專家觀點

後安倍時代的日本:前路崎嶇

政局長期動盪的風險升高,可能增加金融市場波動性。

日本在位時間最長的首相安倍晉三在8月28日出其不意以健康因素為由,宣布請辭首相一職。然而,市場反應相當平靜,因為新冠肺炎疫情揮之不去,意味著短期內日本很難拋棄極度寬鬆的總經政策。儘管如此,長期的政治面難題仍可能引發市場動盪,或導致日本的風險性資產表現落後。

長治久安的安倍政權

安倍晉三擔任日本首相近8年之久,終結了先前日本首相更迭頻仍的歲月—6年內一連換了6任首相(包括2006-2007年安倍的第一任首相任期)。

我們認為,安倍晉三第二任首相任期之所以能夠長治久安,主要拜四項要素之賜,且這些動能對於後安倍時期的日本政經前景也具有一定影響性。

  1. 央行的傾囊配合。安倍晉三在2012年底競選日本自民黨總裁期間,其中很重要的一項政見便是將年度通膨目標訂為2%。就任日本首相之後,安倍晉三與日本央行達成一項政策協議,其中日本央行承諾實現其2%的通膨目標。接著,安倍晉三任命前財務省官員黑田東彥擔任日本央行總裁。黑田東彥任職財務省期間,曾抨擊日本央行未能完成維持物價穩定的使命。黑田東彥上任後旋即採取極度寬鬆的貨幣政策,其中包括大規模質化及量化寬鬆政策、負利率政策以及殖利率曲線調控政策。
  2. 務實的外交政策。儘管安倍晉三難以跟美國前總統歐巴馬建立起緊密互動,但是川普上任後,雙方很快便建立合作關係。安倍揮別前朝美日關係弱化的局面,大力支持美日同盟,進而減緩了美國對於日本外匯與貿易政策的施壓力度。故此,日本央行得以順利讓日圓貶值至低估水位,卻未招致美國太大的反對聲浪。此外,安倍晉三採取務實的外交路線:強化美日同盟的承諾,並非以犧牲中日關係為代價。安倍的做法不同於前首相小泉純一郎,後者五年任期於2006年9月屆滿時交棒給安倍晉三(安倍的首次任期),但小泉在任期間曾造訪充滿爭議性的靖國神社,中日關係嚴重惡化。事實上,在安倍晉三的領導下,中日關係顯著改善,例如中國國家主席習近平原本預定今年首次出訪日本(後來因新冠肺炎疫情而取消)。一直以來,日本之所以能夠坐享全球經濟成長的紅利,很大程度是受惠於安倍均衡維繫與美、中兩國的關係。此外,日圓貶值挹注了日本企業的獲利成長,也讓安倍晉三贏得「日本公司」的信任1
  3. 務實的國內政策。安倍晉三的務實主義從外交一路延伸到國內政策。他有辦法從右派到左派、從成長政策轉向分配政策彈性應對。坦白說,安倍晉三鮮有具體成就,但他的勇於嘗試獲得寬容的日本選民肯定,也因而削弱了反對黨的政治實力。
  4. 打開政府的荷包。安倍在任內兩度提高消費稅(2014年與2019年),此舉雖然飽受財政鴿派人士的批評,但其內閣至少成功地讓財務省的財政支出變得更有彈性,不再一味地以財政撙節為首要目標。當然,安倍執政下的財政政策究竟產生多大的經濟效益仍有待商榷,但無庸置疑的是變得更富彈性的財政政策至少得以發揮政治效力,有助於落實他務實的分配政策。

未來的挑戰

無論未來由誰接任日本首相,想要承襲安倍路線尋得長治久安,怕是難上加難。為什麼呢?很簡單,時代變了。

  1. 外交與國安政策面臨更大挑戰。不僅美國大選升高了不確定性,近來中美緊張情勢日益升溫也會使得日本對中、美兩國的外交策略變得更複雜。
  2. 弱勢日圓的政策將更難維持,因為美國與全球經濟復甦前景持續面臨挑戰,且各大央行的貨幣政策趨於一致。

安倍遺留了哪些經濟包袱?安倍晉三享有長治久安的榮耀,不幸的是,其結果卻得由繼任的日本首相(們)承擔。

  1. 必要的經濟改革罕見成效。不可諱言的是,安倍政府並未善用手中的政治資本,解決日本正面臨的人口老化等結構性問題,亦未推動必要的改革以創造永續的經濟福祉。面對政治爭議性濃厚的退休年金基金破產問題以及醫療體系改革,安倍政府一再以拖待變。此外,日本的勞動制度與法規僵化,導致勞工流動率依舊極低。再者,日本政府與民營企業運用資訊科技與數位解決方案能力之低,在此次疫情危機下顯露無遺。故此,面對後疫情時代的世界,日本在資本與勞力重分配的過程中,恐須比其他國家付出更多的努力。
  2. 財政政策將原地打轉。短時間之內,無論安倍的接班人是誰,面對新冠肺炎疫情的挑戰,都會延續現行由日本央行負責為財政刺激政策挹注資金的經濟政策。但長期而言,我們認為未來幾年日本財政政策的左尾與右尾風險都有可能升高。一方面,未來的政治領袖可能得訴諸更激進的貨幣注資型財政寬鬆政策,但此舉恐促使投資人對日本公債的殖利率軌跡失去信心,或至少可能會導致日本的主權債信評等遭到調降。另一方面,由於日本民眾普遍擔心今年日本政府負債占GDP的比例將突破250%,不排除這股憂慮情緒或許會促使日本民眾過早地貿然選出財政鷹派、或至少是沒那麼鴿派的領袖。
  3. 日本央行或將推動貨幣政策正常化。我們要再次重申的是,考量新冠肺炎疫情造成的經濟不確定性,短期內日本的財政或貨幣政策料將不會有任何變動。然而,一旦疫情開始降溫,我們可能會看到日本央行的態度開始轉向—尤其是現任央行總裁黑田東彥在2023年3月期滿卸任(或是提前卸任)之後。日本央行一再強調超低利率的貨幣政策隨時間演進而積累的副作用,最後可能會讓日本經濟付出代價:銀行業的利潤率可能受到擠壓,導致其金融中介功能弱化,且保險公司與退休基金的報酬率可能降低,進而對消費者信心造成負面影響。

中長期而言,我們認為這些挑戰將進一步危及日本的政局穩定性並引發政策不確定性,如此一來,將導致金融市場的波動升高,且或許會損及日本風險性資產的表現。日本債券市場的波動性也可能升高。財政緊縮可能促使債券殖利率進一步下降,但下列情況也可能導致殖利率上揚:萬一「債務貨幣化」出現極端局面,最終將導致投資人喪失信心,或主權評等遭到調降,或是日本央行開始推動貨幣政策正常化。


1「日本公司(Japan Inc.)」描述從1970年代與1980年代直到1990年代為止,日本轉型為資本主義企業文化的過程。此種文化也被認為是在政府與央行的鼓勵之下發展出的一種集中化經濟體系。
作者

Tomoya Masanao

亞太區投資組合管理共同主管

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