專家觀點

負利率:負面觀點

有鑑於負利率政策對於銀行、保險公司、退休基金造成的衝擊,以及對消費可能造成的負面影響,我們認為負利率政策對於經濟與市場的弊大於利。

負利率:一體兩面

為什麼負的名目利率會令人苦惱不已?經濟理論偏好觀察實質利率,而在大多數已開發國家,實質利率已呈現負值好一段時間。理論上,調降名目政策利率至負數範圍,跟降息但還是處在正利率的環境下,其帶來的經濟刺激效果應該大致相同:就是要讓民眾與企業少存點錢,鼓勵多消費,多投資。實質利率下降亦會對貨幣帶來貶值壓力,會提升國家的外部競爭力、支撐資產價格、為民間機構增加財富。

然而,就實務面而言,負利率環境有三大缺點:

  1. 不利於銀行體系。當政策利率轉趨負向,將使得銀行的資產報酬下降,但銀行業因為在存款上的高度競爭、法規挑戰、政治阻力及可能的存款流失等因素,常迫使銀行將存款利率維持在零以上。一旦獲利下降,銀行不是減少對企業與民眾放款,就是收取更高的放款利率。倘若銀行的股價受到拖累,就會加深惡性循環。¹
  2. 其餘的金融產業也會面臨重大挑戰,其中包括退休基金與保險公司,通常提供客戶名目報酬率及對未來的最低保證收益,但是在負利率的環境下,因為無法賺取足夠收益,當然也就難以兌現承諾。
  3. 負的名目利率可能會使得儲蓄不減反增。經濟學家把此一現象稱為「金錢幻覺(money illusion)」。理論上,民眾應該在乎的是經通膨調整後的實質利率,而不是名目利率–前提是每一個人都是理性的。在「正」利率的環境下,降息雖然也會造成「金錢幻覺」的現象,但是在負利率的環境下,「金錢幻覺」的情況會更加顯著。

目前的發現是什麼?

我們針對五個地方研究負利率造成的影響,從中歸納出負利率對於金融市場、銀行存款、放款利率、放款量、以及經濟成長與通膨等總經指標的影響。這五個地方分別是丹麥(政策利率在2012年7月首度跌破零利率)、歐元區(2014年6月)、瑞士(2014年12月)、瑞典(2015年2月)、以及日本(2016年1月)。我們的研究結果如下:

  • 到目前為止,負利率政策成功地鬆綁金融市場環境。負利率政策(圖1)引導短期與長期市場利率下降,兩年期與十年期公債殖利率的平均降幅與政策利率相當(圖2)。儘管如此,這政策對於各國的貨幣影響好壞不一:歐元與瑞典克朗貶值,但是日圓與瑞士法郎則升值(圖3)。此外,負利率政策也對風險性資產帶來正面的影響,讓這五個地方的股市均普遍走揚,但是主要是丹麥股市上漲較多。然而,在負利率的環境下,銀行類股表現受創,金融環境能否持續改善也面臨挑戰。
  • 對銀行的放款似乎帶來正面的影響。整體而言,銀行調降家庭與企業存款利率的幅度小於政策利率的降息幅度,但是放款利率的降幅幾乎與政策利率相當。大致上,金融機構,特別是歐元區,其放款活動已開始加速成長(圖4),儘管是從比較低迷的情況開始。
  • 對總體經濟似乎是正面影響,但程度不大。負利率政策向來被視為與經濟加速成長有關連(圖5),但是在各地方的效果卻差別很大。另一方面,負利率政策遲遲無法推升通膨(圖6)與通膨預期水準。對此,我們留意到,歐洲央行(ECB)分析,對比近期採取的其他寬鬆措施,負利率政策對於經濟成長與通膨的助益最低。

圖1:政策利率,% 圖2:10年期主權債殖利率,%  圖3:名目有效匯率(NEER)指數

圖4:對非金融企業與家庭放款年增率(%)

圖5:實質GDP年增率(%)

圖6:核心通膨年增率(%)

然而,針對分析,有些需要留意的地方。首先,分析結果無法呈現因果關係,意即我們無法確定在利率上升的環境下,這些相關變數會有多大變化,以及變化的幅度有多少可以歸因於央行推出的其他措施,包括量化寬鬆政策(QE)及前瞻指引。此外,部分證據顯示負利率政策對投資人信心是有負面影響的,就像銀行類股價格下跌還有通膨預期持續偏低

負利率:問題正在醞釀

隨著金融市場與銀行放款活動轉趨寬鬆,加上總經環境略微改善,這是否代表負利率政策已經掃除了所有陰霾?

我們不這麼認為。問題正在檯面下醞釀,尤其是銀行產業:銀行放款利率下降的速度高於存款利率,讓銀行獲利面臨壓力。有鑑於此,儘管稱不上是普遍情況,但是在部分採取負利率政策的國家,某些銀行開始對部分的存款帳戶採負利率計息(舉例來說,部分的德國合作銀行開始對超過10萬歐元的存款收取負利率計息)。

歐洲的銀行獲利受到壓縮,意味對資產報酬率(ROA)的貢獻度隨之萎縮。整體而言,歐元區銀行的ROA目前有所支撐,主要因為資本增值與信用體質改善–這些亦受惠於負利率與其他非典型的貨幣政策措施。儘管如此,銀行的獲利能力並無穩定的支柱做靠山,因此面對利潤下降造成的結構性獲利萎縮趨勢,也只能暫時撐住。以日本為例,日本銀行的獲利能力呈現結構性萎縮趨勢,經常被視為投資評價低迷的主因。獲利能力與股價雙雙走下坡,長期下來可能會危害金融穩定性,特別是在歐洲經濟成長如果再度顯著趨緩的情況下。

銀行並非唯一飽受負利率之苦的金融機構。保險公司與退休基金通常承諾客戶支付名目報酬率及最低收益,但是在目前的利率環境下,很難應付。更糟糕的是,這些金融機構可能未對所有的負債部位進行避險,因此無法吸收利率變動造成的影響,進而危及未來清償負債的能力。長期低利環境可能會使得這些產業面臨動盪,最後甚至可能得對企業退休金計畫及保險公司注資紓困。

最後,儘管支持「金錢幻覺」的證據還不夠充分,但是已有部分跡象顯示某些國家在採取負利率政策後,尤其是瑞典與丹麥(圖7),家庭儲蓄率反而開始攀升。

圖7:家庭儲蓄率相對於可支配所得之比例,% 

負利率政策的前景

負利率政策已經造成意料之外的結果。儘管分層式利率機制²有助於緩解部分銀行的壓力,但是從歐洲的經驗可知,這些政策工具有其限制與副作用,且可能會削弱實際的政策效果。

故此,我們認為未來負利率政策進一步發揮的空間有限,且繼續推行下去可能會傷及市場與總經前景。展望未來,歐洲央行或許會再稍微降息一些,目前市場平均預期的降息幅度為5個基本點,接近我們預估的降息極限。值得注意的是,瑞典央行似乎準備在12月份將政策利率拉出負利率的泥沼,因為經濟成長率雖然持續放緩,但是負利率可能造成的後果同樣令人擔憂。

美國與英國採取負利率政策的機率不大,因為決策官員質疑其效果,還有來自政治層面的阻力。倘若有一天英美兩國將政策利率降至零之後,卻仍須進一步鬆綁貨幣政策,屆時兩國央行可能會以量化寬鬆政策與其他政策為主要工具,而不會以負利率政策為首選。日本央行可能會進一步調降政策利率,但是降幅將微乎其微。有鑑於日本的銀行產業極度仰賴民間存款作為資金來源,因此負利率政策將壓縮其利潤空間(批發性融資佔日本銀行業資金來源的比重不到10%,但是在瑞典的比例約為60%,義大利與西班牙分別有40%)。

最後,以全球的角度而言,繼續延長負利率政策可能會激起各國相互指控為貨幣操縱,在持續的貿易緊張局勢下,不是一個受歡迎的舉動。

投資啟示

儘管負利率政策的效果可能已經到了極限,但是我們預期全球利率將維持在眼前的水準,因為全球仍無法擺脫對刺激政策的依賴,且在沒有積極財政政策的配合下,仍須靠效果有限的貨幣政策維持陡峭的殖利率曲線。整體而言,相對於日本與歐洲,我們青睞美國的存續期,因為美國利率還有下降的空間。

持續低利或是負利率環境,加上央行擴張資產負債表,應可再支撐風險性資產一段時間,因為投資人被迫「追求收益」–即便此舉可能會造成中、長期的負面影響。儘管如此,風險性資產的評價已經膨脹,意味著慎選投資標的很重要,因此,我們採取審慎的投資態度(請參閱9月份週期市場展望報告,疲弱的空窗期)。

更重要的是,低利率或是負利率政策將持續壓迫銀行的獲利表現。儘管銀行類股的評價可能因此受到影響,但是暫時不會對銀行債券的評價造成顯著影響,因為銀行產業的資本結構普遍變得更加健全,且2007年至2008年金融危機爆發後,銀行產業的監管法規更加嚴格。在我們的投資組合中,我們持續青睞銀行債券。

在貨幣方面,我們持續對日圓抱持正向觀點,部分原因在於日本銀行仰賴一般民眾的存款作為資金來源,因此要再進一步的調降政策利率是額外挑戰的。

PIMCO將於下一次週期展望論壇結束後,在1月份發布2020年投資展望報告,敬請期待。

閱讀最新的經濟與市場評論,請點此


1更多詳細資訊請參閱「利率反轉」("The Reversal Interest Rate")一文,該文章探討目前的政策利率已達到極限,若進一步調降政策利率將引發經萎縮。
2分層利率機制意指在負利率政策的環境下,央行減少適用負利率銀行的超額流動性。
作者

Nicola Mai

投資組合經理人暨主權債券信用分析師

Peder Beck-Friis

全球總經投資組合經理人

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