專家觀點

新興市場資產配置:掌握升勢進行投資

全球經濟成長加速、流動性充沛,加上評價相對具吸引力,潛在報酬強勁可期,因此我們建議在投資組合增加新興市場相關配置。

球經濟處於擴張初期時,新興市場資產往往會展現強勁成長。一般而言,隨著經濟週期從復甦階段邁入擴張階段,且市場避險心態轉淡,資金潮會流入新興市場資產,導致美元貶值,進一步強化資金前進新興市場的動能。我們認為全球經濟已來到這樣的擴張階段。儘管疫情的衝擊值得密切關注,但我們認為,經濟加速成長,加上貨幣與財政政策高度寬鬆且市場評價相對具吸引力,新興市場資產長期表現可期。

從復原期邁入擴張期

觀察景氣動向指標,全球經濟正逐漸邁入擴張階段。全球製造業採購經理人指數 (PMI;經濟活動的有效指標) 已跨越歷史平均值,影響所及,原物料漲價,且其他景氣循環型資產亦上揚。基於許多國家的經濟產出與就業情況恐須等到2021年之後才會全面復甦,我們認為,此趨勢可望在大規模貨幣與財政刺激措施還會延續一段時間的助威下維持榮景。值得注意的是,一旦全球製造業採購經理人指數來到這個階段時,廣義貿易加權美元走貶的機率達77%。而美元貶值對新興市場報酬而言是一大助力 (見圖1)。

各國陸續施打疫苗,加上民間企業重啟營運,提高了這段復甦萌芽期的能見度。提振市場信心的功臣源於疫苗接種,如今則將由民間企業重新加入營運陣營接手,尤其是受到封城令影響最深的領域。相關產業一旦釋放出先前受到壓抑的潛在需求,有助於增強並延長全球經濟的成長動能。我們認為,今年稍後將再度浮現各國的個別問題,但就現階段而言,上述幾股全球成長動能將成為經濟主基調,有利於增強對新興市場資產的需求。

圖1:全球經濟成長週期各階段的新興市場報酬表現*

本圖顯示過去10年新興市場各類資產歷經完整景氣循環週期的各階段平均月報酬率。以採購經理人指數為衡量經濟活動強弱的指標。具體而言,圖中由左至右的線條代表全球製造業採購經理人指數在經濟週期中的升降情況,貫穿中間的直線代表歷經該週期的採購經理人指數平均值,為51.4。指數的4個階段各列出新興市場資產類別的單月報酬:階段1:採購經理人指數高於平均且持續走升 (目前情況),倘若又逢美元貶值,則表現最強勁,報酬率最高達2.1%,但如果美元同時升值,則呈低報酬或負報酬。階段2:採購經理人指數高於平均但持續下降,單月報酬率降至個位數中段。階段3:採購經理人指數低於平均且持續下降,部分資產類別的負報酬率甚至達個位數中段。階段4:採購經理人指數低於平均但持續走升,此階段的報酬率甚至稍微高於採購經理人指數高於平均但下降且美元同時貶值的時期。代表各類資產的參考指數分別為:MSCI新興市場指數(當地貨幣計價)、摩根大通全球新興市場債券指數、摩根大通新興市場企業債券指數、摩根大通新興市場政府債券指數 (未經美元避險)、摩根大通新興當地貨幣市場附加指數。

美元貶值可望促升新興市場報酬

貨幣是新興市場進一步金融寬鬆的重要管道,且美元週期通常屬於長期趨勢 (見圖2)。美元現正逐漸背離先前的強勁漲勢。考量全球經濟成長優於長期趨勢、疫苗接種工作持續進行、聯準會採高度寬鬆立場等因素,我們認為,下一階段的美元週期可能回復到美國後經濟衰退時期的常態模式,呈現走貶格局。隨著民主黨如今掌握參議院席次優勢,政府進一步祭出財政刺激方案在望,預期也將加速美元的貶值。

圖2:美元可能處於轉捩點

此圖顯示1973年3月以來的實質廣義貿易加權美元指數走勢。貿易加權美元的升貶週期長達數年,可能約7到10年。該指數上一次低點落在2011年7月,為83.9,隨後逐漸攀升,在2020年4月達113,接著又逐漸走低,於2020年12月31日達104.0。

我們偏好新興市場當地貨幣資產甚於外債

我們的新興市場投資組合擬定資產配置決策時,通常會比較「資產負債表」資產與「損益表」資產,前者大致受到主權債水位的影響,後者則較易受到名目經濟成長率的影響 (見圖3)。基於我們預估全球經濟呈擴張格局,且波動性降低,因此認為景氣循環型資產 (即匯率、股票、利率) 的投資價值優於信用債。

我們認為,目前的進場時間點具吸引力。匯率、股票與利率並無過度布局的問題,或許提供了先進者優勢機會。過去兩年,流入這類新興市場資產的資金流量就算不是負成長,也非常溫和;然而,歷史總不斷重演。觀察歷史趨勢,資金流量一旦反轉,規模不但龐大且流入迅速,預計將顯著影響之前不受境外投資人青睞的領域,例如前述這些資產。

然而,我們的基準情境假設並非沒有風險,潛在風險包括:聯準會提早緊縮且美元走強;防疫進度較預期緩慢,進而削弱經濟擴張力道;中國下重手縮減刺激力道,因而損及市場對全球經濟成長與原物料價格的預期。

鑑於就業市場十分低迷,且通膨風險輕微,我們認為貨幣與財政當局將持續推出刺激措施,避免出現不必要的緊縮或喪失經濟成長動能。展望未來幾季,這些全球「推力」預計仍是驅動新興市場的主軸。我們預期各國特定的「拉力」因素日後才會浮出檯面,倘若聯準會的緊縮腳步快於我們的預期,則體質較弱的新興市場亦會加速貨幣與財政政策的正常化。考量上述風險,再加上整體金融資產的評價普遍高於平均,我們將持續聚焦於維持投資組合的流動性與分散配置。

圖3:PIMCO新興市場資產負債表與損益表框架

此圖顯示PIMCO對4類新興市場資產的評價觀點:當地債、外債、貨幣與股票。在經濟成長敏感度較低的資產負債表資產當中,PIMCO認為外債的評價已高,當地債的評價中性 (不昂貴也不低廉)。在經濟成長敏感度較高的損益表資產當中,股票的評價已高,貨幣相對便宜。

圖四:PIMCO新興市場資產配置觀點

本圖顯示PIMCO對於4種新興市場資產的配置觀點。PIMCO小幅加碼當地債;對外債持中性配置;適度加碼貨幣;小幅加碼股票。

新興市場匯率

身處經濟週期這個階段,我們愈來愈認為,隨著全球經濟復甦範圍擴大且市況變數消退,美元避風港資產的需求將逐漸降低,因此,相對青睞具有高利差優勢的新興市場貨幣,而非評價相對便宜、經濟成長敏感度較高的價值型貨幣,因為後者正在反映一定程度的個別壓力。我們看好的高收益型貨幣包括人民幣、南非蘭特與墨西哥披索。長期而言,新興市場匯率的波動性目前雖然處於高檔,但我們認為,隨著市場風險溢酬進一步收窄,匯率波動性會降低,進而發揮支撐高貝他值貨幣的效益,並隨經濟週期的發展而造就資金輪動的機會。

新興市場股票

新興市場股市景氣循環類股的比重相對較高,且與美元走貶呈負相關,因此股市發展與全球經濟息息相關,我們認為仍有進一步成長空間。對比歷史趨勢,MSCI新興市場指數目前評價偏高,未來本益比達16倍 (5年平均值接近12倍),但通常經濟走過衰退期後,本益比倍數會提高,帶動報酬成長。展望未來,我們預期每股盈餘成長率將成為推升股價的動能。過去6年 (2013-2019年),MSCI新興市場指數的每股盈餘年複合成長率接近零,但未來在景氣循環提升營運槓桿與貨幣升值的交互作用下,我們認為未來幾季的企業獲利有望調升。考量亞洲市場自去年11月以來成長強勁,我們逐漸降低對該市場的偏好程度。就亞洲而言,我們持續鎖定屬於新經濟的產業。然而,我們認為市場榮景將擴散到其他表現落後但近期勁揚幅度、評價相對具吸引力的區域,因此慎選標的,布局歐非中東(EMEA) 與拉丁美洲其他景氣循環類股。

新興市場當地債 (當地貨幣計價主權債)

隨著投資資金積極湧入新興市場,加上美元趨貶,我們預見新興市場當地公債將成為主要受惠標的,不僅有機會獲取不俗的潛在風險調整後報酬,亦可發揮分散全球利率型資產配置風險的效用。當地貨幣債券殖利率曲線相當陡峭,布局短天期債券將有溢價報酬機會。

進一步大幅降息的空間有限,但我們認為市場價格過度反映了利率正常化的步調。受到經濟不振與新興市場貨幣走強的影響,我們認為通膨率將持穩於低檔,各國央行得以延續高度寬鬆的貨幣政策。

堅守健全財政路線的國家,長天期端的曲線非常平坦。具體而言,我們鎖定債券殖利率曲線陡峭、但有貨幣政策提供穩定力道的國家,聚焦於5到7年的存續期資產,藉此追求伴隨財政或政治負面發展而來的高實質殖利率。南非與秘魯屬於這類國家。

圖5:新興市場主權債10年實質殖利率仍較國內債具吸引力

此圖顯示新興市場主權債與國內債的平均10年期實質殖利率利差。統計時間為2015年7月至2021年1月。實質殖利率以殖利率扣除預期通膨率計算得出。在這段期間,新興市場主權債實質殖利率與國內債實質殖利率的利差擴增逾一倍,2015年7月僅略高於2%,年底前已擴大至4%以上,其後在2016年短暫跌落至3%以下,之後,利差持續穩定擴大,維持在3.5%至4%的區間,其間一度在2018年中向上突破4.5%,並在2020年3月與4月跳升至5%以上。自2020年4月以來,實質殖利率利差小幅降低,2021年1月底為3.9%。

新興市場外債 (美元計價)

  • 主權債:對於跨界投資人(crossover investor) 而言,若想避開成熟市場的超低利率與偏高信用評價,又想追求流動性的話,新興市場主權債仍是理所當然的選擇。這股能量有助於帶動資金持續穩定流入此一資產類別。新興市場的資產負債表已出現惡化現象,但主要國家的整體償債成本一直都相對穩定。我們仍舊偏好布局某些高評等主權債,然投資等級新興市場主權債的利差已回到疫情前水準。我們認為殖利率較高的主權債更具投資吸引力。儘管我們預計債券違約率將逐漸降低,但低評等國家的政策失誤風險尚未消退,因此選債能力仍是致勝關鍵,如此才得以在外部動力的影響降低後推升超額報酬。我們聚焦於:
    • 以高評等與高流動性主權債為核心部位;
    • 慎選新發行債券,預計今年供給量會低於2020年水準;
    • 在疫情爆發前具備良好基本面的BB等級債券;
    • 多邊支持關係雄厚的國家;
    • 有限度布局潛在墮落天使;
    • 降低布局原物料進口大國。
  • 公司債:2020年上半年,新興市場企業的營收起初遭到重創,但隨後仍穩住了營運基本面。受惠於財務紀律與資本支出管控,企業槓桿比率獲得控制,且淨融資需求守在低檔。2020年底企業違約率接近3%,折價交易 (distressed exchange) 只侷限於屬於疫情重災區的服務業。考量摩根大通新興市場企業債券指數 (J.P. Morgan Corporate Emerging Markets Bond Index) 的比重偏向投資等級債,且存續期間較短,我們預期其利差將繼續持穩。

    公司債指數的表現優於主權債指數,兩者的相對評價目前逐漸收斂至5年平均值。有鑑於此,我們主張謹慎選債,在體質相對穩定的國家中鎖定BBB等級與BB等級債券。由於當地利率處於低檔,新興市場企業應有機會以當地貨幣債券取代美元計價債券,進一步改善指數中部分發債企業的供需技術面。我們青睞的領域包括:中東歐與中東非洲 (CEEMEA) ;亞洲的科技、媒體、電信(合稱TMT)產業 ;新興市場主要金融機構;低成本原物料出口國;新興市場不動產投資信託 (REITs)。我們認為拉丁美洲是最脆弱的區域,同時亦密切關注亞洲的大規模發債現象。

結語

全球利多因素匯聚,有利於推升新興市場資產。經濟處於初期擴張階段,又逢金融環境維持高度寬鬆與美元貶值,此時新興市場的表現往往最強勁。我們認為這些趨勢將會持續發酵,建議增加新興市場資產的配置。以風險調整後報酬來看,我們偏好當地貨幣資產甚於外債。然隨著經濟週期持續進展,市場報酬勢將再度分歧與離散,突顯出投資組合維持多元化配置的必要性。在PIMCO嚴謹的投資流程中,多元配置正是一大重點。

欲進一步了解有哪些利多因素可望帶動全球資金加速流向新興市場,請參閱利多因素匯聚,可望推升新興市場資產

作者

Pramol Dhawan

新興市場投資組合管理團隊主管

Vinicius Silva

新興市場投資組合經理人

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注意

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