專家觀點

中國的平衡任務:逐步去槓桿並保持穩定成長

基於中國致力於推動國家發展的目標下,PIMCO樂觀看待中國未來幾年的表現。

國與其他主要經濟體非常不同的地方在於其著重於長期經濟計畫上,而且在很多方面,中國政策官員自1980年代起已成功實現各種關鍵目標。本文主要探討隨著中國的發展,如何從中掌握相關的長期趨勢及投資契機。

首先,中國的關鍵目標有哪些?在去年10月的中國共產黨第19次全國代表大會席間,國家主席習近平宣佈了未來30年裡三階段推動的鴻圖大計。習近平主席致力實現「中華民族偉大復興的中國夢」,如同PIMCO見解精闢的講者在5月的長期展望論壇中所指出:「中國的崛起勢不可擋,企圖明確。」

  1. 在第一階段,也就是習近平主席的第二個五年任期內 (2018年至2022年),中國的策略目標是「建成小康社會」。習近平主席擬訂了量化的目標:在2010年至2020年期間,促使人均GDP增加一倍。由於過去七年的平均每年成長為7.6%,換言之這個目標表示未來三年的平均年成長需達6.3%。
  2. 接下來,習近平主席期望在2020年至2035年的階段裡「基本實現社會主義現代化」。這個階段的中國經濟和科技實力將大幅躍升,躋身創新型國家前列。屆時,中國的成長將加快至逃逸速度 (escape velocity),足以跳出困擾大部分新興經濟體的「中等收入陷阱」,並於2035年晉升為已發展經濟體。言下之意,中國的經濟、科技及國家實力將在屆時接近美國的水平。
  3. 而後邁向2049年 (即中華人民共和國建立100年),中國期望能全面建成「社會主義現代化強國」,並成為同時兼具國力和國際影響力領先群倫的國家。

考量種種長期政策目標,我們的基本預測認為中國在未來三至五年如下:

  • 由強勢的中央所領導,並致力聚焦於長期結構因素,推動體制改革。
  • 隨著經濟轉型至以消費和服務業主導,對於GDP成長的重視程度將會減少。
  • 在溫和的通貨再膨脹環境下,信用風險和債務風險得以穩定舒緩。
  • 避免全面爆發貿易戰爭和大型的地緣政治衝突,即便相關事件仍將引發熱烈關注。
  • GDP的平均成長將由2017年的6.9%,放緩為2018年至2022年的5%至6%,反映勞動力高齡化以及生產力成長下降的長期影響;通脹溫和,接近政府訂立的3%目標。
  • 中國人民銀行(「人行」)的政策框架逐步轉型,在參考一籃子貨幣的「管理浮動匯率制度」下,人民幣的靈活程度將於未來數年提升。
  • 人行採用附買回利率做為政策框架,並進一步開放中國債券市場,與全球債券市場逐步整合。

中國的上檔潛力:樂觀情境

在數十年來最強勢領導人的管治下,中國可望享有不少的積極發展潛力。整體而言,強勢領導能以果斷、從上而下的方式,進一步重振結構性改革的進程。協調一致的總體經濟政策已經鞏固了金融體系的掌控情況,並有助於振興國有企業。中國經濟在過去五年裡積極促進了消費以及服務業主導的再平衡歷程,未來將加快。雖然遭到來自美國的阻力,但中國集中投資於研發,並在工業、服務業和家居領域大規模應用各種科技,亦有助提升生產力。在這種樂觀的情境下,生產力和動物本能將可穩健活躍,支持實質GDP締造6.5%至7.0%的較強勁成長。

從北韓今年裡一連串意想不到的事件看來,中美亦有可能針對貿易及地緣政治議題達成重大的策略性妥協。中國領導階層更為重視長遠發展,願意針對較短線議題作出配合,而川普政府則著眼於短期的選舉週期,在商言商思維濃厚。

在這種樂觀情境下,來自外國投資組合的資金急增,再加上央行的配置增加,將有助提升人民幣的準備貨幣角色,並維持其強勢狀態。

值得留意的主要風險

即使在這個樂觀的情境下,中國在未來數年仍面對若干風險。

債務水平偏高 - 習近平主席把「控制債務風險」升格為今年的首要任務。自2008年的全球金融危機以來,中國的非金融債務已躍升120個百分點,規模約為GDP的250%。企業債務規模則達到GDP的130%,而各類直接和或有地方政府債務規模亦達到GDP的50%以上。過度的影子銀行活動,進一步加劇了中國的系統性弱點。

令人鼓舞的是,中國政府委任了可靠的技術官僚,例如掌管新成立的金融穩定與發展委員會的副總理劉鶴、中國人民銀行的新行長易綱,以及中國銀行業監督管理委員會主席郭樹清等,他們負責領導從上而下的計畫,因應債務帶來的挑戰。不過,透明度偏低且法規含糊不清的地方政府融資平台債券被預估成不會違約的相關道德風險,以及在下一波週期性放緩時公司債違約可能增加的情況,確實值得關注。

房地產市場逆轉風險 - 2017年裡,中國家庭債務規模達到GDP的53%,以絕對值計算並不偏高,但家庭債務上升伴隨房地產再膨脹,確實是警訊。在過去十年,家庭債務已由8,300億美元急增700%而達6.3兆美元,主要城市的房地產價格亦上漲達300%。單是2017年,全年房地產銷售額便達到2兆美元,相當於GDP的16%,反觀2008年時候尚且只有10%。相對於都會區可支配收入的家庭債務負擔亦由0.6倍增至1.4倍。假使這個步伐長期持續,房地產漲勢及家庭債務可能達到驚人水準。不過在此同時,我們發現目前的房屋庫存偏低,而政府的政策較為緊縮,日後尚有不少放寬空間。

修昔底德陷阱 (Thucydides’ trap):中美對立態勢加劇 – 中美兩強之間可能發生重大貿易戰爭,已於2018年間令市場驟然覺醒 。中國和美國分別象徵了兩種互相競爭的經濟模式、地緣政治利益衝突,以及彼此對立的意識形態和政治體系。過往20年裡,兩個大國加深相互依賴的情況恐怕不再切合實際,然而一個穩定的策略性平衡新狀態仍尚未形成。鑑於川普政府的政策反覆不定,誤判策略形勢的風險甚高。

另一方面,在我們的悲觀情境當中,中國經濟表現可能遲滯,市場改革原地踏步;中美在貿易、投資和金融市場方面的相互依賴關係逐漸消失 (由於中國是美國國庫券的最大持有人,這也可能導致外匯市場波動);以及其他可能出現的「新冷戰」衝突。

投資機會和啟示

隨著中國新決策官員貫徹改革進程,有一項發展值得全球投資人注意:境內人民幣計價債券市場與國際金融市場融合的速度加快。我們預期,境內以及境外的中國公司債券發行活動將於未來數年持續活躍。另外,跨境活動增加也將深化人民幣的流動性。

貨幣

人行於2015年8月容許人民幣兌美元更自由浮動,變相致使人民幣貶值,全球市場因此蒙受重大衝擊,但直到現在,情況已有不少轉變。經過多次微調後,人行建立了一套可靠的管理浮動匯率制度,以一籃子貨幣做為參考,容許人民幣在管理範圍內浮動。就過去12個月而言,人行大致上沒有定期採取干預行動,並進一步規範外匯政策,放寬資本帳監管。由於有大量投資資金流入,加上各國央行增加了人民幣準備的比重,帶動了人民幣兌美元和貿易加權貨幣籃子的匯價維持強勁。

人行表明未來數年將致力提升人民幣的靈活性,此舉有助於投資人建立人民幣主動部位。我們預計,人民幣相對其他亞洲貨幣的配置,將在我們的投資組合建構過程扮演更重要的角色。

信用債券

境內人民幣與境外美元公司債券市場的發行活動持續活躍。投資範疇持續擴張,資本結構各層面均出現嶄新的產業、發債機構與投資工具。然而,我們預期不同領域的信用表現將有顯著差異,主要是產業態勢與政策組合各有不同的關係。隨著中國致力於金融體系的去槓桿化工程,同時維持廣泛的穩定性,市場流動性可能起伏不定。企業違約情況有可能會增加,對地方政府融資平台和國有企業的隱含擔保則可能逐漸減少。

展望新的經濟環境,我們仍然相當看好中國的消費、科技和服務業,並計劃在未來數年投注更多時間於中國實地尋找信用投資機會。PIMCO結合了深入的中國總體經濟分析,以及嚴謹的信用市場研究實力,未來將投入更多資源於持續成長的中國市場,致力為投資者締造更出色的超額報酬。

如欲了解哪些長期趨勢將影響全球經濟以及中國所扮演的全球成長角色,請參閱PIMCO最新一期的長期展望〈驟然覺醒〉。

作者

Stephen Chang

亞洲投資組合經理人

Isaac Meng

新興市場投資組合經理

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注意

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