負利率：一體兩面

為什麼負的名目利率會令人苦惱不已？經濟理論偏好觀察實質利率，而在大多數已開發國家，實質利率已呈現負值好一段時間。理論上，調降名目政策利率至負數範圍，跟降息但還是處在正利率的環境下，其帶來的經濟刺激效果應該大致相同：就是要讓民眾與企業少存點錢，鼓勵多消費，多投資。實質利率下降亦會對貨幣帶來貶值壓力，會提升國家的外部競爭力、支撐資產價格、為民間機構增加財富。

然而，就實務面而言，負利率環境有三大缺點：

1. 不利於銀行體系。當政策利率轉趨負向，將使得銀行的資產報酬下降，但銀行業因為在存款上的高度競爭、法規挑戰、政治阻力及可能的存款流失等因素，常迫使銀行將存款利率維持在零以上。一旦獲利下降，銀行不是減少對企業與民眾放款，就是收取更高的放款利率。倘若銀行的股價受到拖累，就會加深惡性循環。¹
2. 其餘的金融產業也會面臨重大挑戰，其中包括退休基金與保險公司，通常提供客戶名目報酬率及對未來的最低保證收益，但是在負利率的環境下，因為無法賺取足夠收益，當然也就難以兌現承諾。
3. 負的名目利率可能會使得儲蓄不減反增。經濟學家把此一現象稱為「金錢幻覺(money illusion)」。理論上，民眾應該在乎的是經通膨調整後的實質利率，而不是名目利率–前提是每一個人都是理性的。在「正」利率的環境下，降息雖然也會造成「金錢幻覺」的現象，但是在負利率的環境下，「金錢幻覺」的情況會更加顯著。

目前的發現是什麼？

我們針對五個地方研究負利率造成的影響，從中歸納出負利率對於金融市場、銀行存款、放款利率、放款量、以及經濟成長與通膨等總經指標的影響。這五個地方分別是丹麥(政策利率在2012年7月首度跌破零利率)、歐元區(2014年6月)、瑞士(2014年12月)、瑞典(2015年2月)、以及日本(2016年1月)。我們的研究結果如下：

• 到目前為止，負利率政策成功地鬆綁金融市場環境。負利率政策(圖1)引導短期與長期市場利率下降，兩年期與十年期公債殖利率的平均降幅與政策利率相當(圖2)。儘管如此，這政策對於各國的貨幣影響好壞不一：歐元與瑞典克朗貶值，但是日圓與瑞士法郎則升值(圖3)。此外，負利率政策也對風險性資產帶來正面的影響，讓這五個地方的股市均普遍走揚，但是主要是丹麥股市上漲較多。然而，在負利率的環境下，銀行類股表現受創，金融環境能否持續改善也面臨挑戰。
• 對銀行的放款似乎帶來正面的影響。整體而言，銀行調降家庭與企業存款利率的幅度小於政策利率的降息幅度，但是放款利率的降幅幾乎與政策利率相當。大致上，金融機構，特別是歐元區，其放款活動已開始加速成長(圖4)，儘管是從比較低迷的情況開始。
• 對總體經濟似乎是正面影響，但程度不大。負利率政策向來被視為與經濟加速成長有關連(圖5)，但是在各地方的效果卻差別很大。另一方面，負利率政策遲遲無法推升通膨(圖6)與通膨預期水準。對此，我們留意到，歐洲央行(ECB)分析，對比近期採取的其他寬鬆措施，負利率政策對於經濟成長與通膨的助益最低。

然而，針對分析，有些需要留意的地方。首先，分析結果無法呈現因果關係，意即我們無法確定在利率上升的環境下，這些相關變數會有多大變化，以及變化的幅度有多少可以歸因於央行推出的其他措施，包括量化寬鬆政策(QE)及前瞻指引。此外，部分證據顯示負利率政策對投資人信心是有負面影響的，就像銀行類股價格下跌還有通膨預期持續偏低。

負利率：問題正在醞釀

隨著金融市場與銀行放款活動轉趨寬鬆，加上總經環境略微改善，這是否代表負利率政策已經掃除了所有陰霾？

我們不這麼認為。問題正在檯面下醞釀，尤其是銀行產業：銀行放款利率下降的速度高於存款利率，讓銀行獲利面臨壓力。有鑑於此，儘管稱不上是普遍情況，但是在部分採取負利率政策的國家，某些銀行開始對部分的存款帳戶採負利率計息(舉例來說，部分的德國合作銀行開始對超過10萬歐元的存款收取負利率計息)。

歐洲的銀行獲利受到壓縮，意味對資產報酬率(ROA)的貢獻度隨之萎縮。整體而言，歐元區銀行的ROA目前有所支撐，主要因為資本增值與信用體質改善–這些亦受惠於負利率與其他非典型的貨幣政策措施。儘管如此，銀行的獲利能力並無穩定的支柱做靠山，因此面對利潤下降造成的結構性獲利萎縮趨勢，也只能暫時撐住。以日本為例，日本銀行的獲利能力呈現結構性萎縮趨勢，經常被視為投資評價低迷的主因。獲利能力與股價雙雙走下坡，長期下來可能會危害金融穩定性，特別是在歐洲經濟成長如果再度顯著趨緩的情況下。

銀行並非唯一飽受負利率之苦的金融機構。保險公司與退休基金通常承諾客戶支付名目報酬率及最低收益，但是在目前的利率環境下，很難應付。更糟糕的是，這些金融機構可能未對所有的負債部位進行避險，因此無法吸收利率變動造成的影響，進而危及未來清償負債的能力。長期低利環境可能會使得這些產業面臨動盪，最後甚至可能得對企業退休金計畫及保險公司注資紓困。

最後，儘管支持「金錢幻覺」的證據還不夠充分，但是已有部分跡象顯示某些國家在採取負利率政策後，尤其是瑞典與丹麥(圖7)，家庭儲蓄率反而開始攀升。

負利率政策的前景

負利率政策已經造成意料之外的結果。儘管分層式利率機制²有助於緩解部分銀行的壓力，但是從歐洲的經驗可知，這些政策工具有其限制與副作用，且可能會削弱實際的政策效果。

故此，我們認為未來負利率政策進一步發揮的空間有限，且繼續推行下去可能會傷及市場與總經前景。展望未來，歐洲央行或許會再稍微降息一些，目前市場平均預期的降息幅度為5個基本點，接近我們預估的降息極限。值得注意的是，瑞典央行似乎準備在12月份將政策利率拉出負利率的泥沼，因為經濟成長率雖然持續放緩，但是負利率可能造成的後果同樣令人擔憂。

美國與英國採取負利率政策的機率不大，因為決策官員質疑其效果，還有來自政治層面的阻力。倘若有一天英美兩國將政策利率降至零之後，卻仍須進一步鬆綁貨幣政策，屆時兩國央行可能會以量化寬鬆政策與其他政策為主要工具，而不會以負利率政策為首選。日本央行可能會進一步調降政策利率，但是降幅將微乎其微。有鑑於日本的銀行產業極度仰賴民間存款作為資金來源，因此負利率政策將壓縮其利潤空間(批發性融資佔日本銀行業資金來源的比重不到10%，但是在瑞典的比例約為60%，義大利與西班牙分別有40%)。

最後，以全球的角度而言，繼續延長負利率政策可能會激起各國相互指控為貨幣操縱，在持續的貿易緊張局勢下，不是一個受歡迎的舉動。

投資啟示

儘管負利率政策的效果可能已經到了極限，但是我們預期全球利率將維持在眼前的水準，因為全球仍無法擺脫對刺激政策的依賴，且在沒有積極財政政策的配合下，仍須靠效果有限的貨幣政策維持陡峭的殖利率曲線。整體而言，相對於日本與歐洲，我們青睞美國的存續期，因為美國利率還有下降的空間。

持續低利或是負利率環境，加上央行擴張資產負債表，應可再支撐風險性資產一段時間，因為投資人被迫「追求收益」–即便此舉可能會造成中、長期的負面影響。儘管如此，風險性資產的評價已經膨脹，意味著慎選投資標的很重要，因此，我們採取審慎的投資態度(請參閱9月份週期市場展望報告，疲弱的空窗期)。

更重要的是，低利率或是負利率政策將持續壓迫銀行的獲利表現。儘管銀行類股的評價可能因此受到影響，但是暫時不會對銀行債券的評價造成顯著影響，因為銀行產業的資本結構普遍變得更加健全，且2007年至2008年金融危機爆發後，銀行產業的監管法規更加嚴格。在我們的投資組合中，我們持續青睞銀行債券。

在貨幣方面，我們持續對日圓抱持正向觀點，部分原因在於日本銀行仰賴一般民眾的存款作為資金來源，因此要再進一步的調降政策利率是額外挑戰的。

PIMCO將於下一次週期展望論壇結束後，在1月份發布2020年投資展望報告，敬請期待。

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