PIMCO認為全球固定收益投資人增持中國資產只是時間早晚的問題，因為中國境內債券市場可望納入多個全球主要參考指數並進一步對全球投資人開放。在以下的訪談內容中，施百麗女士(Kimberley Stafford)、正直知哉先生 (Tomoya Masanao)、Robert Mead先生與張冠邦先生 (Stephen Chang)將探討為什麼PIMCO認為中國債券市場對於全球型投資組合的重要性與日俱增，以及我們將如何協助全球投資人掌握中國債市的投資機會。

問題：為什麼投資人越來越重視中國境內債券市場？

施百麗：中國債券市場的市值約為12兆美元，規模僅次於美國與日本，名列全球第三大債券市場且佔全球債市的比重超過10%。儘管中國離岸債市與境內股市早已對全球投資人開放，但中國境內債市的投資管道受限，因此外資的比重僅僅3%到4%。然而，現在情況正在改變。

中國境內債券市場－尤其是中國銀行間債券市場（CIBM）－漸漸地對全球投資人開放。PIMCO認為中國境內債券市場納入新興市場與全球債券參考指數，將吸引更多策略性投資資金的流入。

去年，彭博巴克萊與花旗雙雙將中國納入幾個客製化參考指數與新的子指數，顯示中國境內債市進一步對外開放的成果。儘管如此，投資人最關注的莫過於三大參考指數何時將會把中國納入其中：JPMorgan新興市場政府債券全球多元化指數、花旗世界政府公債指數，以及彭博巴克萊全球綜合債券指數。我們預期未來一到四年內，中國將納入三大指數，屆時光是被動式投資策略便將對中國境內債券市場挹注2,500億到3,000億美元的資金。

PIMCO認為中國不只是全球總經分析的重點，更是長期投資契機的關鍵。有鑑於中國債市可望納入參考指數、市場動能隨之增長，我們持續審慎評估投資風險與潛在影響，致力為新興市場與全球型投資組合擴大投資範疇，為客戶掌握中國債市的投資機會。

問題：全球投資人可透過哪些管道佈局中國債市？

施百麗：中國在2016年開放境外投資人直接投資中國銀行間債券市場（CIBM Direct），接著債券通在2017年正式上路。境外投資人可透過這兩種管道買入中國境內債券，且不受額度與外匯限制。PIMCO持續評估這兩種投資管道的投資效率與風險（見下表），並預期債券通將進一步進行細部調整。

PIMCO身為全球資產管理業者，率先於2014年藉由合格境外機構投資人計畫開始佈局中國境內債券市場，並於2017年開始直接投資銀行間債券市場。根據我們的經驗，對於全球大多數的境外投資人而言，設立當地帳戶並指定境內債券結算代理機構的流程可能會相當繁瑣。因此，PIMCO主動與客戶及保管銀行合作，在中國債市納入參考指數之前，盡可能提早做好準備。

問題：PIMCO如何看待中國的總體經濟環境？

Robert Mead：現在，中國擁有數十年來最為強勢的領導階層，為中國開啟龐大的正向發展潛力。整體而言，強勢的領導階層可能會由上而下、更果決地進一步重啟結構性改革。中國政府制訂一致的總經政策，加強對金融體系的管制，並協助重振國營企業。過去五年，中國經濟快速地邁向消費與服務業導向的發展模式，未來轉型的腳步可能會更加快速。儘管面對來自美國的挑戰，中國在工業、服務業、與家庭消費產業集中投入研發資源，並大規模推動科技應用以提升生產力。倘若中國能夠大舉提升生產力並喚醒企業的動物本能，中國實質GDP成長率將上看6.5%至7%。

一如今年柳暗花明的朝鮮半島局勢，中美雙方最終應可針對貿易與地緣政治爭議達成大和解。對比進入選戰模式、只看短期利益的川普政府，中國領導階層眼光看得更加長遠，因此將願意做出技術性的妥協。

在此樂觀的情境下，境外投資組合資金湧入與各國央行增持人民幣外匯儲備，將支持人民幣的表現並推升人民幣作為國際儲備貨幣的角色。

問題：投資人應注意哪些主要風險？

Mead：儘管我們對中國抱持樂觀的看法，但是未來幾年中國仍將面臨多個風險。

首先，中國債臺高築。中國國家主席習近平將「控制債務風險」列為今年首要施政重點。2008年全球金融危機爆發以來，中國的非金融機構負債佔GDP之比重自120%攀升至250%。企業負債佔GDP的比重上升至130%，地方政府的直接負債與或有負債佔GDP的比重亦超過50%。影子銀行背負的龐大負債，更進一步加深中國的系統性風險。儘管如此，中國任用值得信賴的技術官僚－例如劉鶴擔任國務院副總理、易綱接任中國人民銀行行長，對此我們樂觀其成。然而，結構不透明、遊走法律模糊地帶的地方政府融資平台 (local government financing vehicle，LGFV)是否真如外界想像地毫無違約風險？未來中國景氣循環再次趨緩時，企業違約事件是否會隨之攀升？這些都是值得關注的疑慮。

不動產市場下跌則是另一項主要風險。2017年，中國家庭負債佔GDP的比重為53%。儘管負債比例不算高，但是負債比例與不動產價格同步上揚，確實突顯部分警訊。過去十年，中國家庭負債自8,300億美元成長至6.3兆美元，增長幅度高達700%，令家庭負債相對於都會區可支配所得的比例自0.6倍攀升至1.4倍，且同時期主要城市的房價上漲300%。倘若家庭負債以相同的速度長期成長下去，不動產價格與家庭負債可能會膨脹至驚人的地步。儘管如此，目前中國的房屋庫存量偏低，且房市緊縮政策仍有龐大的鬆綁空間。

第三項風險則是中美對立的情勢升溫。2018年，中美爆發貿易衝突無異是對資本市場的一記當頭棒喝。無論是經濟發展模式或地緣政治利益，中國與美國皆呈現競爭關係，兩國的政治思想與體系亦有著天壤之別。過去20年，中美之間日益深化的依存度未來可能將成為過去式，但是目前雙方還在摸索新的、穩定的平衡點，且考量到川普總統捉摸不定的政策，未來中美兩國的策略算計仍潛藏龐大的誤算風險。

問題：相較於已開發國家，PIMCO如何看待中國境內債券市場的資產評價？

正直知哉：中性的政策利率－意即能夠讓經濟成長維持在長期趨勢、通膨處於目標水準的利率－常作為全球債券評價的計算基礎。2014年，PIMCO提出「新中性」的概念，以此作為評估長期利率走勢的架構。根據「新中性」的概念，我們認為後金融危機時期的中性政策利率將明顯低於歷史水準。以美國為例，我們預估實質中性利率介於0%至1%，債券的名目殖利率相當於2%至3%。

我們持續預期低水準的均衡利率將抑制全球固定收益市場的走勢。我們認為全球固定收益市場將維持區間整理的格局，未來殖利率曲線大致將維持均衡的上檔與下檔風險。

「新中性」的概念或許亦可應用在中國身上，作為基本面分析的依據。儘管如此，我們認為「中性利率」的概念雖然適用於美國與其他已開發國家，但不見得適用於中國。大致上，要以「中性利率」作為債券評價依據的前提，在於央行必須獨立運作、採取典型的貨幣政策，並以政策利率作為主要的控制變數。然而，有鑑於中國人民銀行的體制與政策取向、中國採取金融壓迫的經濟模式，以及未來將長時間漸漸走出金融壓迫的經濟模式，因此「中性利率」可能不適用於評價中國債券。

故此，投資人必須為中國債市建立一套不同的評價模式，同時運用定量與定性的角度分析中國政策。

問題：何處才能發掘最具吸引力的投資機會？

張冠邦：中國新一代的領導階層持續推動一致的改革政策。對全球投資人而言，最值得注意的莫過於中國境內債券市場加速融入全球金融體系。

一直以來，無論在人民幣計價的境內債市或美元計價的離岸債市，中國信用市場的發債活動均相當熱絡，令投資範疇持續擴張，涵蓋新的產業、初次發債機構，以及各種資本層級之信用投資工具。我們預期未來幾年中國境內與離岸信用市場仍將維持強勁的發債活動。

我們持續看好中國的消費、科技、與服務業等新經濟產業，並計畫在未來幾年投注更多的時間在中國當地發掘信用投資機會。

儘管如此，有鑑於各個產業面對不同的產業環境與政策，我們預期各個產業的信用資產表現也將大不相同。此外，中國金融體系去槓桿化的同時，中國政府亦將維持整體經濟的穩定性，因此流動性可能會高低起伏。未來，企業基本面惡化與債務違約的情形可能會增加，且中國政府可能會漸進地收回對於地方政府融資平台與國營企業的暗示性擔保。有鑑於此，審慎篩選投資標的極為重要。

投資人必須結合中國總經分析與深度的由下而上信用研究。故此，我們持續擴充亞太地區投資團隊，在規模不斷茁壯的亞太市場投入更多資源，為全球客戶發掘更高的投資價值。

如欲了解哪些長期趨勢將影響全球經濟以及中國所扮演的全球成長角色，請參閱〈中國的平衡任務：逐步去槓桿並保持穩定成長〉。

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