2009年問世的加密貨幣，發展至今已形成一股全球風潮，成為散戶投資人與法人的熱議話題。PIMCO投資流程歷經時間考驗，以此基礎剖析加密貨幣，其中包括分析當前趨勢、調查內部員工的看法，以及主動尋求信奉者和質疑者的意見。本文針對幾個關鍵問題提出見解。

問1：加密貨幣是貨幣、是資產類別，還是一種截然不同的東西？

答：加密貨幣是一種數位資產，利用加密技術以去中心化的方式驗證交易，亦即交易將在全球電腦網路進行記錄和儲存，而非通過單一中央機構處理。加密貨幣不受央行約束，沒有實體形式，而且可在交易所進行交易，有期貨和衍生性工具市場。

有別於傳統貨幣，加密貨幣的價值部分源自對網路安全的信任，這個網路並不仰賴單一的中央交易對手。加密貨幣目前作為商品和服務交易媒介的功能仍舊有限，但正在逐步發展。礙於波動性高，加密貨幣作為記帳單位的用途往往受限；其交易成本亦相對較高，因此除了需要有區塊鏈技術之外，還需要有第二層（Layer 2）解決方案，即獨立的擴容技術。

加密貨幣不具傳統投資資產的特徵，例如股票的股權和股息收益、債券的票息支付和本金，或大宗商品的實用性。然而，加密貨幣正快速催生出集中化和去中心化數位金融的生態系統，包括以借貸、質押（staking）或為交易所提供流動性為主的收益型策略。支持者認為，隨著機構投資人的參與度提高，加密貨幣可能顛覆現有金融產業的組成要素，並帶來全新的純數位化和去中心化資產。

問2：如果想投資加密貨幣，應該考量哪些重點？

答：正如任何投資一樣，必須評估加密貨幣在投資組合中的潛在作用，例如分散配置或提高報酬；加密貨幣又有哪些風險，例如波動性、流動性、法規等。

某些加密貨幣是為稀缺性而設計的資產，其報酬最初來自強勁的散戶投資人需求，但未來價格走勢取決於傳統機構投資人的參與度，其需求和風險承受度可能不同。我們認為，加密貨幣如果要維持高報酬，必須要達到普及化，尤其是要有創投、避險基金和高資產投資人的參與。

此外，加密貨幣的價格波動劇烈，因為這是一種新興技術，普及度迅速增加的同時，市場對其評價的參考依據並無共識，因此在價格發現（price discovery）過程中充滿不確定性。另一個造成價格波動的因素是，高槓桿投資人參與市場，他們往往在發生尾部事件時迅速變現，進而可能加深價格跌勢。

現貨市場的流動性仍舊偏低。從交易的時間戳記（timestamp）可知，多數在外流通的加密貨幣屬於「買入持有」（即近期沒有交易活動），這種情況往往會造成流動性有限，並反映許多投資人將加密貨幣視為一種具波動性的價值儲存工具，而非一種交易媒介或短期投機工具。

加密貨幣的法規亦是一大變數，提高監管透明度可能是風險、也可能是機會，決定了加密貨幣的普及度。同樣的道理，某些加密貨幣工作量證明（proof of work protocol ）協議所產生的環境足跡，可能導致ESG（環境、社會與公司治理）投資人有所顧慮；再生能源使用量的透明度必須提高。

問3：如何評估加密貨幣的價值？

答：為了評估加密貨幣的基本價值，投資圈目前已提出幾個評價模型，得出的評價各有不同，突顯出投資人在評估加密貨幣評價時所面臨的挑戰：

• 在「價值儲存」或「避風港資產」模型中，投資人視加密貨幣（尤其是比特幣）為一種儲存財富的工具，可以針對法定貨幣貶值的可能性避險。有鑑於此，投資人可能選擇以加密貨幣代替黃金，因為黃金在傳統投資組合中也有類似作用。加密貨幣的評價高低，依替代的金額而定。
• 梅特卡夫定律（Metcalfe’s law）模型把加密貨幣看成是一種電信技術，亦即價值來自於網絡規模，因此評價取決於目前和未來的用戶人數。
• 庫存流量比模型以大宗商品評價為基礎，估計當前庫存和預期新增產量，進而評估未來的稀缺性。由於比特幣有既定的程式化供應時間表，因此未來供應量是已知數據，而當前庫存需要根據已遺失和無法復原的比特幣數量進行調整。
• 另一個模型則主張加密貨幣的價格應反映其生產邊際成本。某些加密貨幣的成本包括建立網路安全與採挖新礦所需算力的電力成本（hash power，也稱哈希率，加密貨幣網絡處理能力之度量單位）。

加密貨幣對全球金融市場來說相對新穎，其長期價值可能與每日價格波動相差甚遠。回顧其歷史，市場對其觀點迭有更動，曾經把它當成收藏品，如今則認為它是高波動的價值儲存工具。因此，我們建議投資人謹慎看待任何一種觀點和相關評價模型，切勿忽略目前的市場觀點亦可能徹底轉變。

問4：相對於其他投資市場，加密貨幣市場的發展情況如何？

答：有別於傳統資產，加密貨幣需通過虛擬錢包自行保管。機構投資人通常依賴託管錢包（custodial wallet），由第三方金融機構代管加密貨幣資產。

隨著加密貨幣市場成長，金融化程度日益提高。然而相對於其他金融資產，加密貨幣的衍生性商品市場仍處於起步階段，現貨市場的流動性依然是一大考慮因素。由於大部分交易所仍採取自行報告機制，因此難以獲得實際流動性資料。此外，加密貨幣的所有權結構高度集中，部分原因在於，網路實體將較大數量的散戶投資人集中在同一處。

儘管流動性不足對短線投資人構成風險，但市場結構正在成形，也等於蘊藏投資機會，流動性提供者得以受惠於市場錯置，而無需過度承擔加密貨幣市場風險。

問5：PIMCO認為數位資產在整體資產配置的作用？

答：我們認為，加密貨幣存在波動性偏高與流動性不足的特性，且操作風險和金融風險高，目前並不適合準備退休或以中短期為目標的投資人。如果投資人的風險承受能力非常高，且能因應市場劇烈波動，則可考慮小幅配置數位資產。

從資產配置的角度來看，亦有必要檢視投資組合納入數位資產後，是否具有分散配置的優點。加密貨幣的歷史不長，因此不易以多次景氣循環為時間軸，評估其對投資組合所發揮的作用，但部分證據顯示，加密貨幣具分散配置的特性：加密貨幣的價格走勢通常與通膨避險資產（如黃金）或其他風險性資產（如股票）脫鉤，因為加密貨幣的波動性高出許多。然而，發生尾部事件時，加密貨幣與其他風險性資產的連動性增加，削弱分散配置的效果。

問6：PIMCO認為數位資產有哪些投資機會？

答：考量加密貨幣和其他數位資產的發展，我們認為存在三大層次的投資機會：

• 市場結構：新興資產類別的市場存在結構性低效率，投資人可以掌握其中的投資機會，甚至不必大幅承擔加密貨幣的市場風險。
• 金融體系創新：數位資產環境正在迅速發展，倘若顛覆現有的金融體系基礎結構，有助於創造投資機會。
• 高風險：某些數位資產可能適合納入以較高報酬為目標、又能抵禦市場激烈波動與風險的策略。

問7：最大的風險是什麼？

答：我們正在關注各種與數位資產相關的投資風險：

• ESG議題：加密貨幣建立在工作量證明的共識機制之上，採礦需要耗費大量電力，因此在重視ESG的投資人眼中並不環保，恐怕難以提高投資意願。儘管挖礦產業已開始提高透明度，並意識到有必要改採更符合永續理念的能源，但採礦領域仍然是投資人的主要顧慮。
• 法規：各國對加密貨幣的監管和稅務處理差異甚大，甚至同一國家的不同主管機關之間也不相同。監管環境可能急速轉變，往往會導致價格波動。
• 波動性：加密貨幣市場容易受流動性風險和市場摩擦（market friction）加劇所影響。有鑑於波動性極高且流動性有限，數位資產或許並不適合許多類型的投資人。
• 操作風險：投資加密貨幣時，可能會遇到駭客攻擊交易所或個人遺失金鑰的情況，因此需要提高託管安全性，同時採取數位和實體安全措施，並購買失竊保險。雖然加密貨幣以去中心化為理念，但仍受到現有大型交易所、所有權結構集中、數家大型挖礦企業等系統性因素的影響。

PIMCO設有數位資產工作小組，聚焦於研究加密貨幣和金融技術的相關議題。

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