在疫情的推波助瀾下，諸多長期趨勢正在顛覆全球總經環境，我們因此更新新興市場的評估框架，藉此衡量其投資風險與機會。

回顧過去20年，新興市場通常是「條件接受方」，每個國家或多或少受到中國經濟成長態勢與美國利率走勢的牽動。但我們認為，這些傳統外在因素的重要性將逐漸降低。我們預計，中國在GDP成長減緩的情況下，對新興市場經濟週期的影響力將鈍化。而美國利率處於「長期低檔」的環境，預計削弱聯準會影響資金流入新興市場的能力。

展望未來，我們認為新興市場可能面臨幾個更為複雜的外在驅動因素，包括中美對立氣氛、氣候變遷與因應措施、科技迅速普及、政治民粹主義等。PIMCO (品浩) 在9月長期展望論壇已討論這些因素，與會人士包括PIMCO全球投資組合管理團隊，以及在經濟學與公共政策領域享負盛名的演講嘉賓 (有關成熟市場的討論，請參閱長期展望報告〈轉型時代〉)。我們預計，衡量新興市場國家對上述顛覆因素的敏感度，將愈來愈重要。

受到顛覆因素的影響，全球經濟成長預計呈波動態勢，且同步程度降低，各國的投資機會將逐漸出現差異。若以過去10年當成評價與未來報酬的參考指標，效果恐怕不佳。考量這些顛覆因素將影響不同的新興市場經濟體與資產類別，主動型基金經理人若能了解其中關係，將有助於評估風險溢酬。長期展望論壇中，來自阿根廷與巴西的講者均認為兩國資產具有吸引力，即是明證。

初始情況

跟多數國家一樣，新興市場公共債務在疫情期間激增至歷史新高，但疫情並未大幅衝擊新興市場的整體資產負債表。多數債務仍以當地貨幣計價為主 (外幣計價是過去多次危機的導火線) ；民間借貸總額並未增加；通膨似乎仍然緩和。儘管公共債務水準上升，但在全球處於低利率環境的背景下，新興市場的償債成本未來預計有限。有鑑於此，我們預計多數新興市場國家將能維持良好信用。

長期而言，更關鍵的問題在於：經濟成長前景有何風險？

乍看之下，經濟前景並無大幅變動，至少相較於1980年代以來的長期趨勢是如此。我們採用「新興市場總經風險指數」，評估40個國家的主要經濟與財務變數後發現，相較於過去20年 (包括新冠疫情期間)，新興市場的平均經濟成長性並無明顯轉變。

然而，即使經濟有支撐力道，我們發現兩個潛在問題。首先，各區域的差異程度更加極端。我們認為，拉丁美洲、中國與非洲的經濟成長風險加劇，而新興歐洲和亞洲 (不含中國) 的成長前景則有所改善。

第二，在這些風險指標背後，不乏壓力跡象 (見圖1)。新冠肺炎確診人數多，加上疫苗接種計畫延宕，導致社會大眾不滿與失業率攀升，似乎已削弱生產力增勢，家庭所得亦被食品與能源成本攀升所擠壓。我們認為許多國家必須調整經濟成長模式，成果可能好壞互見。

長期驅動因素

在長期顛覆力量紛陳的背景下，我們採取謹慎態度，試著判別市場的風險與潛在機會。下文逐一探討各個長期顛覆因素帶來的風險與機會。這些因素包括：1) 中國經濟成長腳步減緩；2) 政治民粹主義；3) 氣候變遷與減緩措施；4) 科技快速普及。我們認為必須以這個框架逐一檢驗各國，藉此鎖定長期的潛在投資機會。

中國減速成長，經濟體質轉弱

中國與美國的對立關係不斷演變，若干長期影響在過去一年更加明顯。中國政府似乎逐漸推動經濟轉型，先前以舉債與投資導向的高速成長為主，轉而追求較慢但更普惠的經濟成長，背後的可能原因不乏美國對中採取圍堵政策。我們認為，中國的經濟轉型將衝擊高度仰賴中國需求的國家，直接的影響是出口降低，間接的影響則是大宗商品跌價。非能源大宗商品出口國受到的衝擊預計最大。

在中國設法抑制債務水準與房地產投資的背景下，全球前景可能面臨重大風險。倘若此舉造成典型的經濟衰退，則中國可能讓貨幣貶值，刺激國內經濟。貨幣貶值預計形成通縮效應，蔓延至全球經濟，並為整體新興市場貨幣帶來下滑壓力。

另一方面，正如日本經濟在1990年代減緩後，內部成長態勢重新調整，貿易順差亦縮小，我們亦不排除中國出現類似趨勢的可能性。1990年，日本經濟正值榮景尾聲，占全球經濟成長率的24%，1990年代下滑至僅1%。^註i然而，全球經濟成長率大致未受影響，因為歐美經濟成長加速，抵銷日本經濟跌勢。倘若中國把經濟重點從投資轉到消費，亦即減少出口而增加進口，則全球經濟亦可能出現類似消長。

全球經濟的供給面亦是值得思考的一環。隨著歐美國家對中國產業政策的反彈聲浪明顯增加，中國企業可能轉向區域型供應鏈，造成科技產業的貿易壁壘，進而危及許多經濟體當中成長最快速的產業。

孰是贏家孰是輸家，現階段尚不明朗，但這股轉變趨勢預計亦會造成各國的長期經濟前景分歧。舉例而言，越南成功吸引全球部分供應鏈前往設廠，其他國家紛紛努力效仿。我們預期亞洲表現不俗，但拉丁美洲亦有機會，我們會密切關注。

所得不均與民粹主義的影響

我們對新興市場長期趨勢的討論集中在民粹主義的潛在衝擊，結論偏向悲觀。儘管中國與美國皆開始因應所得差距擴大的問題，但我們預計，多數新興市場國家之間、以及新興市場國家與成熟市場之間的不平等問題，在未來10年將逐漸惡化。

政治分化 (而非民粹主義) 被視為可能是地方性現象，往往會導致政府更不容易在必要的結構性改革取得共識。我們的經濟論壇講者指出，唯有民粹主義走到窮途末路之後，政治極端才會回歸到中間路線，至少在拉丁美洲是如此。對主要以當地貨幣舉債的新興市場國家而言，民粹主義預計需要更久的時間才會遇到撞牆期。

人口組成是值得關注的一個變數。跟成熟市場國家一樣，部分亞洲國家與新興歐洲國家亦面臨人口高齡化的挑戰。拉丁美洲、非洲與南亞的人口相對年輕，通常與經濟成長較快劃上等號，但在成熟市場保護主義抬頭與製造業日益自動化的背景下，這些國家的人口利多亦可能造成社會動盪加劇。舉例來說，即使是智利與秘魯這兩個我們認為的新興市場模範生，亦飽受民粹主義所苦。在最好的情況下，即使對於擁有年輕人口的國家而言，亦預計有好有壞。各國再度採取非常規政策的風險有升溫跡象。

有鑑於此，我們認為投資分析流程更有必要納入早期預警指標，判斷哪些低評等的邊境市場可能淪為「硬違約」。同樣地，未來也有必要了解國際貨幣基金 (IMF) 和其他官方貸款機構的行為，尤其是它們現在更願意接受預防性的主權債務重組，以及更常使用資本管制措施。

氣候變遷與能源轉型

我們認為，新興市場是受到全球暖化衝擊最深的國家，若能加速從棕色能源轉型到綠色能源，或可成為最大的受惠者。隨著ESG投資趨勢逐漸崛起，我們將密切關注「公正轉型」(just transition)。它的意思是指，新興市場流入資金所挹注的對象，必須是潛在經濟衝擊最大與潛在綠能效益最大的國家、產業與個人。我們認為這個理念愈來愈受到投資人認同。

過去10年，多數新興市場國家的相關投資不足，民間與政府如果加大乾淨能源的投資力道，預計成為一股重要的驅動力量。對某些國家而言，綠能轉型的規模可望帶來正面的需求衝擊，正如2000年代初中國經濟榮景的影響一樣，但這股熱潮預計更為長久，且範圍更為聚焦。包括再生能源、電動車、氫能、碳捕捉在內的綠能技術，金屬密集度通常高於化石燃料，因此綠能轉型可望推升主要金屬的需求，包括銅、鎳、鈷與鋰。我們將密切關注哪些國家與企業可望成為最大受惠者 (見圖2)。

值得注意的是，從棕色能源轉型到綠色能源的過程，甚至可能有利於部分低成本的能源生產國。在成熟市場國家當中，新增棕色能源投資計畫面臨反對聲浪，造成碳排能源供給相對於需求加速的彈性變小。隨著油價攀升，新興市場中成本最低的能源生產國，有機會交出亮麗的經濟成長與財政成績單。

儘管氣候變遷減緩亦可能是利空因素，危及化石燃料密集度較高的製造商，但我們並不過度擔心。根據目前時間表，這些風險尚在初期形成階段，預計在我們的長期展望期間很久後才會顯現。

然而，上述的轉型成本預計造成許多新興市場的能源價格攀升，且考量能源對糧食生產的重要性，食品價格亦會增加。有鑑於此，我們預計通膨波動程度將拉大，而貨幣政策兩大目標 (穩定通膨與充分就業) 之間的關係亦將更為緊張。新興市場的通膨率可能更加分歧，這點亦可能是主動型基金經理人績效差異化的一大原因。

新興科技加速普及

隨著自動化趨勢加速，預計衝擊低附加價值產能與低階技術勞工就業。失業率一旦增加，政府又無法將勞動力分配其他產業，可能會導致社會動盪。對許多新興市場國家而言，旨在穩定總經環境的改革計畫在疫情前似乎已經無疾而終。在失業率處於高檔與綠能轉型導致成本攀升的情況下，政府要通過改革案預計難上加難。

然而，我們認為，新興市場將能大幅受惠於數位化加速趨勢。無論是使用科技工具提供公共服務，或是擴大民眾借貸管道，達到普惠金融 (financial inclusion)，我們認為科技加速普及對多數新興市場將是利多。能否提供機會給受到衝擊的產業與民眾，預計是主要考驗。

投資結論

新興市場的投資評估框架可能展開新頁。

當然，並非所有環節都出現變動。儘管疫情導致政府債務增加，但我們認為，外債將大致維持不變，只是低違約風險國家與一小群高風險國家的差距將會拉大。

我們認為，新興市場當地貨幣債券持續蘊藏多元的投資機會。這裡通常存在較大的風險溢酬，因為傳統的經濟成長模式遭到顛覆，且低通膨無法再被視為常態。

我們預計，以當地貨幣舉債的國家將利用匯率做為主要減壓閥。

但短期而言，如果為了抵銷財政風險而緊縮貨幣，可能會形成匯率升值的強大催化劑，即便升值會減緩經濟成長。

較低評等的邊境市場國則有所不同。對這些國家而言，我們認為將採用具有多邊資金支持的方案，有些國家甚至會讓外債違約。我們的投資框架納入這些「黑洞」風險。但隨著新興市場決策當局再度採取各種形式的資本管制和非常規的市場干預，投資人應該更加重視流動性和政策風險。

儘管亞洲相對缺乏風險溢酬，但我們認為亞洲未來的投資機會更加多元，因為亞洲同步調整供應鏈、升級附加價值產能、限制在中國某些領域的過度投資。

整體而言，我們認為，新興市場風險溢酬優異，但未來不乏高度波動。儘管論壇講者預計拉丁美洲的情況會先惡化再回升，但同時發現，當地貨幣與外幣計價債券的風險溢酬具有吸引力。