在美國,受到政府規管的貨幣市場基金「再度」成為主管機關關注的焦點。2008年全球金融危機期間,此類貨幣市場基金表現欠佳,在那之後主管機關費時多年研議改革方案,並在2010年與2016年推出大規模的改革措施。這些改革措施的目的是為了讓政府部門與一級(信用)貨幣市場基金較不易受到市場波動的影響,且更能滿足投資人對於流動性的需求-尤其是在市場普遍欠缺流動性的環境下。

儘管這些法規改革的立意良善-且部分改革已實現政策目標,但是在2020年3月市場空前震盪的期間,一級貨幣市場基金又再度面臨考驗。多檔基金的發行機構與聯準會必須出手援助這些基金,導致許多決策官員表示貨幣市場基金有進一步改革的必要。

究竟還有哪些需要改革的地方?

去年12月,美國總統金融市場工作小組發布一篇詳細的研究報告,在報告中剖析貨幣市場基金的表現並建議多項改革的選項(閱讀報告)。現在,美國證券交易委員會開始針對這些改革選項廣徵建言。儘管我們認為引發市場動盪的原因有千百種,且大部分都與市場結構因素有關(請參閱PIMCO在2月份發布的研究報告-「2020年3月市場動盪的啟示」),但是我們認為主管機關也應該以全新的角度檢討目前的貨幣市場基金管理規範,以此作為制訂改革新方案的基礎。美國總統金融市場工作小組發布的報告值得我們深入研究,我們在此針對部分的政策選項提出PIMCO的觀點:

  • 重新檢討貨幣市場基金現行的贖回門檻與費用率相關規範:2008年金融危機爆發後,主管機關針對貨幣市場基金推動的主要改革之一,便是允許董事會在基金流動性跌破30%的門檻時(每日於基金網站公布,依據每週的加權平均餘年-WLA-計算),針對贖回的股份收取費用並設定贖回門檻。這項改革政策的立意是希望透過收取費用與設定贖回門檻,降低投資人贖回股份的意願-特別是當基金流動性承壓之際。儘管立意良善,但是這項措施在去年卻適得其反:在貨幣市場基金流動性逼近30%門檻的過程中,機構與零售投資人擔心基金將設下贖回的門檻,導致投資人加快贖回股份的速度。隨著一級貨幣市場基金與交易商的資產負債表承受越來越大的壓力,最終即便是高品質、具流動性的資產-例如銀行商業本票或是定存單-也拋售無門。多檔貨幣市場基金在束手無策的情況下,轉向基金發行機構求助,或是向聯準會的貨幣市場共同基金流動性便利機制(MMMLF)求援。故此,未來可以考慮的解決方式之一,便是取消30%的觸發門檻,不要設定任何具體的門檻數字,以免投資人爭相贖回貨幣市場基金的股份。儘管如此,貨幣市場基金還是可以設下贖回的門檻限制,但需事先取得證券交易委員會的同意(作法類似目前管理開放式共同基金的政策)。無論如何,我們認為現行政策確實有檢討的必要。
  • 強制所有一級貨幣市場基金採取浮動淨值:2008年金融危機爆發後推出的另一項改革,便是要求機構一級貨幣市場基金採用浮動淨值為基金定價,而非採用穩定淨值(通常設在1美元)。一直以來,穩定淨值是貨幣市場基金的最大特色。之所以從穩定淨值改為浮動淨值定價機制,目的是為了避免投資人出現「先跑先贏」的心態,因為「先跑先贏」的心態過去曾導致部分貨幣市場基金發生巨量贖回的「擠兌」現象。故此,只要投資人不擔心貨幣市場基金的淨值會跌破1塊美元的固定門檻,此時投資人在市場波動期間贖回股份的意願就會跟著下降。當年,浮動淨值機制僅適用於機構投資人的一級貨幣市場基金,而不適用於散戶的主因在於在市場承壓時期,機構投資人反而比散戶更傾向贖回股份-全球金融危機時期就是最好的例子。儘管如此,2020年第一季零售投資人的一級貨幣市場基金亦爆出贖回潮,情況就好比機構投資人在全球金融危機時期搶贖一級貨幣市場基金一樣。故此,儘管強制所有的主要貨幣市場基金採取浮動淨值定價機制不見得能一次解決所有問題,且無法完全避免機構一級貨幣市場基金再次爆發類似2020年3月的贖回潮,但是我們認為此舉可為所有的投資人帶來兩大好處。首先,浮動淨值定價機制有助於避免所有一級貨幣市場基金出現「擠兌」效應,並可改善主要貨幣市場基金持有的信用資產透明度,進而讓投資人的期待與基金實際表現趨於一致。
  • 目前,擺動定價機制在美國仍面臨實務上的困難:美國總統金融市場工作小組、金融穩定委員會、聯準會、與其他單位經常提到的改革作法之一,便是要求貨幣市場基金採取擺動定價,藉此提高投資人的贖回成本(亦即在投資人大量贖回股份的情況下,將淨值「向下」擺動)。大致上,我們支持貨幣市場基金將擺動定價納入調整流動性的工具之一。擺動定價適合用於對大筆贖回交易收取交易費用,且對長期投資人具有吸引力(進而降低基金擠兌的風險)。然而,擺動定價並非萬靈丹,必須搭配其他的流動性管理工具使用。不同於歐洲國家,要在美國推動擺動定價機制有許多實務上困難。擺動定價之所以適用於歐洲國家,主因在於歐洲基金在淨值計算截止時間之前,就會提前停止申購/贖回的收單。然而,美國卻是到了基金淨值計算截止時間的那一刻,都還能接受申購/贖回的申請-這當中包括金融中介機構在內,且金融中介機構通常會延遲12小時或更久的時間,才會向基金回報資金的進出流量。正因如此,目前擺動定價在美國窒礙難行。當然,美國也可以選擇把申購/贖回的收單截止時間提前到淨值計算截止時間的前一天上午,並且/或是要求金融中介機構加快回報資金流量的速度。儘管如此,採取擺動定價機制的前提是整個基金產業需投入龐大的資金,並大幅調整貨幣市場基金的運作方式-尤其是那些在一天內提供多次淨值報價的貨幣市場基金。

結論

我們認為投資人需注意可能在市場承壓期間浮現的流動性問題。政府主管機關可研議修改貨幣市場基金的費率與贖回門檻的監管法規,強制所有一級貨幣市場基金採取浮動淨值定價機制,並重新檢討在美國落實擺動定價的可行性。

我們認為2020年3月的市場流動性之所以大幅萎縮,主要是因為投資人擔心疫情將引發信用風險。投資人經常將貨幣市場基金與現金劃上等號,希望貨幣市場基金既可保本、又能提供每日流動性,同時又不想看到波動性或是按市值計價出現虧損。單純投資政府公債的貨幣市場基金擁有最高的流動性,且幾乎沒有任何的信用風險,大多都能滿足投資人的期待。然而,一級貨幣市場基金卻不盡然,因為此類基金可以投資具信用風險的證券-例如銀行商業本票或是定存單,或是高信評企業發行的債券。

倘若投資人有足夠的資源評估自身是否適合承擔特定的信用風險,以及是否有能力承擔一定的波動性與低流動性(例如投資的時間比貨幣市場基金預設的時間還要來得長),我們認為此類具信用風險的策略亦不失為潛在投資標的。PIMCO於2016年結束旗下的一級貨幣市場基金,並將投資人轉至僅投資政府公債的PIMCO貨幣市場基金。在2020年3月爆發疫情危機之後,一級貨幣市場基金便開始加速併入僅投資政府公債的貨幣市場基金。

未來一年,政府主管機關、投資人、與基金經理人料將持續針對貨幣市場的改革進行對話。我們很高興看到美國總統金融市場工作小組提出各項完整的政策工具,也期待未來能與主管機關進一步對話,一同思考如何讓貨幣市場變得更有韌性,同時又能持續在資本市場扮演重要的角色。對於一級貨幣市場基金的投資人而言,我們認為現在應開始評估未來的政策改革,以確保信用風險較高的策略是適合自身對於現金管理的需求。



作者

Jerome M. Schneider

短期投資組合管理團隊主管

Libby Cantrill

公共政策執行辦公室主管

Kenneth Chambers

固定收益策略師

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