聯邦公開市場委員會(FOMC)在6月的會議中，討論縮減購債的可能方案，並上調利率路徑預測。自此之後，許多投資人即對聯準會在2020年8月貨幣政策新框架的承諾，提出質疑，其中包括允許通膨超過目標水平。

我們認為FOMC成員的看法，仍與去年8月的政策框架一致。事實上，近期長期通膨預期增溫，意味著2023年及2023年以後，聯準會更不需要放任通膨超過目標範圍。

儘管如此，面對近期通膨攀高的情況，市場對未來通膨預期的看法，比原先估計的更快出現調整，說明市場這些通膨攀升的現象僅為暫時性的。因此，我們認為聯準會的貨幣政策展望也隨之出現某些變化是必然的。但是，是否需要針對市場近期的發展，採取過於激烈的投資組合調整，我們也持保留態度。

在本篇訪談中，Tiffany Wilding論及PIMCO對重要議題的看法和對貨幣政策的影響。

問：FOMC 6月會議有何重大進展？

答：首先，鮑威爾主席指出，FOMC已開始討論終止聯準會購債計畫的可能方案。這是預料中事。

其次，經濟預測摘要（Summary of Economic Projections）顯示，FOMC 17位與會成員中，至少有12位上調利率路徑預測，致使2023年的利率中位數上升50個基點。該變化幅度大於預期，重要的是，2023年的失業率與通膨率預估值，卻只有小幅調整，顯示聯準會不再把 2023 年及2023年以後的通膨超標為目標。

問：如果通膨上揚是暫時，為何官員們對升息時間點的看法出現這麼大的變動？

答：某些評論家指出，此改變讓人質疑聯準會對新貨幣政策框架中改以「平均通脹目標」(容許通膨在一段時間超過2%，只要長期平均仍維持2%即可)為政策核心的做法生變；但其他人士則堅稱，FOMC成員並未放棄這項策略，而是在執行上採取相對較短的觀察期間來計算通膨平均值。這個說法確實其來有自，平均通膨率相較2%的目標值（以聯準會偏好的核心個人消費支出通膨為基準），在過去10或20年期間的落差為0.2至0.3個百分點，亦即通膨率平均來說低於聯準會2%目標值；但如果縮短觀察期間，則落差就變小了：過去5年的落差為0.1個百分點，過去3年則是0，後者代表聯準會已達標。

我們認為，兩種看法都不盡然正確。雖然我們認同近期高於2%的通膨，減少了需要放任通膨攀高，以”彌補”過去一段時間低於目標通膨的情況，但這些論點忽略了聯準會新策略的一項關鍵元素：市場對通膨預期的重要性。

用最簡單的話來說，聯準會採行新策略的目的，在於重新錨定通膨預期。讓通膨超漲，以彌補過往超跌的想法，奠基於以下觀察：2008年全球金融危機之後，通膨低於目標的情況，延續了很長一段時間，因而直接造成長期通膨逐漸走低（請參閱我們近期的部落格文章「重新調整通膨預期」）。

應對實際通膨走勢，市場的長期通膨預期會多快出現變化，仍存在許多不確定性，這使FOMC一直以來，在容忍膨超標多少和多久的問題上，都刻意含糊其辭。

行為經濟學家認為，人們如何看待通膨預期，與此人的生命週期有關，所以年長者的僵固性很高，不會因為通膨預期而調整自己的行為，而年輕人則相對調整得較快。與之相符的是，我們發現，實際通膨的滾動平均值，會緊跟著長期通膨預期。

觀察過去幾個月的表現，儘管目前的通膨上揚屬短暫性質，長期預期卻走升得很快。舉例來說，聯準會的共同通膨預期指數(CIE)，已反彈至歷史區間的中間水位（詳附圖）。因此，中期而言，聯準會已不需要超標的通膨，因為市場的預期已經改變了。

問：針對通膨預期更快速的隨近期通膨調整的現象，是否有更廣泛的影響？

答：是的。因長期通膨預期對近期通膨實際情形的調整相對快速，如果近期的通膨上升如我們所預期般僅為暫時性的，則未來長期通膨預期，迅速走低的機率也會更高。

用更廣的角度來看，以通膨預期能快速地因應實際通膨趨勢做出變化為前提來設定的貨幣政策，本身就比假設通膨預期具有很高僵固性的環境下所制定的貨幣政策，更具波動性。

問：6月會議有改變PIMCO對貨幣政策展望的看法嗎？

答：不盡然。6月之前，我們原本預期聯準會將在2023年下半年的某個時間點，宣布首次升息（請參閱我們近期的週期市場展望「通膨拐點」）。這次經濟預測摘要的修訂，顯示聯準會官員目前的方向，更與我們的看法一致。

不過，我們認為，此次FOMC的與會成員修訂利率路徑，的確升高了可能在9月就宣布縮減購債的風險。如今有7位與會成員認為，可以在2022年就開始升息，並希望FOMC能早一點宣布縮減購債計畫、快一點執行，這比我們現階段預估的時程要早；我們預估聯準會宣布縮減計畫的時間點落在FOMC今年12月的會議，執行期間則從2022年1月持續至8月。

問：萬一通膨在勞動市場回復到疫情前的水平之前，都依然居高不下呢？

答：如果處於這種情境，聯準會料將修訂其充分就業的估計值，並開始升息。

鮑威爾主席近期在捍衛超寬鬆貨幣情勢時，強調目前就業數據遠低於疫情前水平。只不過，FOMC從未正式設定過一個就業目標數字，因為充分就業無法直接衡量，會隨時間變化，主要是受到非貨幣性因素的影響，包括人口結構改變、勞動人口教育程度、勞動市場摩擦及科技變革等。

我們很難確定，新冠疫情對充分就業水平的影響到底有多大。舉例而言，就業數據下滑，有可能源於疫情推升了退休比率，也有可能因為持續的新冠肺炎疫情，導致勞動人口中長期失能比率上升。但另一方面，聯邦政府側重把勞工--尤其是女性--重新帶回勞動市場的政策，包括撫養子女稅額抵減...等，長期而言，或許能改善主要工作年齡的勞動參與率。

問：寬鬆貨幣政策退場，最可能的退場順序為何？

答：回顧聯準會上一次的政策正常化行動，首先是減少每月購買公債與機構不動產抵押貸款證券的額度，接著是終止購債，但繼續將到期證券的本金進行再投資。然後開始升息，最後當利率剛剛突破1%時，著手縮減資產負債表規模，以逐步且可預測的方式，停止再投資。

因為最近一次的政策正常化程序，被視為成功之舉，我們預期聯準會應會再次援用此法。

問：聯準會有可能在還沒終止購債前就先升息嗎？

答：我們認為應該不會。由於擔心通膨快速走升，將使高度寬鬆貨幣政策有必要盡速退場，因此，確實有些人建議聯準會應在完全終止公債，與不動產抵押貸款證券購買計畫前就升息。我們對於採取這種政策存疑，理由在於：

1. 當聯邦資金利率處於有效下緣區間時，若在終止購債之前就升息，會降低量化寬鬆作為寬鬆工具的成效。透過資產購買計畫來寬鬆金融情勢，絕大部分是著眼於其具有錨定利率預期的作用。然而這特性奏效的關鍵，在於市場認為央行會先終止購債再升息。
2. 有人認為這種偏離正規和可預測路徑的作法，對債市的衝擊程度會比較小，然而這樣的論點很難讓人信服。要是聯準會邊升息還邊持續擴大資產負債表，則勢必得加大升息幅度，才足以抵銷資產負債表持續寬鬆的程度。加速升息，對債市而言會是個意外，而其引發的利率預期重新定價，可能與聯準會突然結束購買的殺傷力一樣。
3. 就算我們假設聯準會透過持續購債管理長天期的利率水準，聯準會能否妥善控制縮緊的金融情勢，仍是個變數，何況貨幣與外匯市場，也有可能出現過度的升值反應。

退一步來看，要是通膨促使金融情勢趨緊的程度必須更大、速度必須更快，那麼落實這項政策的必要條件是擾亂債券市場。央行官員（和市場參與者）得先準備好面對這個令人不安的事實。

請參閱PIMCO通膨網頁，深入了解通膨前景與投資啟示。