近幾個月，在全球積極的公共衛生行動與經濟刺激政策助威下，新興市場邁向復甦之路。然而，鑒於新冠肺炎疫情料將對各個市場與國家帶來程度不一的長期影響，我們預期新興市場的復甦之路恐將崎嶇不平。儘管如此，我們堅信大規模的貨幣與財政刺激政策將持續抑制市場波動(目前波動性接近20年來的低點)，並成為新興市場投資表現的強力後盾。

週期轉折

PIMCO運用由上而下的分析架構，評估全球大環境對於新興市場投資表現的影響，並聚焦於三大主要動能的變化—景氣週期、流動性週期、政治週期。在決策者積極應對的情況下，我們認為全球各大央行將長期延續支持流動性週期與景氣週期的政策。然而，民粹主義勢力抬頭，恐導致部分國家的政策刺激效果打折扣，因此瞭解各國面對的特定風險日益重要。即將到來的美國大選，及其結果對中國和其他國家之間的關係可能產生的影響，勢將成為各界關注的焦點。

景氣週期好轉，對於新興市場而言是好事一樁。一般而言，每當反映經濟活動強弱的全球製造業採購經理人指數低於51.4點的長期平均值且持續攀升(目前所處狀況)時，往往是新興市場表現最強勁的階段（圖二）。由於全球央行持續大力挹注流動性，因此與其分析經濟復甦究竟會呈現何種型態，全球經濟能否穩定且更大幅、更廣泛的復甦更是關鍵所在。儘管新冠肺炎疫情料將持續拖累近期的經濟表現，但我們認為未來疫情的影響程度將因國而異。在全球支持性貨幣與財政政策仍可望長期延續的情況下，我們認為製造業指數有望回歸均值，並在未來幾季推升新興市場的報酬率。

值得青睞的新興市場資產

在PIMCO，預估總經因子的潛在變化是我們投資流程的關鍵環節。整體而言，PIMCO新興市場多元資產投資組合的資產配置決策，主要針對截然不同的「資產負債表資產」與「損益表資產」不斷思索最佳配置；前者係指基本由政府債務水位驅動的資產，後者代表對名目經濟成長較敏感的資產(詳圖三）。通常當經濟活動走出重度衰退時，我們會將布局重心轉向成長敏感型資產；不過我們認為，新冠肺炎疫情後續發展的不確定性，會讓此次的循環週期不同於以往。

政府稅收因防疫封城措施而銳減，再加上反週期性的財政刺激政策的出爐，促使全世界政府資產負債表上的債務大幅擴增。我們預期各國經濟復甦的力道將強弱不一，進而導致投資級與非投資級信用資產的品質落差更形擴大。此信用品質鴻溝凸顯嚴謹的總經分析將擔綱更重要的角色，唯此一途方能有效辨識出真正優質的信用資產。

故此，我們持續青睞防禦性較高的新興市場資產負債表資產，尤其是那些較有機會受惠於聯準會寬鬆貨幣政策以及已開發國家信貸支持計畫的新興市場外債與當地債。

儘管政府債務水位攀升，但拜國內低資金成本及必要時可壓低匯率之賜，因此資產的可持續性仍有支撐。

我們仍然非常小心新興市場與名目經濟成長息息相關的週期性風險。目前，我們對新興市場貨幣採取中性觀點。即便新興市場貨幣相對於美元的評價變得更具吸引力，但我們認為全球經濟復甦必須力道更強、層面更廣，方能支持Beta係數較高的新興市場貨幣克服眼前位於歷史低檔的現金息差及高波動等挑戰。至於股票方面，我們依舊抱持著投資吸引力欠佳的看法，因為目前評價已提前反映了企業獲利強勁復甦的因素，致使股價上檔空間有限，波動性卻不盡然有限。（詳圖三與圖四）

當地債

考量經濟前景面臨的不確定性，我們認為新興市場當地債（當地貨幣計價主權債）仍具備最佳的風險調整後報酬潛能。儘管各國近來紛紛放鬆貨幣政策，但我們認為疲弱的經濟將導致通膨維持在歷史低檔，讓央行得以延續其高度寬鬆的貨幣政策。由於新興市場當地債的實質殖利率相對較高，因此在全球公債的投資上，將持續發揮良好的分散效益。具體而言，我們持續聚焦殖利率曲線陡峭（代表該國融資需求龐大或是預期政策將迅速正常化，或兩者皆有）的國家，且高實質殖利率可望使貨幣風險完全抵銷；墨西哥、俄羅斯與中國屬於此類國家。

新興市場外債

主權債：由於已開發國家的利率超低且債券評價已高，因此新興市場主權債自然是跨界投資人的優選標的。我們預期信譽良好的投資等級新興國家仍會秉持嚴謹的決策原則，不過評等較低的新興國家則存在政策失誤的風險。以參考指數而言，儘管投資等級部分的評價已回升，但目前仍處於合理水準。針對指數中那些受特殊因子影響的高收益部位，若能妥善伺機布局，或能帶來額外上漲機會。或許能促成額外的上漲機會。我們持續聚焦於信用選擇及多元配置的投資組合，重點包括：

• 偏好評等較高且流動性較佳的國家
• 精選信用體質強健的國家所發行的新債
• 在爆發新冠肺炎疫情之前，基本面良好的BB級信用債
• 擁有多邊支持的國家
• 有限布局原油出口國

公司債：邁入2020年之前，新興市場企業的槓桿比例普遍較低，且再融資風險有限。經歷首波的疫情衝擊之後，我們認為在謹守財務紀律與減少資本支出的原則下，新興市場企業強健的基本面實力仍可望不言自明。新興市場當地利率下降，促使新興市場企業擁有更多機會以當地貨幣計價債券取代強勢貨幣計價債券，某些摩根大通新興市場企業債券指數成分債券的技術面也因而享有更有利的供需格局。目前，新興市場公司債的評價仍具吸引力，不僅因摩根大通新興市場企業債券指數的表現落後美國公司債，且我們也預期新興市場公司債的違約率將維持在低檔。我們青睞的領域包括中東歐與中東國家、亞洲電信/媒體/科技產業、拉丁美洲的金融產業以及新興市場不動產投資信託。我們認為拉丁美洲的經濟體質最為脆弱，因為經濟復甦前景較為疲弱且面臨主權評等可能遭到調降的風險，但其金融產業仍具投資價值。

新興市場外匯

新興市場漸進但強弱不一的經濟成長前景，加上現金息差水準偏低，意味著新興市場貨幣的不確定性相對較高。目前，新興市場貨幣的評價仍相對低廉，主因貿易條件惡化與主權債利差擴大，致使新興市場貨幣的合理價格預估值亦隨之下修；自從疫情爆發以來，評價僅微幅提高。未來隨全球經濟持續復甦，加上有利的流動性環境，應可吸引更多的資金流入新興市場。

儘管如此，新冠肺炎疫情對經濟成長造成的傷害，意味著新興市場將長期維持寬鬆的貨幣政策，持續運用貨幣措施金援財政赤字，且匯率也將維持相對弱勢。即便市場對於美元進入貶值循環的預期升高，但綜合考量各種因素的交互影響，促使我們對新興市場貨幣維持中性觀點。未來得以催化我們將新興市場貨幣提升至加碼的理由有二，一是全球經濟普遍邁入復甦週期，且美國只是此復甦行列的參與者，而非領頭羊；二是中國房地產市場的復甦週期力道大幅轉強。

新興市場股票

全世界的股票趨於昂貴，新興市場也不例外。綜觀新興市場整體，由於石化燃料與銀行產業在參考指數中的權重很高，致使我們的擔憂除了疲弱的名目GDP成長率之外，還加上疑慮較大的產業因素。目前，新興市場股市的預估本益比約為15倍，整體評價較近年來的平均值高出數個標準差，進而限制了未來的上檔空間。以現階段股價而言，MSCI新興市場指數的每股盈餘必須達到89美元左右，才能將預估本益比拉回到11.9倍的5年平均值。換句話說，新興市場的每股盈餘必須從2019年的71美元大幅成長25%—這似乎是不可能的任務。2013年至2019年，MSCI新興市場指數的每股盈餘複合年增率幾近於零。而身處低名目成長率的環境中，企業營業槓桿下降，也可能導致新興市場的股東權益報酬率吸引力依舊遜於已開發國家。然而，我們認為亞洲是例外。亞洲是這波盈餘上修循環的領頭羊，且在新興市場中，亞洲新型經濟產業的比重較高。

結語

儘管PIMCO預期未來經濟復甦之路崎嶇不平，但此次全球景氣循環週期可望再度受惠於大規模刺激政策的加持而呈向上發展趨勢，應有助於新興市場資產的投資表現。新興市場的經濟成長與投資報酬將因國而異，更凸顯了我們秉持嚴謹投資流程的重要性。考慮到不確定性揮之不去，我們持續偏好評等較高的當地債與外債。另一方面則審慎看待成長敏感型資產，亦即新興市場貨幣與股票。