時序來到2021年初，風險性資產的表現創下歷史新高，市場流動性充沛，對比2020年3月時疫情掀起恐慌、金融市場緊縮的情況，當時彷彿已成遙遠的記憶。但對美國金融穩定監督委員會 (Financial Stability Oversight Council) 等關心金融穩定的相關人士而言，去年3月為何會發生流動性急凍仍舊是關注焦點，而重中之重又在於能從那次經驗記取何種教訓。

身為市場大型主動式管理機構的PIMCO，肩負為個人與機構客戶管理資產的重任，深切關注金融市場的穩定性與健全運作。跟其他市場參與者一樣，我們認為去年3月的市場動盪是一大投資考驗，並認為，在美國決策制定者持續進行事後檢討的同時，我們可以從中獲得某些重要心得，了解哪些措施奏效，哪些措施又應該調整。

固定收益市場在2020年3月發生了什麼事？

固定收益市場在2020年3月的重挫，是一場連串事件交互作用下的極致風暴，核心原因在於經濟活動空前萎縮，繼而疫情與經濟前景充斥變數，導致市場瀰漫企業償債能力(包括實際與臆測的償債能力)疑雲，評價隨之下滑。許多高槓桿市場參與者，比如避險基金與不動產投資信託 (REITs)，因為被追繳保證金而不得不賣出證券，且經常被迫不分標的只要能賣就賣，進一步加重價格下跌壓力並損及流動性(詳情請見國際清算銀行2020年4月公告)。資產跌價也導致部分非槓桿資產擁有人必須重新再平衡，迫使資產經理人得無視市場環境進行交易，進而為資產評價帶來更重的下滑壓力。

種種因素最後導致幾乎所有領域都出現流動性緊縮，首先遭殃的是通常流動性最高的美國公債，隨後其他領域亦迅速落難。

有哪些特定原因深化了流動性緊縮？

疫情導致經濟停滯，固然是2020年3月市場重挫的主因，但還有其他因素造成市場流動性進一步惡化：

• 多數交易員幾乎在一夕之間變成在家工作，使得原本操作上已經很複雜的交易，如今執行起來更加困難，可能因此造成銀行更不願意承擔風險。

• 全球金融危機過後，美國推動《陶德法蘭克法案》 (Dodd-Frank Act) ，強化了銀行業者的營運韌性。但同時也讓銀行業者更難以造市和從事附買回交易，因為市場波動加劇的大環境，降低了銀行擴張資產負債表的能力。

• 債券交易市場的架構大致仍由銀行擔任中介機構，表示一旦銀行(交易商)在2020年3月市場動盪之際無法或不願造市時，資產經理人與資產擁有人將變得極難進行交易，即使在流動性最高的市場亦然。

• 市場普遍認為主要貨幣市場基金（尤其是承擔信貸風險的基金）可以在短期內進行清算，而無任何實質性折價。這是2016年貨幣市場基金改革產生的一種出人意料的副作用，這種觀點造成惡性循環，因為隨著投資者要求更多的流動性，這些優質基金的部位就受創更重。

哪些措施奏效？

探討哪些方面有改善空間之前，我們必須明白，金融體系當時雖然面臨極致的風暴挑戰，卻仍大致持穩。以共同基金市場為例，根據美國投資公司協會 (ICI) 的數據，儘管當時市況不佳，但美國債券基金100%都能夠因應贖回需求。

從固定收益的角度來看，幾個關鍵因素值得關注：

• 央行出手干預：全球央行全面且及時地聯手干預，有利於市場恢復運作、重拾信心。無論是直接購債還是由各種緊急借貸便利機制，美國聯準會搭配財政部果斷採取行動，提供必要的流動性，促進金融市場運作無虞。近期聯準會考量流動性與風險承受度已大致恢復，因而減少使用這種緊急借貸機制。我們對此正面看待，因為我們認為這類借貸機制仍以短期應急為宜。

• 共同基金法規，包括近期的流動性改革：流動性與風險管理的效果顯著，亦有助於共同基金在去年3月的資金流量管理。儘管資金流量龐大，但仍在可控制範圍，更重要的是，並未出現系統性連鎖反應。原因之一在於，1940年投資公司法針對共同基金的槓桿使用、資產集中度與交易對手設有嚴格規定。此外，近期的共同基金改革亦有利於整體產業，改革之一包括美國證管會 (SEC) 的流動性規定，要求所有共同基金必須建置流動性風險管理機制與最低流動性投資門檻。最後，主管機關之前曾考慮設立贖回門檻或贖回費用，不過我們認為此舉並無法緩解去年3月市場動盪之際的流動性問題，甚至反而可能導致情況惡化。

• 衍生性金融商品：非槓桿衍生性金融商品交易是主動式經理人管理流動性的一項重要工具，我們認為這類商品的功用在2020年3月時再度獲得彰顯，非槓桿衍生性金融商品讓風險轉移更具效率與效益。市場震盪最激烈之際，某些情況下，特性與傳統債券相近的非槓桿衍生性金融商品的流動性比傳統債券高出好幾倍。過去幾十年，衍生性金融商品市場有幾個特定領域逐漸改採中央結算制，《陶德法蘭克法案》對此改革更具有推波助瀾之效，而這樣的發展亦有助於這段時間的價格發現(price discovery) 功能。

• 定向法規鬆綁：此外，聯準會對銀行業者有限度且針對性地鬆綁法規，藉此擴大銀行的資產負債表能力，進而增加市場流動性，我們認為此舉亦發揮了極大效益。其中最重大的調整是適當鬆綁補充槓桿率 ¹ (supplementary leverage ratio)，允許銀行在計算時將存款準備金與國庫券排除在外。我們認為，這項修正並未犧牲銀行業者的營運穩定性， 反而 在關鍵時期提供市場必要的流動性，甚至強化了聯準會流動性便利機制的效力。

哪些措施有改善空間？

儘管整體金融體系相當有韌性，但某些方面若能改善，我們認為將有助於避免重蹈去年3月流動性急凍的覆轍：

• 擴大聯準會的交易對手範圍，讓交易對手參與聯準會的公債與機構不動產抵押貸款證券 (MBS) 購債計畫： 聯準會的系統仰賴一群初級市場交易商 (目前全為銀行)在聯準會的公債標售會提出要約、提供流動性，以及傳遞貨幣政策。截至目前，諸如PIMCO這樣的資產管理公司，即便旗下公債部位是聯準會購債計畫的主要債券來源，卻無法直接在聯準會的這類操作中進行交易，而必須透過交易商賣給聯準會。這種模式必須支付費用給為其仲介有效低風險交易的交易商。遇到市場波動加劇的時期 (如2020年3月)，買賣價差擴大，交易費用走升，交易商通常得以從中獲取優渥利潤，但對資產管理公司(交易商的客戶)與聯準會而言，成本卻可能相當高昂。若能讓資產管理公司直接參與聯準會的購債操作，我們認為標售價格將更有競爭力，對聯準會也更有利。同時值得注意的是，聯準會的購債行動是重大的市場流動性事件，往往能因而改善市場流動性。有鑑於此，若能提升聯準會購債操作的競爭力，或許亦能改善市場的整體運作，包括降低公債在市場承壓時期的標售折讓幅度。

• 小幅重新調整銀行法規： 《陶德法蘭克法案》改革對銀行體系的好處在2020年3月顯而易見。銀行業者的資產負債表普遍健全，亦擁有高品質資本與充裕流動性，在市場高度動盪的當時幾乎毫髮無損。然而另一方面，礙於相關法規的要求，銀行的資產負債表高度受限，因而無法造市，即使針對風險最低的短期資產亦然。儘管聯準會最終鬆綁了部分法規，擴大銀行的資產負債表能力，卻也是等到市場大幅波動後才介入的。有鑑於此，我們認為決策制定者應該評估《陶德法蘭克法案》的某些現行法規，聚焦於達成更好的平衡，一方面讓市場正常運作，另一方面致力確保銀行的穩定與健全。聯準會在2020年4月暫時調整補充槓桿率，將美國國庫券與存款準備金排除在補充槓桿率的計算之外，此權宜之計預定在2021年第1季底結束。但我們認為，聯準會至少應該無限期保留這項變動。我們認為這項調整並不會影響銀行體系的穩定性與健全度，反而能讓銀行擁有必要彈性，尤其是當市場陷入危機時。

• 增加附買回交易保證金的透明度：由於高槓桿市場參與者被迫拋售，致使市場在2020年3月動盪不已，突顯出加強保證金透明度的重要性，尤其是在公債附買回交易方面。儘管美國金融研究辦公室 (Office of Financial Research) 持續蒐集附買回交易數據，卻未必能取得高頻數據，或洞察高槓桿市場參與者在部分附買回交易市場的融資行為。缺乏透明度，或許導致了決策制定者在去年3月時不易掌握市場所面臨問題的嚴重程度，故而無法及時採取對策。倘若能夠增加即時透明度，主管機關將可更精確地洞悉問題所在，根據更充分的資訊採取行動；這點在危機時期尤其重要。

• 進一步發展多對多交易 (all-to-all trading) ：從去年3月的市場動盪可看出，現有固定收益市場架構存在部分限制，亦即市場參與者大致仍需透過銀行 (交易商) 才能買賣債券。但遇到市場承壓時期，銀行缺乏造市意願，債券交易過程便會連帶受到影響。要減輕此衝擊，可以進一步採取多對多交易平台，讓資產管理公司與資產擁有人除了跟交易商交易(現行做法)之外，也能夠彼此交易。我們認為，這類交易方式能夠催生出更多的流動性來源、減少對少數幾家銀行的依賴、降低交易成本，長期而言，亦能降低市場仰賴聯準會做為最後流動性提供者(liquidity provider of last resort)的程度。決策制定者有能力也有權力協助催生這類平台，召集各方利益關係人，擬定並協議出一條可行路線。

• 重新評估受監管一級貨幣市場基金的流動性要求：為了因應2008–2009年金融危機，美國實施相關規範，以期提高主要貨幣市場基金的韌性。其中一項新規定是，倘若主要貨幣市場基金的單週流動資產降到基金價值的30%以下，則該基金的董事會必須考慮暫停贖回。這項規定固然立意良善，每日通報流動性狀況的確有助於增加透明度，但無意之間卻反倒可能促使投資人一看到基金呈報的流動性開始逼近30%門檻時，便急著申請贖回。再者，交易商在資產負債表持有部位(包括這些基金常常持有的商業本票)的曝險能力有限，這項流動性規定也導致短債市場在去年3月急凍。我們認為，這次經驗突顯出有必要改善主要基金的流動性要求，並暴露出每日通報規定隱含的不良副作用。

結論：定向調整政策，因應市場脆弱性

2020年3月，金融市場雖然面臨一場由多項因素匯集而成的極致風暴，但表現大致持穩。儘管如此，那波市場動盪卻暴露出部分市場領域的脆弱性，並突顯出哪些領域需要重新評估既有法規，或考慮量身制定新法規。我們亦認為，3月的市場動盪突顯出有必要開放更多流動性來源，並拓展債券交易管道。決策制定者若能考慮改革相關法規，讓造市者擁有足以對抗週期風險承擔能力，以及擴大多對多交易平台的規模，應有助於降低各界在未來危機中對央行的依賴程度。

儘管如此，決策制定者未來推動改革時，我們建議應採取針對性做法，即不忽視效果明顯且有利的既有政策，亦應避免制定出可能會在未來市場承壓時加劇流動性問題的新規定。

Sudi Mariappa與Jerome Schneider貢獻本報告的觀點與數據。