著市場震盪,各國全力控制新型冠狀肺炎 (新冠肺炎) 疫情擴散,投資人被快速變化的資訊所轟炸。PIMCO於3月5日舉辦線上論壇,邀請集團投資長Dan Ivascyn、美國經濟分析師Tiffany Wilding與投資組合經理人Mohit Mittal,探討新冠肺炎對經濟與市場的衝擊,以及PIMCO如何布局投資組合,為未來市況做準備。以下為討論摘要。

Q:Dan,PIMCO怎麼看新冠肺炎疫情對經濟與市場的影響?

Dan :首先我想說,這次疫情是一場人道危機,造成社會極大的恐慌與焦慮。包括PIMCO客戶在內,許多人都受到疫情影響,我們於公於私深感同理。

這次危機很不一樣,並非傳統上由金融市場帶動的危機,也無關明確的經濟利空事件。從某個程度來說,這次危機的結局相對確定。PIMCO多數內部專家與外部醫療保健產業人士都認為,新冠肺炎疫情最終會獲得控制,屆時經濟可望明顯復甦。

但我必須再三強調,通往復甦的這段過程充滿未知數。投資人的恐懼與憂慮將取決於GDP低點與金融市場的反應。但大家最擔心的還是家人的健康,以及如何在生活步調大亂時繼續過日子。不過,市場表現可能難以預期。我並不是要危言聳聽,而是希望大家對市場變數有健全的心理準備。

我們認為最壞的情況尚未到來。中國疫情雖有穩定,但觀察北美、歐洲、部分新興市場國家的情況,我們預測確診人數將於5-6月時達到高峰,甚至必須等到夏天。影響所及,不論是投資管理產業、或是其他產業,工作環境將大幅受到影響;市場亦可能偶爾出現流動性不足,或基本面過度調整。

然而,我認為PIMCO的優勢在於由上而下的投資流程,在市場劇烈震盪時,能夠快速轉為集中管理整體架構,這影響了我們如何布局市場、如何管理風險 (包括產業持有比重與客戶流動性) ,影響了公司絕大部分的策略。疫情爆發前,年初的投資表現相當強勁,但我們不會因為這樣就鬆懈,因為市場日後將出現更多波動或壓力。此外,儘管有些領域的報酬逐漸具有吸引力,但我們不願增加曝險部位。可以肯定的是,未來會有積極增加曝險部位的機會,屆時將可為客戶進一步提高報酬。

Q:今年以來的投資主題看來是「因應亂序」 (去年5月長期展望的標題) ,指出低經濟成長環境下的潛在利空。這個觀點如何反映在投資組合的布局?現在又有何轉變?

Dan:我們把重點放在避免永久性的資本虧損。我們認為尤其在殖利率較高的部位,結合防禦性投資和主動管理流動性,可以讓各個投資策略更有彈性,待風險報酬更具吸引力時,得以伺機增加曝險部位。

我們過去幾個月所聚焦的資產當中,除了殖利率具吸引力,也具備防禦特性,例如機構抵押貸款證券。如果市場進一步下跌,我們預計這些資產將持續相對強勁的支撐力道。我們亦鎖定其他基本面強勁的抗跌領域,例如與消費和房市相關的投資標的,另外亦聚焦那些受惠於謹慎保守監管制度的公司債。

Q:Tiffany,請你談談各國對疫情衝擊的政策反應,PIMCO預期還會有哪些對策?

Tiffany :大家應該要知道貨幣政策有所侷限。聯準會無法避免病毒擴散,亦不適合解決供應鏈斷鏈的問題,或說服民眾消費不想要的東西。貨幣政策可以做的是,設法打造一個金融狀況更加寬鬆的環境。這麼做雖然可能無法緩解經濟衝擊,但有助於避免問題惡化。有大量學術文獻指出,金融市場壓力 (尤其是銀行業)可能會加深經濟往下探底。

美國聯準會在3月3日緊急降息兩碼,我認為應該是7大工業國同步行動的第一步。聯準會此次無預警降息,明顯是要防範股市修正,穩定整體金融狀況。以我們的金融情勢指標來看,疫情剛爆發以來的緊縮力道大約有一半已被此次降息抵銷。然而,股市走勢在降息後滑落,也削弱了降息效果。聯準會未來可能還需要數度降息,其效果可能因為其他央行降息而擴大。

其他央行已經跟進美國聯準會。澳洲央行於3月3日降息1碼;加拿大央行於3月4日降息2碼;我們認為英國央行在下次會議也可能降息。歐洲目前已經是負利率,故歐洲央行可能採取購債與「定向長期再融資操作」的方式,後者能鼓勵銀行業者放款,預期現金流遭到疫情衝擊的企業將能受惠。

新興市場通膨受到匯率走勢的影響近來大致降低,所以寬鬆空間可能更多。另外值得注意的是,新興市場的實質利率遠高於成熟市場,因此有多一點寬鬆的空間。

財政政策將是關鍵所在,尤其是情況更加嚴峻的時候。我們認為,財政政策相對會鎖定在醫療保健產業,可能會推出針對性的因應措施,緩解受影響企業的現金流衝擊。以美國為例,為了因應疫情,國會日前通過約80億美元的紓困法案,金額雖然有限,但我們預計歐洲各國亦會推出類似措施。

Q:你最近在部落格的文章《新型冠狀病毒疫情對經濟活動的衝擊:可能持續惡化,但終將改善》,內容提到中國的經濟風險,包括第一季可能大幅萎縮。中國的經濟狀況有可能改善嗎?中國以外的國家又面臨什麼風險?

Tiffany:根據交通阻塞與港口運輸的高頻資料顯示,經濟活動仍嚴重受到壓抑。過去ㄧ兩週,大型港口城鎮的情況已稍微恢復常態,但其他地方的經濟活動依舊不振。中國占全球製造業活動約25%,故當地製造業一旦中斷,亦會波及全球供應鏈。此外,輸往中國的出口力道亦會受到直接衝擊,石油與工業金屬已出現下跌。

隨著中國境外的確診病例增加,疫情的衝擊範圍不再只是全球製造業與貿易。其他國家的民眾進行隔離或取消旅行,預計也會影響全球服務業。

貿易與觀光占美國GDP約3%,但如果疫情惡化,其他服務業亦可能受到衝擊,包括博奕、餐旅、娛樂 (現場表演或博物館) 、個人護理服務等。這些產業合計占美國GDP約9%。另外值得思考的是,包括紐約、舊金山與洛杉磯在內等大都會統計區 (MSA) ,占GDP約16%,若是疫情愈發嚴重,最壞的狀況會如何。

後果可能有很多種。倘若交通只受到小幅衝擊,美國經濟成長率可能降低0.4個百分點;倘若幾個大都會的經濟活動萎縮,則美國經濟成長率可能會下跌2.5個百分點。同時,貿易與製造業利空亦會明顯削弱美國經濟成長力道,這些預測亦尚未納入市場或銀行所受到的高度壓力。

Q:Mohit,市場如何吸收近期的大幅波動?另外,有鑑於全球的固定收益市場已經大幅上漲,你怎麼看利率的絕對水準?

Mohit:市場處於高度波動時期,流動性已有小幅變動,但目前仍然比2018年第4季時持穩。買賣價差 (bid-offer spread) 僅小幅擴大。評價方面,信用利差雖然擴大,但大致較2018年第4季持穩,不過能源與交通等直接受到衝擊的產業會是例外。基於前景籠罩不確定性,信用利差與流動性在回穩前可能進一步走弱。

市場難以捉摸,目前美國10年期公債殖利率低於1%,預計未來走勢取決於疫情擴散情況。倘若確診病例大幅增加,連帶導致企業活動減緩或金融情勢惡化,則預計聯準會將迅速採取行動,進一步降息。反之,倘若確診病例到達高峰後趨於穩定,且經濟活動開始恢復常態,則聯準會可能不需要再次降息。那麼在聯準會以2%為通膨目標值的背景下,10年期公債殖利率低於1%的可能性降低。

Q:可以分享你對加碼與減碼部位的看法嗎? PIMCO 認為哪些產業容易受到衝擊?

Mohit :儘管整體信用利差並未大幅擴大,但部分信用債的表現不振。能源債券受到油價疲軟的拖累,成為表現最差的券種之一。PIMCO預估,2020年第1季的原油需求跌幅高點達每日200-250萬桶,而全年需求跌幅則達每日70-100萬桶。然而,目前尚難預估需求衝擊會延續多久。石油輸出國組織 (OPEC) 先前評估過是否要進一步減產,但截至這場對談的時間,談判似乎陷入僵局。在供需不明朗的背景下,許多槓桿較高的美國能源業者表現不佳。同樣的,旅遊相關產業 (航空、汽車、消閒與博奕) 的信用利差亦已擴大。

考量年初評價已經偏高,我們保守看待市場前景,已經對企業信用債大致採減碼配置,亦減碼許多景氣循環產業。倘若市況惡化,信用債可能更加脆弱,故我們轉而配置較高品質的利差結構,例如不動產貸款,因為這類標的雖然可能有所波動,但我們認為違約風險極小。

企業信用債方面,我們鎖定支撐力道與防禦性較佳的產業,聚焦資產負債表穩健、且現金流創造能力較佳的企業。我們看好金融業者、部分電信業者、不動產投資信託、房市與建材產業,同時減碼零售與能源。

Q:Dan,綜合考量下來,你怎麼看固定收益部位?

Dan:我們持續認為,高品質債券可以在投資人的資產配置發揮作用。即使目前殖利率處於極低區間,這類債券的表現可望優於風險較高的債券。然而,即使在美國與其他高品質債券市場,殖利率已經接近下限,但未必是零。儘管我們認為美國決策者將更加謹慎,可能會設法採取其他因應措施,盡量不把政策利率降至負值,但不代表市場不會出現負利率。

重點是,在最合理的長期情境下,固定收益市場的價格成長能力已經較先前來的低。我們認為,為了將固定收益報酬最優化,投資人應該建立更具彈性的心態,將有助於日後逐漸增加報酬,亦即現在保有部分資本,以因應市場過度波動。

作者

Daniel J. Ivascyn

集團投資長

Tiffany Wilding

美國經濟分析師

Mohit Mittal

債務及信用投資組合經理人

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