新冠肺炎疫情撼動全球金融市場，並導致信用市場的流動性緊縮。信用資產評價雖然已揮別全球公衛危機爆發最初幾週的谷底而反彈走揚，目前投資人仍可從信用市場中發掘投資機會，且未來幾季機會還會陸續浮現。在接下來的訪談中，PIMCO全球信用事業投資長葛以森 (Mark Kiesel)，以及企業特殊情況主管Jamie Weinstein將一同探討全球信用市場的投資展望。

問1：短短幾個月的時間，許多事情都變得不一樣了。但目前看來，全球經濟似乎已走上復甦之路。我們先從大環境看起。你如何看待目前的信用市場環境？

葛以森答：我們無疑正面對前所未見的大環境。我們已經陷入二次大戰以來嚴重程度數一數二的經濟衰退。儘管美國失業率近期已經下降至接近13%的水位，但是美國第二季GDP可能會負成長35%至40%。

這確實是個壞消息。

然而，好消息是政府已採取規模空前的因應政策。為了刺激放款活動與改善市場流動性，美國聯準會推出購債計畫與其他各種措施，將其資產負債表大幅擴張約2兆美元。自從新冠肺炎疫情爆發後，美國國會陸續通過多項支出法案，總規模已接近3兆美元，比起2008年全球金融危機時期高出了一倍以上。

此外，新冠肺炎的新增確診病例開始減緩，且經濟活動陸續重啟。我們認為接下來美國經濟將以「U型」、而非「V型」的型態復甦，企業與消費者仍將審慎行事。同時，我們也不可輕忽未來疫情二度爆發的風險。

問2：目前信用資產的投資評價如何？從3月的歷史低點迄今，回升了多少？

葛以森答：回顧3月下旬，當時的信用利差極大，信用市場展現出高度吸引力。然而我們認為以當時的違約風險而言，信用利差擴大得過了頭。儘管目前的信用資產評價已不似史上罕見期那般誘人，不過仍具吸引力。

我們向來側重我們所謂的「強項」與「弱項」差異，強項指的是企業產生自由現金流量的能力，即便其身處危機期。目前，我們在科技、國防、醫療保健、製藥、有線電視、電信、通訊基地台與公用事業等領域看到了投資機會。相反地，我們較為審慎看待會受疫情嚴重拖累的產業，比如能源、汽車、零售與化學等領域的企業。

問3：能否談談目前在較低評等信用資產領域看到哪些投資機會？

Weinstein答：自從全球金融危機爆發後，許多低評等企業開始採取有問題的發債模式且一路延續至今。

以投資等級信貸而言，BBB級債券的發行量顯著增加。而非投資級等級信貸中，槓桿貸款的規模同樣大幅成長。事實上，在疫情爆發前，綜觀這些年來大多數新發行的槓桿貸款背後，過半的投資需求都來自擔保債務憑證。另一方面，私募信用市場的規模也從全球金融危機時期的800億美元左右，一路擴增至現今約1兆美元。

而這就是市場的錯置現象：原本就能順利從資本市場募資的企業，邁入疫情籠罩的大環境，資產負債表仍舊保有良好彈性。相較之下，在疫情發生前就已債臺高築的企業，如今彈性更小了，且嚴重受限，因此近來槓桿貸款與高收益債券的新發行活動幾近停擺。

然而這也創造出與企業之間部署新資金的機會，可先透過定價協商交易過程再到公開市場發行債券，或是直接以私募的方式處理，因為目前私募市場的競爭程度相對低於以往。只要秉持耐心，我們應會看到資金流入那些無法從傳統管道取得流動性的企業。這種情況未來或許會成為具吸引力的報酬來源。不過我們認為這類型的私募信用投資機會可能要等到今年下旬或2021年初才會浮現。目前，我們基本上審慎看待高收益債券市場。

問4：這波疫情危機是否會引發一波高收益債券違約潮？

葛以森答：如同剛才所說，未來市場將出現許多錯置現象。根據我們的基本預測，高收益債券的違約率料將接近10%、甚至是略微高於10%的水準。歸根究底，最終將取決於勞動市場的表現。倘若勞工可以儘速回到工作崗位，屆時高收益債券的違約率或許能維持在個位數水準。當然，萬一疫苗更晚問世或社交距離的政策必須延長，那麼就可能面對高收益債券違約率恐進一步走高的風險。

問5：眼前的市場環境與十多年前的全球金融危機有何差別？

葛以森答：回想當年的全球金融危機時期，令我印象最深的莫過於房價下跌對於銀行體系的拖累，並導致銀行大幅收緊銀根。

更明確來說，過去這5個月美國投資等級信用債的新發行量大約是1兆美元。而2008年下半年，半年內的新發債總額不到1,000億美元。

另一個顯著差別在於聯準會過去兩個月的資產負債表大幅膨脹，動用了2兆多美元收購資產，同時間美國國會通過的財政刺激法案規模總計近3兆美元。當前如此快速且大規模的應對政策絕非2008年金融危機時期所能比擬。這也是為什麼此次金融市場反彈的速度明顯較快。

然而，我們必須把初級市場與次級市場分開來看。初級市場得力於聯準會重大舉措與量化寬鬆政策的支持，情況明顯改善。

同時間，次級市場仍欠缺流動性，兩個月前的次級市場流動性大概是我12年來所見過最糟的。儘管目前流動性已有所改善，但是買賣價差仍大。可能仍然沒有任何投資等級公司債的交易員會認為現在的流動性已回到去年夏天或秋天的正常市場狀態。

問6：面對市場充斥不確定性，有沒有偏好任何信用等級資產或是地區呢？

葛以森答：大致上，相對於新興市場，我們普遍較青睞已開發國家，且對於投資等級信用資產的青睞程度也勝過高收益債券與銀行貸款。其中尤以美國信用市場特別具吸引力。過去6、7個星期以來，全球的資金持續穩定流入美國，且主要流入投資等級的美國信用資產。

此外，我們會從青睞的產業中精選標的，包括公用事業、國防、電信、有線電視、通訊基地台、醫療保健、製藥與科技等產業。我們挑選信用基本面穩步改善，以及有能力抵禦疫情二次爆發衝擊的企業。另一方面，我們對於景氣循環產業與能源產業抱持較為審慎的態度。

問7：目前你覺得哪些資產擁有最佳投資機會？

Weinstein答：我們目前看到某些結構性產品的相對價值最具吸引力，其中包括商業不動產抵押債券以及高品質的資產擔保證券。此外，我們發現私募信用市場也開始轉趨活絡。然而，其前提在於該類資產必須歷經重新評價的過程，因此還得再等一段時間，直到某些私募信用資產的交易達到我們認為以市場新常態而言具備吸引力的水準。儘管如此，可以確定的是目前私募信用市場的交易活動已愈來愈熱絡。

問8：左右未來經濟復甦前景的因素為何？

葛以森答：其中最重要的是全球貨幣與財政刺激政策的力度。我會綜合考量央行資產負債表擴張規模與財政刺激政策兩者占GDP的比重。若就此而言，目前美國採取的政策應對力道非常強，不僅領先其他已開發國家，更遠勝新興市場。

此外，我們也會持續觀察新冠肺炎新增確診病例的增長情況。我們必須確保社交距離政策發揮功效。長期而言，我們也必須看到有效的疫苗問世。

因此，左右經濟復甦前景的關鍵總括而言，在於政策制定者的盡力程度，以及財政與貨幣刺激政策能否持續減輕經濟活動停擺帶來的傷害。

Weinstein答：此外，企業盈餘修正幅度與獲利展望亦是值得觀察的指標。我們可以藉此瞭解投資人以及市場的看法。現階段，大多數企業已完全停止發布財測目標。未來哪些企業重新開始發布財測目標，以及他們對於未來展望的看法，都將成為重要的經濟訊號。

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