險已有所消退，而已開發經濟體的貨幣政策意外改變所帶來的傳統威脅亦為降低。
2. 儘管已開發經濟體的潛在成長走低且均衡利率維持低檔，但新興市場平均絕對報酬可能比以往更高。
3. 流動性變動恐日漸頻繁，投資人於市場波動低時需特別留意流動性較低的部位。在市場因流動性事件出現過度反應時，主動式經理人有能力在配置資產時善用資產的折價空間。
4. 低潛在成長讓民粹主義更有發展空間，投資人可能會需要高利差以彌補部份此類風險。
5. 新興市場資產的位階重新洗牌。以往新興市場會捍衛其貨幣緊盯政策，但隨著貨幣緊盯政策面臨挑戰，起初本地利率受壓驟升，隨後造成外債利差擴大。現在貨幣已成為主要的緩衝，可減緩新興市場債受到的影響，但這也代表未來透過匯率進行調整的幅度將更大，但破壞性將會降低。

雖然我們認為當前新興市場貨幣的價值具吸引力，但投資人在加碼之時仍須審慎而為，因為美國貿易與財政政策持續不明。不過更重要的是，貨幣已開始刺激新興市場成長表現。長遠來看，持續的成長才是民粹主義的最佳預防之道。

近期新興市場本幣與外債下跌使評價與短期風險重新獲得平衡。我們認為若新興市場信評較差的國家開始影響到信評較佳的國家，可望為投資人於年底和2019年提供選擇性進場的時機。

若欲進一步了解新興市場趨勢，請參閱專家觀點—〈中國，不斷變化的投資契機〉。