新冠疫情加速電子商務與居家辦公趨勢的發展，重新塑造市場環境，並造就了商業不動產市場的贏家與輸家。這對投資人而言，有何意涵？PIMCO全球私募商業不動產團隊主管John Murray、安聯不動產的執行長暨投資長Francois Trausch、安聯不動產全球研究主管Megan Walters，以及PIMCO美國公共部門機構客戶業務主管Michael Chandra一同探討他們對於商業不動產市場，尤其是辦公大樓產業的觀點。

關於PIMCO與安聯不動產： PIMCO於2020年正式接管安聯不動產。PIMCO與安聯不動產的重點投資區域、投資產品、與投資專業高度互補，攜手合作為投資人提供全方位的不動產投資服務，當中包括核心型、穩定型以及機會型不動產投資方案。PIMCO接管安聯不動產之後，現已成為全球規模首屈一指的不動產投資人，目前管理上市與私募不動產規模總計1,800億美元。^註[i]

問：在各位分享對於辦公大樓產業的看法之前，可否先談談第一季全球各區的交易量，哪一類的資產表現最佳?

Walters：美國與歐洲的交易量分別在第一季下滑26%與27％，亞洲的交易量則縮減12%。^註[ii] 然而在疫情持續的影響下，交易量減少並不令人意外。儘管如此，美國與歐洲的多戶住宅(Multi-family properties)交易量卻出乎意料地穩健。

2021年第一季歐洲多戶住宅交易量（美元計價），較去年同期大幅增加66%，且第一季金額最大的兩筆商業不動產交易案都是住宅不動產。在亞洲，工業不動產的交易量最為亮眼－特別是物流業不動產，第一季的交易量較去年和2019年同期分別成長5%與22%。在美國，第一季多戶住宅的交易量名列各產業之冠，交易量僅較去年同期減少12%，同時零售業不動產交易量較去年同期縮減42%、辦公大樓交易量減少36%、工業/物流業不動產交易量則下滑41%。

Trausch：新冠疫情帶來衝擊，加速都市化與其他長期趨勢發展。年輕人想要住在大都市，享受就業、求學、與醫療服務的便利性。此外，疫情也加速科技普及，其中包括電子商務與視訊會議科技。疫情帶來的顛覆與資產錯置，令重視核心與核心增益型策略的投資人，持續尋找穩定的優質收益，同時又能掌握疫情相關的投資契機。如果這些投資人，無法在現有的核心不動產發掘投資機會，他們準備「創造」核心型不動產，例如，為幾乎沒有或沒有遞延維修且債務資本化比率適中的建築物，尋找優質的長期承租戶，藉此創造更高的投資收益。

Murray：我也這麼認為。新冠疫情重塑市場樣貌，贏家與輸家產業的報酬落差之大，堪稱我入行至今前所未見。

在疫情影響下，儘管旅館產業是短期輸家，但是我們認為未來旅館產業將進入漸進、但不同步的復甦階段。舉例來說，美國旅館業快速復甦的同時，歐洲延長防疫禁令持續對旅館業帶來壓力。儘管旅館業面臨龐大的資金缺口，但我們認為這只是暫時現象。在美國，旅館業每間客房的營收已大幅改善，只差25%就能重回2019年的水準；同時間，隨著防疫禁令解除，歐洲旅館業也將開始復甦。

相較之下，我們認為零售不動產是長期輸家。目前，零售不動產的業主與承租戶雙雙陷入困境，雖有來自外部的援助資金，也不足以拯救所有岌岌可危的資產。事實上，2022年可能會有更多的零售不動產身陷困境。以美國為例，一旦薪資保護貸款計畫（Paycheck Protection Program）的資金用罄，屆時許多承租戶料將退租且一去不回。雪上加霜的是，接下來將有大量的銀行貸款到期－其中包括美國購物中心，且核心型基金掀起一波減持零售不動產的浪潮， 我們認為現在零售不動產或許已無法再視為核心型不動產。我們預期儘管部分零售不動產有機會變更商業用途，但是價格將遠遠低於原本作為零售不動產的價值。

工業不動產則是疫情下的一大贏家，因為在電子商務的長期利多加持下，機構投資人對於工業不動產的投資需求創下歷史新高。住宅不動產同樣表現亮眼。長期而言，利率攀升可能會壓抑單一家庭住宅的上漲動能，但是我們預期多家庭出租住宅將持續受惠於有利的人口結構。然而，一旦美國的刺激政策告一段落，屆時將有多少房客無力繳交房租仍有待觀察。非傳統的住宅不動產－例如銀髮住宅與學生宿舍－日益獲得機構投資人的青睞。最後，稍後我們將深入討論的辦公大樓不動產，則是呈現贏家與輸家並存的局面。儘管目前採取居家辦公的企業仍按約繳交房租，但是未來中小企業的承租戶若無力續約，未來辦公大樓產業料將面臨壓力。

問：全球企業開始宣布回歸辦公室的計畫，這是否也反映在辦公大樓的出租率與調查結果上？

Walters：一如預期的是，全球辦公大樓的出租率掉了三成左右，第一季美國的出租率甚至負成長45%。目前承租辦公大樓的房客當中，超過半數（56%）屬於舊客戶續約。最近的調查結果顯示，大多數企業－尤其是大公司－打算等到今年下旬，再決定是否要讓員工全數重回辦公室。此外，75%的企業表示未來將有20%左右的員工，維持每週在家工作兩天的工作型態。值得注意的是，超過半數的受訪企業預期基於公共衛生的因素，每位員工分配到的樓地板面積最多將比過去增加20%，並採取更有彈性的合作模式。

問：綜合考量各種趨勢，你認為未來辦公室的樓地板面積會增加還是減少？

Walters：整體而言，我們認為企業主一方面將提供彈性工時，同時承租核心優級辦公大樓的企業，將降低辦公室的人員密度。在這兩項趨勢相互抵銷的情況下，優級辦公大樓的需求受到居家辦公的影響程度，將遠低於地點與品質較差的辦公大樓。然而，我們認為未來企業為了節省成本－特別是在下一次景氣衰退的環境下，將放棄配置個人辦公室的傳統空間規劃，搬遷至紐約、新加坡與倫敦等大都會常見的開放式辦公空間，一方面容納更多的員工，同時又可減少約20%的空間需求。

長期而言，開放式空間不僅將成為辦公大樓的主流設計，且可能會採用具現代感、適合任務導向協作、或是類似咖啡廳的空間規劃。

問：不同區域或是都會與郊區對於辦公空間的需求前景是否不同？

Walters：環顧全球各大城市，我們發現辦公大樓的出租率與租金行情大致和當地人口密度相當，並非大家所想的取決於當地人均GDP。人口密度較高的城市常採用開放式空間設計，讓同樣大小的空間可以容納更多員工。我們認為人口密度較高的城市，早已採用開放式空間設計，並將辦公空間的利用極大化，因此較不容易受到居家辦公趨勢的影響。此外，在人口密度較高的都市，即使承租辦公大樓的企業倒閉並退租，騰出來的空間較容易轉租出去。由於優質辦公大樓的數量有限且供需失衡，因此一旦有空間釋出，各行各業皆有興趣承租。

Trausch：亞洲城市人口密度位居世界之冠。現在，亞洲企業已開始回到辦公室正常上班，辦公大樓的表現相當亮眼。此外，亞洲經濟持續成長，辦公大樓需求也隨之強勁。

在歐洲，員工也陸續回到辦公室上班 巴黎或倫敦等歐洲城市的人口密度極高且早已採用開放式空間設計，因此，要再擠出額外的辦公空間並不容易。但許多中型城市的辦公大樓現在才準備改裝成開放式空間，未來企業不見得需要承租和過去一樣大的空間。儘管開放式設計可增加額外的辦公空間，但歐洲人喜歡在自己出生的城市工作與生活，不像美國人或亞洲人經常移居不同城市，因此，歐洲人的生活型態，可為當地辦公大樓市場帶來需求與穩定性，並創造經常性收益來源。

Murray：後疫情時代，美國各地辦公大樓的供需行情大不相同，且落差之大堪稱各國之冠。員工暫時遷往郊區，令紐約與舊金山等主要都市的辦公大樓蒙上一層陰影，但是目前承租戶拖欠租金的情況並不常見。然而，那些以中小型企業為主要客群，且尚未採用開放式空間設計的次級辦公大樓，未來幾年承租戶是否會續約仍是問題，並可能對此類辦公大樓造成壓力。

此外，目前美國企業出現一波出走潮，從稅率較高的城市搬遷至德州奧斯汀與達拉斯等稅率較低的城市。儘管我們不認為此波企業出走潮，會對大城市的辦公大樓帶來嚴重衝擊，但勢必會在規模較小但稅率較低的城市，帶動辦公大樓的需求成長。此外，部分地區－例如加州矽谷－具備當地特有的就業環境與需求，因此能夠抵銷居家辦公趨勢對於辦公大樓帶來的影響。

問：Megan，關於辦公大樓的市場需求，還有其他的發展趨勢嗎？

Walters：許多大型的企業承租戶希望在2030年實現淨零碳排目標。要達成這項目標，企業就必須遷往大眾交通便利的城市。此外，為了實現淨零碳排，這些企業可選擇承租的辦公大樓類型有限。我們認為位於全球門戶城市的核心型優級辦公大樓將不受影響，但是位於次級地段的辦公大樓會因通勤不便而表現欠佳。

在歐洲，過去10年類似情況－儘管背後的成因不同－也發生在零售購物中心的身上。隨著電子商務蓬勃發展，核心型與次級購物中心的收益率開始出現分歧走勢，核心型優級零售不動產表現良好，但是次級零售購物中心則表現欠佳。

問：考量辦公空間的規劃持續轉型，現在你看好哪些類型的辦公大樓呢？

Trausch：身為長期的投資人，安聯不動產聚焦核心型（意即可創造穩定收益）、租期長且品質高的資產。過去，我們以歐洲國家作為布局重心，現在更將觸角延伸至美國與亞洲。在我們的資產組合中，辦公大樓的投資部位占50%，其餘部位包括零售、工業、住宅與學生宿舍等類型的不動產。我們青睞的辦公大樓皆位於中心商業區的精華地段，並緊鄰重要交通樞紐。在亞洲，我們鎖定辦公大樓均位於能見度極高的中心商業區。舉例來說，不久前我們取得新加坡某優級辦公大樓的50%股權。

此外，投資人與承租戶希望辦公大樓，能夠滿足他們對於ESG的高度期待。我們所取得的辦公大樓資產，都有具體且循序漸進地降低碳足跡。我們希望為承租戶提供良好的使用體驗，提供更多的設施與服務，並建置更多的新穎科技，藉此滿足承租戶的需求。結合零售、辦公大樓、與住宅的複合式概念也相當受歡迎，例如：不久前我們在巴黎與比利時當地收購指標性的複合式住商大樓資產。

問：美國的投資重心為何？尤其是機會型的投資標的？

Murray：PIMCO在收益率較高、租期較短的機會型市場積極發掘公開市場與私募市場的股債投資機會。以布局策略而言，我們側重於不提供居家工作的辦公大樓。舉例來說，過去9個月，我們在矽谷收購兩棟閒置的辦公大樓，因為矽谷屬於科技研發的重鎮，大多數研發工作無法在家遠距執行，因此我認為矽谷當地的辦公大樓較不易面臨壓力。這兩棟位於矽谷的辦公大樓皆具可彈性調整使用目的，且可進一步增加使用空間，因此未來可持續保有競爭優勢。此外，其中一棟大樓已獲得能源與環境設計領導認證（LEED），另一棟大樓在完成重新開發之後，亦有望取得LEED認證。

除另有標註，否則所有資訊均由PIMCO與安聯不動產提供。