專家觀點

擾亂與分歧:由下而上選債,應對信用市場強弱不一的復甦態勢

儘管新冠疫情衝擊全球信用市場,但我們認為,透過由下而上的深度研究,將可發掘2021年的投資機會。

顧2020年,信用市場有如坐上雲霄飛車,跌宕起伏。起初,全球爆發新冠肺炎疫情,削弱市場風險胃納與流動性,致使信用利差擴大,全球經濟活動亦暫時停擺。所幸,各國央行與財政當局迅速祭出大規模刺激方案,進而帶動經濟快速回溫。

近期又成功研發出新冠疫苗並開始接種,投資人信心為之大振,暫且忽略了之前經濟疲態的利空。然而,疫情已然導致長期擾亂因素加劇,致使債券選擇與創造超額報酬的能力更顯重要。

擾亂因素持續發酵

各國推出貨幣與財政紓困措施後,固然提振了流動性並避免出現倒債潮,卻無法解決企業過度舉債的償債能力問題。

疫情爆發之初,企業紛紛啟動自保模式,透過縮減資本支出與增加流動性的方式,穩住自由現金流量。但我們認為,重災企業的基本面復原期恐須歷時多年方能重返疫情前水準。

如圖1所示,疫情對經濟的衝擊以產業層面而言影響迥異。

圖1顯示新冠疫情對產業面造成的衝擊,其中以能源、零售、休閒/博奕與航空公司受到的衝擊最大,科技、醫療保健、公用事業與電信的衝擊最小。class=

如圖所示,部分產業受到疫情的影響相對輕微,有些產業甚至受惠於需求的成長,例如醫療保健與科技等。反觀旅遊與娛樂產業的獲利則嚴重萎縮,升高了破產風險。

儘管這些產業存在風險,但透過嚴謹的信用研究,仍可發掘其間蘊藏的獨特投資機會。面對當前環境,援用各種情境來分析企業的資產負債表與損益表異常重要,建構債券時也須深思熟慮,以便讓債券持有人擁有適足的限制性條款與抵押品保障。我們認為,投資人布局上述受疫情衝擊的產業時,應鎖定擁有優質抵押品與債權保障的擔保結構,以降低下檔風險。

那麼,接下來會如何發展呢?儘管後疫情時代的生活回歸「常態」是可能情境之一,卻不能排除消費者與企業行為出現改變這項因素,且改變的規模與程度很難斷定。我們認為這些變化將催生出輸家與贏家。企業若能因應現況而調整,避免營運模式傾覆,將成為贏家;倘若無法適應後疫情時代消費行為的改變,則會成為輸家。欲明辨兩者,我們必須進行縝密的信用與情境分析。

信用利差仍高度分歧

儘管信用利差在過去三季已經大幅收斂,但分歧現象依舊很明顯。此種情況為PIMCO這樣的主動式投資管理公司創造出良好投資機會。舉例而言,投資等級債利差目前雖然小於其長期平均,但細究之下,分歧程度讓人聯想到2016年的情況 ── 當時油價崩跌,導致信用利差顯著擴大。儘管疫苗發展前景樂觀,但信用利差的不確定性溢酬 (uncertainty premium)依然相當可觀,尤其是受到疫情衝擊的領域,包括運輸、能源、旅宿與娛樂等。

圖2顯示投資等級債券5年期間的利差分歧現象。儘管信用利差在近幾個月已普遍收斂,但利差分歧程度仍大。class=

高收益債市場的情況也類似。受防疫相關限制令影響最深的發債機構,其殖利率明顯高於疫情前水準。自從所謂「墮落天使」(債信評等由投資等級調降到高收益等級的債券)大量湧入後,高收益債券市場的組成結構便發生了明顯變化。墮落天使導致BB等級、資本結構較大、天期較長的債券數目增加,與資本結構較小、天期較短的CCC等級債券市場形成強烈對比。

降級與違約或已觸頂

過去一年,降級與違約的信用債數目也增加。信評機構在2020年 3、4月份迅速出招,但之後,被列為負面展望與負面觀察名單的債券比重逐漸降低,到了11月,明日之星 (債信評等從高收益等級調升至投資等級的債券) 的數量已超過墮落天使。

不少家喻戶曉的公司債違約,包括幾家知名零售商在內,還有經營具備長尾特性商品的小型能源企業,但它們的營運模式早在疫情前便面臨考驗。未來一年,儘管違約的高收益債可能以能源公司為大宗,但其他產業同樣浮現壓力。

整體而言,歐洲的違約率應會低於美國,因為歐洲高收益債券市場的品質較佳,且能源債的占比也遠低於美國。此外,歐洲並無類似美國破產法第11章(Chapter 11)所規定的破產保護程序以盡速著手重整計畫;在歐洲,透過法院庭內程序邁入重整往往是不得不然的最後手段,而非基於策略考量。儘管如此,觀察市場指標,有愈來愈多跡象顯示債市已逐漸走出違約階段,進入恢復(recovery)階段。

當然,倘若疫苗效力低於預期的空頭情境成真,則違約風險勢將升高。此外,有幾類企業的違約風險仍高,包括:較少獲得直接紓困的小型公司;難以用有限的抵押品換取流動性的公司;以及疫情發生前便面臨長期利空的公司。

2021年全球投資機會

考量全球負殖利率固定收益債券的規模約17兆美元,我們預期優質收益來源的需求在2021年將持續暢旺。全球貨幣政策可望維持寬鬆局面,將進一步支撐信用市場的表現。直到疫苗應用更為普及前,各國大規模的財政紓困應可為信用市場營造一個相對有利環境,將有助於加速企業基本面的復原。基於此正面前提,即使部分債券的評價已高,大幅成長的空間有限,但整體大環境仍可望發揮支撐2021年信用市場前景的效益。值此復甦力道強弱不一之際,身為主動式投資管理公司的PIMCO認為,透過由下而上的選債過程,將可發掘令人期待的投資機會。

我們目前在公開信用市場看到的重大投資機會包括:

後疫情時代的復甦行情

公開信用市場當中,我們看好特定的「復甦行情」契機,亦即可望受惠於經濟重啟的企業,例如航空業、餐旅業與不動產投資信託 (REITs)。許多企業已籌得足夠資金,能夠撐到大規模施打疫苗後的經濟復甦期,且業務經過優化,得以順應後疫情時代的營運環境。隨著全球各地陸續展開疫苗接種,許多屬於上述產業的企業,可望出現獲利成長,有助於營運回溫與降低財務槓桿。然而,對於長期以來持續面臨壓力的產業而言,疫苗應用與經濟重啟恐怕仍難以讓其重現生機。舉例而言,我們持續謹慎看待的標的包括:電商業務有限的零售業者;受到自駕車趨勢衝擊的長天期汽車債券;以及受困於再生能源發電量增加,且存有環境、社會與治理 (ESG) 隱憂的傳統能源公司。

金融業

考量2021年景氣有望出現強勁的週期性復甦,加上美國民主黨拿下喬治亞州參議員補選席次,我們看好金融產業的投資機會。上述兩項發展有利於擴張財政支出,穩定資產品質指標,並在殖利率曲線陡俏化情況下支撐淨息差表現 (銀行的利息收入減去利息支出)的效用。當初,銀行業者為全球金融危機中的要角,如今,銀行並非此次危機的核心,反而有機會成為部分解方。

我們鎖定產業領導者,且願意布局位於資本結構下端的標的,投資較高收益的優先證券(preferred securities)。歐洲方面,我們偏好次順位銀行債 (AT1),尤其是英國銀行業者,主因英國脫歐變數解除,債券殖利率預期會下滑。我們亦青睞部分歐陸銀行業者,鎖定資產負債表強健、且評價吸引力高於一般高收益債券者。

房市

此外,新冠疫情持續帶動房市需求,主因民眾逐漸搬遷至獨戶住家、利率處於低檔,且企業要求員工在家工作。影響所及,居家修繕支出隨之增加,致使建築產品製造商得以漲價。我們看好市占領先的建材公司、住宅不動產投資信託,以及非機構不動產抵押貸款證券。

新興市場特定主權債與公司債

我們亦逐漸聚焦於新興市場的特定投資機會。 新興市場資產的價值頗為分歧,所以我們鎖定流動性高、且相對不受左尾事件所影響的主權債與準主權債。亞洲信用債的殖利率較高,且經濟成長前景優於成熟市場,也展現出投資吸引力。我們尤其青睞相對價值具吸引力的亞洲公司債,例如科技、房地產、多元化金融業者與公用事業等領域,但仍謹慎看待中國的地方政府融資工具。

除了全球公開信用市場外,我們認為流動性較低的私募信用債市也存在投資價值。儘管各國央行已動用工具支援市場中較傳統的領域,但這種流動性尚未進入私募市場,因此我們認為私募信用債的評價仍具吸引力。疫情大幅改變了私人借貸市場的信貸撥備結構,市場氣氛從信心充沛轉為變數瀰漫,貸款條件從有利於借款人轉為有利於放款人。此外,錯綜複雜的法規,也為私人放款機構創造出填補資金缺口的機會。我們鎖定的主要領域包括住房與消費相關信貸的私募次級市場投資機會,以及小企業、航空、訴訟融資 (litigation finance) 與其他應收帳款的商業貸款機會。

置身當前市況,唯有堅強紮實的基本面研究能力,才能發掘投資報酬機會。我們認為,樂於借重主動式投資管理公司優勢的投資人終將獲得理想回報,因為這樣的公司不僅資源豐沛,且擁有橫跨公開與私募信用市場的多元信用分析平台,以及深廣的量化投資專業技能。


1資料來源:彭博巴克萊全球綜合負殖利率債券指數,2021年1月20日
作者

Mark R. Kiesel

全球信用事業投資長

Anna Dragesic

歐洲信用產品策略主管

Mohit Mittal

債務及信用投資組合經理人

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