一場全球公衛危機對全球市場與經濟造成衝擊，導致投資人紛紛設法降低投資風險並拋售各類資產以提高流動性，進而使得短天期固定收益資產在3月份陷入賣壓。面對聯準會近期公布的各項刺激政策，PIMCO短期投資組合管理團隊主管Jerome Schneider在此探討短期票券資產的投資前景、新冠肺炎疫情若二度爆發將對流動性資產造成的影響，以及作為數兆美元金融工具的基準指標－倫敦銀行同業拆款利率 (Libor)－未來將何去何從。

問：短期票券市場連同其他資產類別在第一季表現重挫，倘若新冠肺炎疫情二度爆發，類似情況是否會再次發生？現在聯準會挹注的流動性是否已足夠？

答：今年3月中旬，全球經濟活動停擺引發投資人對於風險性資產的疑慮，進而促使投資人降低投資風險並維持較高度的流動性。不同於全球金融危機時期，近期金融市場之所以表現承壓，乃是出自投資人對於流動性環境的疑慮，而非市場浮現系統性的倒債風險，進而使得貨幣市場與短期資產捲入波動性的漩渦。故此，以美元資金投資短期票券市場的投資人以空前的規模大量湧入美國公債貨幣市場基金，並出走可以投資信用資產的優先型貨幣市場基金（prime funds），進而導致優先型貨幣市場基金被迫拋售資產以維持一定程度的流動性緩衝空間。由於投資人對於新發行的銀行與金融機構信用資產興趣缺缺，加上短期票券資產－例如金融機構商業票券與定存單－遭到拋售，導致此類資產的殖利率攀升、相對於零風險利率指標的利差擴大－例如聯邦基金利率、隔夜指數交換（OIS）、以及附擔保隔夜借款利率（SOFR）。倫敦銀行同業拆款利率－許多信用指數投資工具採用的基準利率－相對於隔夜指數交換與附擔保隔夜借款利率的利差同樣擴大，顯示貨幣市場正面臨顯著壓力。倫敦銀行同業拆款利率相對於隔夜指數交換的利差在3月31日寫下138個基點的高點，顯示投資人承擔風險的意願大減、對於流動性的需求大增。

同時間，金融機構籌措資金的能力也備受挑戰。為了吸引投資人的青睞，銀行甚至最多以高於倫敦銀行同業拆款利率100個基點的利差發行商業票券，但是即便利差寫下歷史高點、不論溢酬有多高，都無法提振投資人的需求，進而使得新發行活動大幅萎縮。次級市場的流動性緊縮程度有過之而無不及，因為交易商不願釋出手中的流動性，導致高品質定存單亦呈現超跌的價格。最後，一直等到紐約聯邦儲備銀行透過貨幣市場基金流動性便利機制（MMLF）與商業票據融資便利機制（CPFF）分別對貨幣市場與第一類商業票券市場挹注流動性¹，最後信用環境才開始趨於穩定、流動性才漸趨寬鬆（下圖）。

3月23日以來，聯準會推出多項的刺激政策，直接對受到影響的貨幣市場區塊挹注流動性，並對短天期的信用市場提供更大力的支持，進而協助回復市場穩定性。全球金融危機爆發後，聯準會原本已無意作為優先型貨幣市場基金的靠山，但是聯準會此次卻出乎意料地推出貨幣市場基金流動性便利機制，承接優先型貨幣市場基金拋售的信用資產，為此類基金填補流動性缺口，並減輕投資人擔心基金暫停接受贖回申請的疑慮。

聯準會透過各項信貸便利機制支持流動性環境與信用市場，藉此緩和投資人在3月份的焦慮情緒，並讓市場環境回歸常軌。此外，聯準會官員明確表態支持各項緊急刺激措施，展現力挺美國經濟擺脫新冠肺炎疫情並步上中期復甦之路的決心。聯準會副主席Richard Clarida最近接受CNBC的專訪時表示，聯準會將「持續全力、主動、積極」地對抗經濟衰退的威脅，且有能力「在必要時擴大各項信貸便利機制」。的確，只要有任何的風吹草動，聯準會都會即刻出手相助，但是面對瞬息萬變的經濟環境，投資人與存款人切勿掉以輕心，反而要主動評估各個風險配置的利弊，以及若將資金完全投入貨幣市場基金，可能要付出多少的機會成本。

問：短期票券市場目前復原的情況如何？未來的前景如何？

答：短期票券市場現在已開始趨於穩定。儘管如此，目前市場流動性仍低且信用利差仍高，無論是疫情造成的經濟影響或是每天市場運作造成的挑戰，都會牽動流動性與利差的變化。對於交易商與銀行而言，市場流動性始終是重要的考量因素之一，且目前居家工作的狀態亦使得交易商與銀行無法充分發揮營運效率。此外，企業獲利惡化、甚至是高收益發債企業倒閉，都可能使得信用市場的體質進一步惡化。此外，即便優先型貨幣市場基金的資金外流情況趨緩，但是未來6到12個月投資人仍將對公司債抱持疑慮。我們預期商業票據融資便利機制將持續扮演穩定信用市場的角色，對高品質的信用資產－主要是金融機構債券－提供融資的支援，並促使倫敦銀行同業拆款利率回歸常態並造就更加寬鬆的金融環境。事實上，聯準會在短短幾天之內便已成功讓倫敦銀行同業拆款利率下降，且光在4月24日當天便降低10個基點。現在，銀行再度擴大發行短期票券，以滿足優先型貨幣市場基金再度成長的投資需求，且發行的利率已大幅下降並使得3個月倫敦銀行同業拆款利率寫下3月中旬以來首次低於0.9%的紀錄。從市場的預期心理可知，未來利差將進一步收窄。目前倫敦銀行同業拆款利率相對於隔夜指數交換的利差為0.76%，但是6月份的利差預估將收斂至0.32%。換句話說，市場預期未來幾週短期信用市場將回到疫情危機爆發前的環境。

我們預期在聯準會各項的信貸便利機制的支持下，倫敦銀行同業拆款利率將持續下降。事實上，有鑑於近期銀行積極發行商業票券與定存單的程度，即便倫敦銀行同業拆款利率進一步下降也不叫人意外。別忘了，倫敦銀行同業拆款利率始終是金融機構信用資產使用的基準利率。

最重要的是，許多身處在景氣循環產業的非金融機構發債企業受到此次疫情的衝擊最深，但卻無處取得短期的資金來源，因為沒有一項政策機制能作為這些企業靠山，讓它們可以像疫情爆發前一樣，從商業票券市場取得所需的營運資金。正因如此，目前市場已出現斷層：在貨幣市場基金流動性便利機制與商業票據融資便利機制的支持下，品質較高、且大多以金融機構為主的企業能夠持續以較低的利差獲取短期資金，但是大多數第二類非金融機構企業卻被迫持續以溢價發行短債與商業票券。

問：在這樣的前景下，是否有浮現任何的投資機會？

答：經濟復甦前景充滿疑慮，令投資人漸漸加強防禦性佈局，並將更多的資金投入現金投資策略。如今，利率再度向零利率靠攏，讓我們開始思考這是否會為短期票券市場帶來結構性的投資機會，因為聯準會的指標利率趨近於零，這對於追求安全性、收益、與防禦性佈局的廣大投資人而言，絕對不是件好消息。如同我們在2012年經歷的零利率政策環境，我們認為眼前最好的作法莫過於主動評估自身對於流動性的需求，並依據短期與中期的流動性需求配置資金。對於滿手現金、採取防禦性佈局的短期票券投資人而言，不妨可以考慮高品質、短天期的浮動利率資產與投資策略，因為相較於利率趨近於零的傳統政府公債貨幣市場基金，相對較高的流動性溢酬為此類資產造就結構性的投資吸引力。

我們認為倫敦銀行同業拆款利率與隔夜指數交換之間利差在今年底前都將維持在高點－平均可望介於30至40個基點之間，為有意採取防禦性布局的投資人帶來相對具有吸引力的收益與總回報投資機會。此外，由於聯準會與其他央行將長期支持金融市場與經濟活動，投資人亦可思考配置高品質、短天期的標的－特別是以倫敦銀行同業拆款利率作為基準指標的資產，因為此類資產的殖利率將長期、穩定維持在0%以上。

PIMCO將主動借鏡2012–2015年間的零利率環境，從中汲取經驗以管理投資組合並掌握潛在的結構性收益來源。

問：最後，可否請你談談倫敦銀行同業拆款利率的展望？

答：多年來，倫敦銀行同業拆款利率一直是備受信賴的短期信用利率指標。然而，2012年負責共同制訂倫敦銀行同業拆款利率的多家銀行遭控涉嫌操弄利率，使得多年建立的信譽受到動搖。故此，今年料將是倫敦銀行同業拆款利率逐步退場的開始。2012年起，全球的市場參與者與主管機關便不斷思考替代倫敦銀行同業拆款利率的解決方案，並提出多種新的指標利率，例如美國推出的附擔保隔夜借款利率（SOFR）預計將在2021年底正式上路。

新冠肺炎疫情在3月份激起的市場動盪，再度提醒我們倫敦銀行同業拆款利率的重要性，及其作為流動性與信用資產訂價依據的指標性作用。儘管如此，近期的市場動盪不僅分散聯準會對於推動附擔保隔夜借款利率所投注的資源，且近來聯準會為了刺激經濟活動推出的中小型企業借貸便利機制（MSLF），有可能會反過來削弱聯準會擺脫倫敦銀行同業拆款利率的意願。如同聯準會在最近的問答集所說，聯準會雖有意將附擔保隔夜借款利率作為中小型企業借貸便利機制的基準利率，但是此舉卻受到區域型銀行與借款人的大舉反對，因為他們對於附擔保隔夜借款利率的計算前置作業尚未到位，因此傾向採用現行的指標利率－當然包括倫敦銀行同業拆款利率在內。這波來自基層的反對聲浪出乎意料之外，且影響已傳到華爾街與聯準會。儘管附擔保隔夜借款利率的上路勢在必行，但是市場也會根據短期的信用環境找尋可行的替代利率指標。

請參閱「應對市場不確定性」，了解PIMCO對市場波動的評論，以及對經濟與投資人的啟示。

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