我們在過去幾個月持續指出，景氣擴張已經進入後段，且全球經濟將同步走低。我們也預期，2018年第4季股市動盪的局格，將持續是市場一大態勢。在此環境下，2019年投資配置有轉向債券的跡象，但許多投資人持續追求殖利率，希望在景氣週期後段爭取最後一點報酬。因此，這些投資人可能只看到主要殖利率或配息率，而不了解投資這類債券基金的風險，也不清楚風險是否符合他們在目前市況下的投資預期。

值得注意的是，固定收益基金各有不同。有些債券基金能有效幫助投資人管理相對較高的波動性與市場風險，同時帶來具吸引力的收益，也有些債券基金積極布局與風險性資產連動性較高的領域，例如股票，其在市場波動上升之際的防禦性質可能就不如投資人預期。此外，有些債券基金在結構性上有其信用類別偏好，有些債券基金則在各債券類別間靈活布局。

在當前波動較大的環境裡，各資產類別的報酬率可將走低，故投資人比過去更需要分析固定收益配置的風險。

向歷史取經：並非所有固定收益基金在金融風暴中都表現優異。

受到近期偏誤 (recency bias) 的影響，投資人經常會依循不久前曾經奏效的策略，採取類似做法，包括布局風險相對較高的標的，因為這些標的受惠於經濟回溫，加上市場波動處於歷史低檔，於近幾年大致有優異表現。但景氣週期已來到後段，我們建議投資人應考量這種策略伴隨而來的風險。

固定收益此資產類別並非都相同，而是各有不同的屬性，主權債 (如美國公債) 的風險相對較低，反觀高收益債雖然提供較高的殖利率，但信用風險亦高出許多。不難想見，不同的固定收益類別可能會有截然不同的表現，端看景氣週期走到哪一個階段。

2006-2008年經濟同樣走到後段，正是一個值得注意的例子。投資人當時如果為了追求較高殖利率，而布局風險較高的債券種類，相信在金融風暴時會對固定收益投資組合的表現感到意外。舉例而言，基金若高度曝險於低信用評級的債券，則報酬率為負值，未能達到投資人對固定收益配置具穩定投資組合效果的預期 (見圖1) 。有些投資的曝險程度高於預期，導致投資組合最終可能出現永久性虧損。同理，投資人如果在2015年能源危機時積極配置高收益債券，投資組合亦可能出現負報酬。

當前市場持續波動，同樣適用這個道理

2018年第4季突顯出一個重點：市場波動加劇時，並非所有固定收益基金都有同樣表現。如圖2所示，倘若基金因結構性因素而偏向布局較低信用評級債券，或風險較高的資產，則表現相對較差，反觀多元配置不同固定收益類別的較保守基金，包括全球債券與較高信用評級債券，則表現相對較佳。

隨著景氣週期走到後段，市場紛紛出現此階段常見的投資趨勢，也就是投資人追求殖利率最高的投資組合，或是最高的配息率。然而，市場歷經異常平靜的階段後，如今波動程度加劇，投資人應考量投資組合中的固有風險。市場環境過去幾年呈現低波動態勢，投資人已經習以為常，但正如近期的分析報告所言，市場波動雖然在2018年底加劇，但其實符合歷史平均，2017年的波動率創下1929年以來的次低紀錄，不應視為「常態」（見圖3）。

慎選經理人與基金是風險管理的關鍵

我們建議投資人仔細檢視自己的固定收益基金與基金經理人，判斷是否存在投資風格偏好，又是否適合當前市況。如前所述，有些資產經理人受結構性影響，偏向布局較低信用評級債券或風險較高的資產，而有些資產經理人的策略較全面、較彈性，橫跨整個週期。

我們認為，投資組合除了核心固定收益配置之外，信用債亦應佔有一席之地，但布局信用債導向的基金時，建議考量以下幾個重點：

• 由上而下觀察：採取紮實的總經分析流程，適當分析市場風險，預估經濟前景。
• 檢視基本面：投入大量資源，適當分析投資標的的基本面，提出由下而上的投資想法。
• 檢視評價面：靈活管理投資組合，確保各項投資承擔實質風險的同時，亦有充足的補償。
• 檢視技術面：深入掌握各類別與各區域市場的實質發債趨勢，以期了解影響投資表現的潛在利多與利空因素。

正如股票投資人會考量成長股、價值股、景氣循環股與抗跌股之間的差異，債券投資人也應該分析自己的固定收益標的，評估是否適合其願意承擔的風險程度。追求較高的殖利率與配息率，最後往往拉高投資風險，這些標的雖然容易進場布局，但在市場波動震盪時，向來不易退場。

在景氣步入擴張期後段的背景下，我們建議投資人在現階段進一步配置核心債券，達到多元布局的同時，亦有機會推升報酬。