旅宿需求再度熱絡，但供需尚未達到平衡點。PIMCO 投資組合經理人和研究人員與安聯不動產（Allianz Real Estate）討論市場現況為何？何處又蘊藏投資機會？

關於PIMCO與安聯不動產：

PIMCO於2020年接管安聯不動產，目前已是全球規模名列前茅、旗下資產類型最為多元的房地產投資管理公司，資產管理規模達2,000億美元，範圍涵蓋公開與私募不動產市場。公司旗下平台投資於核心型、核心型Plus、附加價值型與機會型資產，為全球投資人提供多元的投資方案。^註1

問：飯店投資市場的現況如何？

Walters：飯店投資力道在2021年大幅成長，但各地區強弱不一，反映出復甦腳步不同調。美國帶頭回溫，交易金額年增逾4倍，且較2019年增加15%。^註2 歐洲與亞太地區的交易金額亦有成長，但仍分別比2019年水準低37%與24%。^註3 美國房地產交易數量強勁反彈。歐洲與亞洲的平均資產回報率 (cap rate) 持穩，反觀美國資產回報率相對壓縮，反映其較為穩健的經濟表現。

儘管飯店市場正在復甦，但未來仍面臨挑戰。相較於其他不動產類型，飯店產業收入部分的總回報萎縮。^註4 對飯店業者而言，最大的營運考驗在於：人力吃緊；薪資走升；市場需求起伏不定，導致人員調度存在不確定性。儘管我們預期營業支出增加，但許多飯店業者紛紛採取新的技術與定價策略，因此營運效率有可能提升。回顧全球金融危機時期，飯店市場大打價格戰，導致飯店投資人大幅虧損，但在這波景氣循環中的焦點則放在了維持目標日均房價。事實上，儘管2021年住宿需求遠低於疫前水準，但美國日均房價僅下滑5%。^註5

我們認為，置身目前經濟環境，飯店業者有充裕能力每日重新調整房價，藉此因應通膨風險。儘管美國之外地區的平均每房交易價格 (price per key) 尚未大幅上揚，但極高檔市場 (每房交易價格逾100萬美元) 的交易活動暢旺。自2019年以來，美國的高檔飯店交易數量達14筆，歐洲9筆，亞太地區5筆。^註6

問：飯店市場在2021年的表現如何？

Chen：民眾經過近兩年的防疫限制措施後，再度開始出差或旅遊。2021年12月，美國與歐洲的旅遊支出回升至接近疫前水準。^註7,註8 此外，一旦中國鬆綁旅遊限制，出境旅遊預計會飛躍成長 一 中國旅客人數在2010年為5,740萬人，到2019年成長了將近3倍，達1.69億人，^註9 反觀美國2019年出國人數則約9,900萬人。^註10 一般家庭因防疫限制無法出遊而積累的儲蓄，預計將持續帶動飯店市場的景氣回溫，速度說不定較預期更快。

美國在2021年引領全球飯店市場復甦，全年平均客房收益 (RevPAR) 走升，只比2019年疫前水準低17%，甚至與2019年第四季相較之下，僅降低3%。^註112022年初，受到變種病毒Omicron疫情爆發的衝擊，美國飯店市場表現不振，但疲態相對短暫，2月平均客房收益僅較2019年水準下滑2%，3月預計約可相對成長4%。^註12

休閒旅遊是市場回溫的主要動能，目前已達、甚至超過疫前水準。相較之下，商務短期住宿 (平日) 與團體旅遊的需求仍舊不振，較2019年水準低15-25%。^註13 其中又以主要門戶城市市場 (gateway market) 的需求表現最差；商旅市場的需求雖有回溫，但長期而言，線上會議科技恐將削弱其成長力道。

2021年飯店市場交易活動熱絡。美國的交易數量名列過去10年的第三高，遠高於2019年。^註14 相較於多戶住宅公寓與工業房地產，投資人在飯店不動產的配置偏低，如今在新增供給預料有限的情況下，正在逐漸增加部位。我們認為基本面具吸引力：旅宿週期目前處於初期階段；資產回報率為6-8%^註15 （根據2019年現金流），總籌資成本處於歷史水準的低檔；相對評價具吸引力。

整體而言，隨著經濟持續重啟，我們預計市場成長動能可望延續至2022年。

Zavodov：歐洲的市場復甦步調大幅落後，因為歐陸各國法規不盡相同，導致2021年跨境旅遊難有明顯增加。去年下半年，歐洲的平均客房收益顯著回溫，但全年仍比2019年水準低44%。^註16日均房價回升至疫前水準的93%，但住房率僅約2019年水準的60%。^註17國內市場規模較大的國家表現較佳。^註18

飯店管理團隊很內行地鎖定可以加強營運效率的環節，利潤率因此有撐，但獲利回溫步調相對落後，不利因素包括：業者推升住房率與強化品牌標準，導致營運槓桿增加；人力成本攀升；礙於人力短缺問題，許多飯店業者無法全面開放；政府補助與其他政策利多逐漸退場。

整體而言，儘管歐洲飯店市場在過去12個月浮現正面的復甦跡象，但全面開放營運的情況恐難一帆風順，說不定會出現比截至目前更嚴重的疲態，尤其現在通膨又居高不下，不僅擠壓需要龐大資金的翻修計畫，亦衝擊大型營運計畫的資金來源。

問：放眼餐旅產業，哪些領域會是贏家，哪些領域又是輸家？

Zavodov：儘管長期基本面仍舊穩健，但疫情期間已出現短期贏家與輸家。疫情期間隨著客戶改往鄉間與小型飯店，因此開車可到、休閒導向的飯店資產明顯成為贏家，表現相對較佳。若是仰賴國際旅遊的飯店資產，則復甦情況時好時壞，防疫限制較寬鬆的月份表現相對突出。

國內商務飯店的表現不俗，部分也受惠於自駕的休閒需求。國際商務飯店與團客型飯店受到的衝擊最大，復原時間預計較長，住房率可能面臨結構性壓縮，現金消耗率亦可能增加。

餐旅產業當中，業者若是利用疫情淡季將旗下房地產重新定位，打造出差異化產品，則絕大多數資產的復甦腳步較快、獲利能力也更高，即便是經營國際旅客與團客的業者亦是如此。事實上，部分觀光勝地的旅行業者訂房已超過2019年水準。

Walters：我們認為具備設施與品質區隔化優勢的頂級飯店，成長率將高於整體市場。奢華品牌飯店積極掌握全球的養生需求潮。美國有許多機會型投資人正在重新定位旗下房地產，以擁抱這股養生保健趨勢。

歐洲的傳統奢華品牌陸續成立飯店，巴黎近期便有一家飯店開幕營運。

問：混合式工作趨勢逐漸成長，對飯店產業是利多還是利空？

Walters：我們認為，混合式工作型態長期將衝擊飯店使用率。商務使用預計無法完全恢復，因為企業無論是與既有客戶的日常溝通，還是管理各個區域辦公室，多數都能透過線上的方式進行，不足之處極少。^註19

儘管如此，生活與工作方式的轉變，可能催生出新的飯店需求。我們認為，辦公室地點將逐漸遷往市中心。^註20 反觀企業員工因為不必再那麼擔心長途通勤的問題，紛紛搬到郊區，進而帶動「飯店辦公室」概念的興起，鎖定需要短期住宿的商務人士。^註21

問：您在飯店市場看到哪些投資機會？

Chen：自疫情爆發以來，我們便把握市場流動性緊縮的機會，布局逾60億美元在飯店資產與相關證券，範圍涵蓋公開與私募市場的股權和債權。我們認為，部分地區的市場需要多年時間才能回到疫前水準，而部分市場 (包括休閒與長住型飯店) 的復甦腳步則相對較快。

美國的旅宿資產價格逐漸接近疫前水準，我們已把焦點轉向現金對現金報酬率 (cash-on-cash return) 強韌的領域，許多業者都是透過積極的資本支出以提升價值。位於人口密集城市的資產亦可能具備投資機會。這些市場仰賴商務與國際旅遊，需求復甦時間可能更長，但價格依舊處於低檔，一旦展現出投資吸引力，便可能吸引買家進場。

我們與實力堅強、經驗豐富的飯店業者合作，聚焦於可望受惠於多元需求來源、長期新增供給有限的市場，鎖定其中的高品質資產。

Zavodov：我們在歐洲的焦點是進一步提升飯店品牌滲透率。美國約七成飯店為品牌業者，歐洲則各有不同，英國約50%，義大利只有16%。^註22

我們鎖定非品牌飯店或品牌知名度不夠的飯店，這些業者不是缺乏專業管理團隊，就是礙於財務困境而資金受限，因此都曾歷經投資不足的階段。我們對大規模整修計畫進行投資，目標放在將這些房地產重新定位成一流的差異化產品，並善用品牌行銷管道，追求優於市場的營收成長率與超額報酬。

Chen：總結來說，疫情為全球飯店市場帶來空前衝擊。為了掌握市場錯置機會，我們擴大投資範圍，布局不同資本結構的飯店，涵蓋公開證券與私募資產。我們的投資過程聚焦於：(i) 針對特定餐旅領域的復甦趨勢凝聚洞見；(ii) 從資產層級細部分析當地需求來源、競爭態勢與潛在供給；(iii) 辨識潛在投資機會，進行目標性資本支出，締造具吸引力的投資報酬率。我們的投資組合經理人陣容龐大，具備整體旅宿市場動態的專業知識與在地研究實力，這些正是在飯店市場締造超額報酬的關鍵元素。

特此感謝Luke Latham對本文的貢獻。