專家觀點

中國長期風險:去槓桿化、脫鉤、科技新秩序

最直接的風險是:中國可能因為要讓自身免受地緣政治壓力影響,而選擇終止市場開放模式。

國融入全球經濟的步伐一直在加快,其中最明顯的跡象就是中國A股在2018年被納入MSCI指數,且該比例在2019年進一步提高。今年稍早,中國國債和政策性銀行債券也被納入彭博巴克萊全球綜合指數。對全球投資人來說,這樣的發展代表了分散投資、超額收益機會的可能性,不過,這也代表中國經濟更容易收到外部衝擊,而全球市場也將受中國市場影響更深。

在PIMCO長期展望的基調中,仍持續認為中國的經濟成長將會逐步放緩。此外,如PIMCO (品浩) 在《2019年長期展望報告》中所提及,中國是擾亂全球經濟的潛在因素。

中國為全球現狀帶來了三個關鍵的結構性挑戰,而這些都對投資組合產生潛在影響。

在債務去槓桿化過程中,要管控好中國經濟成長減速

在經濟成長放緩之際避免破壞性的去槓桿化,是中國政策制定者所面臨的主要內部挑戰。以全球標準來衡量,中國潛在成長率應保持相對較高的水準(PIMCO估計約為5%),然而,要平穩地過渡並不容易。

可確定的是,中國的成長動能已經從過去40年間的傳統成長來源: 出口及投資轉向「消費型成長」,此為避免陷入「中等收入陷阱(middle income trap)」的必經之路。

若中國想要在全球市場上競爭,必須發展出更創新、更高科技的產品。然而,由於人口的迅速老化,將使其變得困難。 事實上,中國的勞動力人口已在2015年達至頂峰,城市化仍有一定的經營空間,但亦趨近成熟。

同時,在過去10年,中國企業、地方政府及相對近期的家戶迅速膨脹債務槓桿是中國的另一項挑戰。目前中國資產價格處於高位,尤其主要城市的住宅價格。此外,中國金融的脆弱性正因為影子銀行的貸款而增加。因此,中國潛在經濟成長率長期將勢必放緩。

一個關鍵的問題在於中國決策者是否能從日本及歐洲國家的歷史負債問題得到借鏡。大多數已開發國家的財政及貨幣政策分別受到央行和政治化預算程序獨立監管,相較之下,中國的政治機制使其擁有財政與貨幣政策方面的高度協調能力,倘若中國經濟面臨重大衝擊,它較有可能迅速地作出果斷反應。

然而,隨著中國經濟成長放緩、與美國的競爭加劇,中國很可能會更傾向在經濟和金融方面與外部世界隔離,因而不可避免地面臨經濟效率與政治控制之間的權衡。多年的公共刺激投資已經影響了成效:額外財政刺激和貨幣寬鬆的邊際效應可能下降,維持「水泵啟動式的經濟刺激政策」也可能產生如道德風險,推遲關鍵性結構改革以及間接排擠私人企業等的隱含不良副作用 。在不利的情況下,中國當局可能被迫接受人民幣大幅貶值,這將給全球經濟帶來通縮的衝擊。

顛覆性科技vs.科技新秩序

即使在中國經濟成長相對溫和的情況下,中國朝「高附加價值製造業」升級的努力,也可能擾亂歐洲、日本、美國和東南亞的生產商供應鏈。

令情況更加複雜的是,對於許多亞洲經濟體來說,中國已成爲最大的貿易、投資和旅遊資源國。然而,其中許多國家的治安都依賴美國。新加坡總理李顯龍去年就曾洽當地描述了這一困境:「我們不希望最終出現陣營對立、小國們被迫選邊站的情況。」

越來越多的人認爲,中國正以犧牲美國為代價而崛起,且這樣的現象已蔓延到了科技領域。例如,中國企業在5G電信技術方面領先於競爭對手,美國的「華爲禁令」恰恰反映出美國深切擔憂中國科技將掌控全球市場,而中國的人工智慧和先進的機器人公司可能面臨類似的制裁。

中國對此作出回應,可能會對遵守該禁令的美國公司進行報復,其中最有可能的是限制進入中國國內市場,這或許是中國最強大、最有可能的經濟武器。

即使上述情況尚未完全成真,此類擔憂正在擾亂全球貿易情況,而供應鏈首當其衝。受到加重關稅及其他相關限制,跨國公司恐將面臨事業規模及專業化程度降低,進而導致營運成本加高。雖然他們可以利用中國境內的既有生產線供應來自中國市場的需求,為了滿足美國及其陣線的出口市場,他們則須尋求進行中國境外的新投資項目。

全球影響力的爭奪戰

中國經濟實力日益壯大和決意建立全球影響力,可能會進一步破壞自二戰結束以來由美國主導的地緣政治秩序。

事實上,美中雙方作爲重要的地區大國,正分別透過「一帶一路」和「印太戰略」爭取地區影響力,「一帶一路」沿線上的國家正在接收中國的投資及其低借貸成本資金,但這些的債務狀況及可延續性仍須關注。如墨西哥,越南和孟加拉國等其他低成本製造業經濟體亦可能受惠於新型態的供應鏈,反之,那些受到中國增長及出口導向供應鏈牽制的國家則可能需要付出較高的風險溢價。

這些顛覆性力量可能不僅限於貿易、技術和地緣政治。考量軍事硬體及電信基礎設施與高端科技的高度連結,商業和軍事緊張間可能僅為一線之隔。美中雙方對全球主導地位的霸權鬥爭可能會以貨幣戰爭、金融制裁和資本管制的形式蔓延至金融市場。

另一方面,與美蘇核軍備競賽不同,美中之間沒有既定的規則、認知或規範來防止網絡戰和由國家支持的駭客攻擊所引發的更廣泛的衝突。一個核心問題是:中美之間高度經濟相互依賴的程度有多大程度限制了兩國在國家安全及影響層面上的鬥爭。

作為投資人,我們持續關注相關議題。從長遠來看,我們傾向於看好亞洲市場,因其對美中緊張局勢更具免疫力,甚至可能從中受益。擁有大量人口的內需驅動型經濟體,如印度和印尼,就很可能對這種競爭帶來的波動性免疫。

投資啓示

最直接的風險是,中國可能會因為要讓自身免受地緣政治壓力的影響,而選擇終止市場開放模式。然而,我們認為因相應的經濟代價相當高昂,不太可能發生「大脫鉤」。

從長期來看,考量到當前動盪的政治和經濟動態,PIMCO預期投資前景並不平順。不過,投資人若是能保持靈活的資產配置和積極的投資組合管理,將有機會尋求實質性的超額收益機會。

作者

Stephen Chang

亞洲投資組合經理人

Gene Frieda

全球策略師

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